至今已持續了近一年半的萬科寶能股權爭奪戰，成為中國A股市場上規模最大的一場杠桿收購與反收購攻防戰。多方博弈、反復拉鋸的“寶萬之爭”亦引起了高層重視。11月26日，中國財富管理50人論壇、清華大學國家金融研究院聯合課題組發布了對“寶萬之爭”中杠桿收購的研究報告《規范杠桿收購，促進經濟結構調整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》。

報告由一個主報告、九個子報告組成，全文共22萬字，分別從“寶萬之爭”的脈絡梳理與關注焦點、海外并購市場的發展、中國并購市場的現狀、敵意收購的法律規制與公司治理、杠桿收購資金組織方式的法律框架、以及保險資金、并購貸款、并購債券、資管計劃等各類杠桿收購資金的不同來源角度進行全方位分析與論述。

該課題組牽頭人，全國人大財經委副主任委員、中國人民銀行原副行長吳曉靈指出，“寶萬之爭”的局面看似紛繁蕪雜，但并非無跡可尋。通過梳理公開資料可以發現，雙方之爭主要是集中在三個領域——公司治理之爭、收購行為之爭、資金組織方式之爭。其中最受關注的就是資金組織方式之爭。“寶能將資金組織方式用到了“極致”，但在現有法規下，其資金組織方式并未有違規之處，但此種組織方式確實蘊含了很多風險，需要監管方面針對監管漏洞加以彌補。” “寶能作為并購主體收購萬科，運用到了包括萬能險、資產管理計劃、嵌套性資產管理計劃等在內的一系列新型融資工具用以籌集收購資金，這些新型融資工具的出現，既為完成并購交易帶來便捷，也對監管機構提出了新的挑戰。” 她說。

而對于萬科，吳曉靈認為，收購行為上，萬科反收購停牌措施的合法性等問題同樣值得商榷。

寶能系放大杠桿路徑

公開資料顯示，目前寶能系共耗資430億元收購了萬科約25%的股份成為第一大股東，而根據華泰證券研究所、華夏基金提供給澎湃新聞的分析，這430億元中，包含自有資金62億元，保險資金105億元，券商資金78億元，銀行理財資金185億元。寶能系采用多重工具參與收購，包括保險賬戶、券商資產管理計劃、有限合伙基金、嵌套的結構化資產管理計劃等。

值得注意的是，寶能系每一層架構的杠桿比例均不超過1:2，但是通過嵌套組合、股票質押再融資等金融杠桿工具，最終實現了約4.2的杠桿比率。

前述報告則解剖了寶能系利用保險、券商、銀行理財、股權質押、債券融資五大手段放大杠桿的路徑：第一，寶能系以前海人壽的萬能險資金為助力，引入保險資金105億元，成為寶能收購萬科的股份的“先鋒部隊”。

第二，寶能與中信證券、銀河證券等券商合作，通過融資融券和收益互換等形式，以自有資金39億元，融入券商外部資金78億元，共計127億元。

第三，寶能出資67億元作為劣后，聯合浙商銀行出資132.9億元作為優先，通過華福證券、浙商寶能資本構建了規模達200億元的有限合伙資金。此后，鉅盛華又拿出資金作為劣后級，以兩倍的杠桿撬動廣發、平安、民生、浦發等銀行的理財約155億元作為優先，通過資產管理計劃持續買進萬科股票。

其中，200億元有限合伙基金中，浙商的132.9億元全部用于收購前海人壽股份，與收購萬科無關；資管計劃劣后資金91億元，由寶能出資67億元中的63億元、以及鉅盛華的其他資金27.8億元組成。

第四，鉅盛華先后將手中持有的萬科股票質押給鵬華資產和中國銀河證券。

第五，寶能系先后通過深圳深業物流集團和前海人壽分別發行23.8億元私募債券和10年期債券。

梳理寶能系收購萬科股份的資金，有105億元是來自前海人壽的保險資金，收購了萬科共計6.67%的股份。險資無疑在“寶萬之爭”杠桿收購中發揮了“急先鋒”的作用。

“此次寶能收購萬科大量使用的是萬能險資金，這種險資被扭曲成為短期理財產品，將其用于企業股權收購的合理性有待商榷且蘊藏極大風險；而前海人壽被實際控制人寶能所利用，成為了大股東的融資平臺，其合理性也值得進一步商榷。” 吳曉靈強調。

事實上，萬能險被當作大股東的資金平臺、險資舉牌上市公司，是當前資本市場上杠桿資金組織中一個盛行的現象。對此，接受澎湃新聞采訪的多家金融機構也表示，保險公司在法律規定范圍內購買上市公司股票是合法的，但是如果保險公司被大股東控制，作為一致行動人參與到上市公司收購中，保險公司將不再具有獨立性反而成為大股東的資金平臺。“受制于一致行動人的賣出限制以及大股東保持控制地位的考量，保險公司將難以保證萬能險資金的安全性。”

該報告指出，通常看來，保險屬于長期理財產品，保險公司也希望通過拉長期限來攤銷高昂的銷售成本。但是有時保險公司通過或其大股東出于自身目的，可能將萬能險產品被變相設計成短期理財產品，參與舉牌上市公司。由于舉牌資金有6個月的限售期，如果保險公司或其大股東以收購上市公司為目的，則也屬于長期投資，這將導致萬能險資金面臨期限錯配、短線長投的風險。

資管計劃作為杠桿資金入市增加風險

除了收購資金組織方式，吳曉靈和她的課題組還對“寶萬之爭”中雙方收購行為的合法性提出質疑。

“寶能取得萬科A股股票5%時及其后繼續增持股票并未履行書面報告義務，是否違反了證券法規定？其收購行為是否屬于無效民事行為？” 吳曉靈提出，“其次，寶能系用九個資管計劃作為撬動收購萬科的杠桿資金，于是萬科提出相應質疑，這九個資管計劃是否屬于上市公司收購的一致行動人？是否違反了資管業務相關法律規定？九個資管計劃作為一致行動人，其收購行為是否也違反了上市公司信息披露規定？以及將表決權讓渡給鉅盛華是否具有合法依據等問題。此外，寶能之前與華潤有合作項目，由此也讓萬科管理層質疑寶能與華潤是否構成一致行動人。”

“再者是萬能險、資管計劃乃至商業銀行的表決權問題。例如，萬科就認為，因為寶能的資管計劃屬于‘通道業務’因而不具有表決權。”她說，“此外，還有萬科反收購停牌措施的合法性等問題，也廣受市場關注。”

另據全國社保基金副理事長王忠民向澎湃新聞表示，資管計劃作為杠桿資金入市，這也是寶萬之爭中最富有爭議的一個環節。例如，銀行理財受制于不能直接投資股市的規定，所以要參與收購就只能被穿上各種“馬甲”，實踐中這種運作模式既受到質疑，更增加了風險。

建議建立統一的金融監管機構

“寶能作為并購主體收購萬科，運用到了包括萬能險、資產管理計劃、嵌套性資產管理計劃等在內的一系列新型融資工具用以籌集收購資金，這些新型融資工具的出現，既為完成并購交易帶來便捷，也對監管機構提出了新的挑戰。” 吳曉靈說。

基于此，吳曉靈和她的研究團隊認為，規范以“寶萬之爭”為典型案例的公司并購行為，相關監管部門急需從推動上市公司加強公司治理、對企業杠桿收購的風險控制與金融監管、進一步規范和完善杠桿收購資金來源等方面給出相應的辦法。

“從公司治理之爭的層面看，寶能對萬科的收購是典型的‘敵意并購’。這在理論上會有不同的爭議和判斷，但總體來看，敵意并購本身就會檢驗被收購對象的公司治理結構是否有漏洞，從而促使被收購對象不得不完善自身的公司治理結構。實際上，寶萬之爭的發生，對于推動上市公司完善自身公司治理結構已經發揮出了作用，很多上市公司已經開始有針對性地完善自身治理結構。A股市場上已經開始逐步在公司章程中制訂包括‘驅鯊劑’條款、分期、分級董事會、‘金色降落傘’、‘白衣騎士’等反收購條款措施。 ” 吳曉靈表示。

多位金融市場人士同時指出，寶能之所以能夠獲得不同金融機構的資金支持，也是與當前的分業監管形勢下存在監管漏洞分不開的，寶能正式利用不同監管部門對融資工具的監管縫隙。通過層層嵌套，成功將不同類型的金融資金組織成為杠桿收購來源。

對此該報告建議，監管機構需要打破行業藩籬，建立統一的金融監管機構或是有效的聯席監管協作運行機制，以消除監管盲區，及時應對市場新趨勢，及時處理重大風險和市場熱點問題。

“對于不同類型的并購業務，建議采用差異化的監管政策，在層層金融產品嵌套的信用杠桿收購中加強穿透監管，防范監管套利，實現充分的信息披露，化解因信用鏈條過長導致的信用風險問題。”報告稱。