文 / 港股頻道

出品 / 節點財經

中秋走訪親戚，你都送什么禮品？是安慕希還是純甄？是特侖蘇還是金典？

數據顯示，除了月餅，牛奶已經成為中國社會走親訪友的重要伴手禮之一。天風證券研究所報告顯示，中國乳制品的消費小高峰集中于春節和中秋期間，主因就在于節慶時刻的送禮需求。在鋪天蓋地的廣告中，乳制品，特別是高端乳制品已經成為中國節日不可或缺的一部分。

不過，相比發達國家，中國乳制品人均消費量仍相去甚遠。相關數據顯示，2019年中國人均牛奶消費量約 32.66 千克，世界人均牛奶消費量約 90 千克，中國約占其 1/3，飲食習慣較為類似的日本，其人均牛奶消費量約 72.66 千克，中國不及其 1/2。中國乳制品消費的增長空間仍然廣闊。

圖片來源：Euromonitor，國家統計局

實際上，中國人將牛奶納入日常飲食體系，僅是這一二十年間的事情。除了歷史短，這個行業還飽受各類食品安全的困擾。比如2008年的三聚氰胺事件，以及2020年年初關于伊利和蒙牛兩大乳業龍頭的檄文，都讓整個市場對中國乳業品牌的不信任進一步加劇。

從資本市場的表現來看，相比PE倍數一度高達百倍的醬油龍頭，國內乳制品公司近5年的市值變化較為穩定，PE基本在20倍到30倍之間，2020年上半年PE倍數小幅上漲至40倍左右。

不過，這并不意味著國內牛奶市場就是一片祥和。從上個世紀90年代以來，國內乳制品行業就經歷了營銷之爭、常溫奶戰爭等多番廝殺，逐步沉淀出如今的“兩超多強”的行業格局。下個階段，在新的運輸和保存技術更迭下，低溫奶戰爭是否能夠讓這個行業產生新的格局變化，依然未知。

/ 01 /

三成乳制品來自進口

乳制品行業在中國發展了較長時間，但行業真正進入快速發展期是在1998年后。

千禧年前后，中國政府啟動居民飲食改革，“奶類”首次躋身居民膳食計劃。加上20世紀90年代末中國引進的超高溫瞬時滅菌技術和無菌包裝技術，乳制品開啟了快速發展時期。

當時，全國掀起“全民牛奶運動”，一個雞蛋、一盒牛奶成了中國小學生的常見課間標配。在此背景下，中國乳業開啟了發展的黃金十年，伊利、蒙牛等乳企龍頭均誕生于這一時期。

不過，好景不長，2008 年的三聚氰胺事件將乳制品行業拉入低谷，中國消費者對國產乳制品信任感降至冰點。自此開始，本土乳業品牌的市場份額逐年下降，大量進口奶粉開始沖擊國內乳業。

過去十年，中國乳制品市場對新西蘭、澳洲、歐洲國家乳制品的進口依賴一直熱度未減。普華永道報告顯示，將所有乳制品折合成生鮮乳，1980年到2008年，中國生鮮乳產量增長了超20倍，從140萬噸增加到超3000萬噸。2012年其產量達到3300萬噸的頂峰，此后，基本保持在3200萬噸左右。

中國生鮮乳產量保持平穩的同時，乳制品消費量卻在持續增長，其中的供求不平衡主要是通過進口乳制品來彌補。奶粉因為其運輸成本較低，保質期較長，成了進口乳制品中的主力。2018年，中國有超過30％的乳制品（以折合生鮮乳計）來自進口，而2007年則約為5％。

圖表來源：普華永道《中國乳制品行業的現代化進程》報告

相比海外乳制品品牌，中國乳制品的一大劣勢是生產成本高。2018年，中國生鮮乳價格比新西蘭水平高出46%，比全球平均水平高出53%。

圖表來源：普華永道《中國乳制品行業的現代化進程》報告

生鮮乳成本高主要是因為奶牛養殖成本高，背后的進一步原因是飼料（比如玉米和大豆）價格較高。很長時間里，中國都存在牧場飼料進口依賴問題。比如，苜蓿和豆粕是中國的大型奶牛養殖場的重要飼料成本，但國產自給率一直偏低。目前，中國苜蓿仍有40%左右依賴進口，進口苜蓿中的九成來自美國。另外，日益嚴格的環境和食品安全法規及不斷上漲的人工成本也增加了乳企的生產成本。

圖表來源：普華永道《中國乳制品行業的現代化進程》報告

2018年以來，中美貿易摩擦升級，國內乳業飼料成本不可控問題讓相關公司進一步承壓。當年7月，中國開始對從美國進口苜蓿草加征25%的關稅。隨著飼料成本升高，2019年上半年，中國原奶平均收購價格增長至近三年最高值。

2018年，政府宣布計劃到2025年將國內奶類年產量增加到4500萬噸，比2018年增加超40%。要實現這一目標，意味著既需要提高奶牛單產量，也需要增加奶牛數量。

圖表來源：普華永道《中國乳制品行業的現代化進程》報告

為了獲得穩定的原奶供給，2018年7月，國家對牧場出臺了系列扶持政策，地方政府爭相開出土地、貸款等各項優惠條件。中國乳企也開啟了奶源收割運動，擁有奶牛的上游牧場公司成了并購的稀缺資源。

/ 02 /

液態奶撐起4000億乳制品市場

目前，中國乳制品零售市場約為4000億元。2018年，國內乳品加工公司的數量為587家。其中，伊利和蒙牛兩家公司加工的生鮮乳產量約占國內總產量的45%。大型加工乳企對養殖場有非常強的定價能力。

從產業結構來看，中國乳制品與美國形成鮮明對比。美國乳制品行業由奶牛養殖合作社主導，美國前三大乳品加工企業僅占22%的市場份額，并且由奶牛養殖合作社所有。

圖表來源：普華永道《中國乳制品行業的現代化進程》報告

從消費構成來看，中國乳制品行業的主導產品是液態奶、酸奶和奶粉。2019年，液態奶以 61.82%的消費量占比在中國乳制品品類中位居首位，酸奶緊隨其后，占比 35.58%，其次是奶酪、黃油及其他。

圖片來源：Euromonitor，渤海證券

市面上常見的液態奶一般可以分為兩種：常溫奶和低溫奶。常溫奶（常溫白奶、常溫酸奶）一般經過超高溫滅菌（UHT）工藝加工，這雖然會破壞牛奶的原本風味，但可以讓其常溫保存，故常溫奶的保質期一般可以長達6到12個月。

低溫奶（巴氏奶、低溫酸奶）一般采用更低些的溫度來殺菌，保留了更多牛奶原本的味道和活性物質，但保質期也更短，多數僅有4到7天左右。此外，低溫奶要求更高的冷鏈運輸和存儲技術，這意味著更高的履約成本。

從地區分布來看，中國約七成的牛奶產自北方黃金奶源帶，但七成的牛奶消費集中于南方和沿海城市。這種分布錯位，導致“北奶難以南運”，也為早期北方乳企攻占南方市場帶來不少難度。彼時，國內冷庫數量和冷鏈運輸技術都不高，出于盈利和效率等多方面考慮，乳企更多的是生產和銷售常溫奶，低溫奶受到的關注較少。

經過不斷創新，近幾年國內液態奶品類愈發多元，從最初的單一乳飲料、基礎白奶和低溫酸奶等逐步延展出高端白奶、常溫酸奶和乳酸菌飲料等產品。在這些細分領域中，伊利和蒙牛的業務均存在高度重合，競爭激烈。比如，伊利的重要利潤產品安慕希與蒙牛純甄，蒙牛的重要利潤產品特侖蘇與伊利金典均形成直接競爭關系。

圖片來源：公司公告，華金證券研究所

液態奶之外，近幾年，受益于常溫酸奶的發展，國內酸奶品類的市場占比在逐步擴大。根據Euromonitor數據，預計到 2024 年國內酸奶市場占比將提升至 42.2%。與美國市場類似，中國酸奶市場相對集中，排名前三的乳品企業占據了超過一半的市場份額。中國酸奶市場的毛利率約為30-40％。

在冰淇淋市場，液態奶龍頭蒙牛伊利也是生產主力，市場份額之和超過20％。2018年，伊利生產了近40萬噸冰淇淋產品，2019年上半年其冰淇淋產品的毛利率約為47％。

上世紀 90 年代以來，中國乳制品行業已經逐步形成相對穩定的兩超一強的競爭格局：伊利股份、蒙牛乳業形成雙寡頭，光明乳業緊隨其后。此外，以新乳業、三元股份等為代表的區域性乳制品企業在部分重點市場形成割據格局。對于伊利、蒙牛和光明業績情況的解構，某種程度上有助于我們進一步了解國內乳業。

/ 03 /

財務PK：

蒙牛VS伊利VS光明

伊利和蒙牛，可以說是國內乳業毋庸置疑的巨無霸。

數據顯示，2019年這兩家龍頭為其所在的乳制品行業貢獻了近七成的營收。國家統計局數據顯示，2019年，全國規模以上乳制品企業主營業務收入為3947億元，其中伊利、蒙牛、光明分別以900億元、790億元和226億元營收位列國內乳業三甲，前兩家公司的營收總和占國內17家主要乳制品公司營收的68%。

在業績的推動下，截至2020年10月12日收盤，伊利、蒙牛和光明三家公司的市值分別為2532億元、1515億元、215億元。其中伊利市值在A股食品飲料行業僅次于市值為5584億元的海天味業。

2014年，伊利提出“五強千億”目標，即公司要在2020年成為全球乳業五強，營收突破千億；蒙牛也不甘落后，2017年提出2020年銷售額和市值同時達到千億的目標。如今，兩家公司都到了要驗收成果的時候。

不過，從當下的財務業績和收入增速來推測，蒙牛的營收規模較千億目標仍有200多億元的距離，目標應該要到2021年才能實現，而伊利的千億目標應該在2020年即可實現。

數據來源：財報，節點投研所

2019年，伊利營收比蒙牛多出110億元左右，兩家公司的營收水平有進一步拉大的趨勢。光明的營收為226億元，目前體量和蒙牛、伊利相比差距還較大。

從圖表可以發現，從2014年至今，伊利的營收增速絕大部分時候超過乳制品子行業的水平。光明則相反，絕大部分年份營收增速低于行業水平，但到2020年H1時有了較大突破。蒙牛處于中間狀態，在多個年份營收增速保持較好水平，但2020年H1因為受疫情影響，增速遠低于行業水平。

圖片來源：wind，海通證券研究所

從產品結構來說，液態奶是三家公司最核心的業務板塊。2019年，伊利、蒙牛和光明液態奶的營收分別達738億元、594億元和138億元，分別在營收中占比82%、86%和61.17%。

國內乳企的液態奶業務線主要包括常溫奶、低溫酸奶、低溫鮮奶三大塊子產品線。

從產品角度來看，伊利在常溫奶市場具有領先優勢，而蒙牛則更擅長低溫奶。

圖片來源：尼爾森，中銀證券

根據尼爾森數據，2020年Q1，伊利在常溫液態奶的市場份額為 39.3%，而蒙牛2019年在該細分賽道的市場份額為27%左右；在低溫奶（低溫酸奶+低溫鮮奶）方面，蒙牛2019年的市占率超過30%，比伊利高出約15個百分點。

在低溫鮮奶方面，光明是龍頭企業，但伊利和蒙牛目前也都將更多眼光放到了這個細分領域。根據尼爾森數據，2019年蒙牛低溫鮮奶的營收超過7億，增長超過100%，市場份額由2018年的3.1%提升至2019年的7.1%。

從盈利能力來看，2019年伊利、蒙牛、光明的凈利潤分別為69.34億元、41億元和4.98億元。三家公司2017年到2019年的凈利潤同比增長呈現放緩趨勢。

數據來源：財報，節點投研所

不過，在賺錢能力方面，伊利有明顯優勢。過去六年，伊利的凈利率基本穩定保持在7％到9％的區間，明顯高于另外兩家公司。光明的凈利率多數時候在2％和5％之間徘徊，而蒙牛的近三年的凈利率基本上在5％左右，2016年甚至低至-2%左右。

數據來源：財報，節點投研所

在毛利率方面，近三年伊利和蒙牛兩家龍頭公司的水平非常接近，基本在37％左右，高于光明的33％。這主要得益于兩家公司有意識地增加自控奶源的比例，這有助于公司的成本控制。目前蒙牛自控奶源占比超過30%。

數據來源：財報，節點投研所

將時間長度拉得更長一些可以發現，2014年至今，伊利和蒙牛的毛利率有了明顯的提升和改善，伊利的毛利率提高了10個百分比，蒙牛的毛利率提高了5個百分比。

從支出來看，國內乳企在營銷方面可以說是花錢不手軟，蒙牛更是其中營銷特別“兇猛”的一家。2020年上半年，蒙牛的營銷費用高達115億元，在國內乳企中排名第一。其次是伊利，營銷費用達113億元。

從財報來看，國內乳企的營銷費用主要包括廣告宣傳成本、銷售以及經銷員工成本、展覽開支等。2020年上半年，因為冠名了綜藝節目《妻子的浪漫旅行》、親子真人秀《自然超有FUN》等，伊利在廣告營銷方面花了62億元。

數據來源：財報，節點投研所

過去六年半，蒙牛的銷售費用率從21％左右攀升至30％左右。如此高的銷售費用率帶來了一定程度的營收增長，但對凈利潤卻效果甚微，公司的凈利潤同比反而呈現下降趨勢?？梢姡驹义X做廣告的效果可能并不盡如人意。

數據來源：財報

從債務和資金周轉能力來看，伊利和蒙牛整體營運能力相對光明會更加穩定，但蒙牛最近幾年頻繁的并購動作確實給公司帶來了一定的長期債務負擔。

數據來源：財報，節點投研所

幾家公司在應收賬款周轉天數方面的差異，顯示出公司在上下游渠道商方面的話語權。蒙牛在渠道方面的話語權是最強的，近三年應收賬款周轉天數基本在3到6天之間，伊利其次，應收賬款周轉天數為9到12天。相較而言，光明的應收賬款周轉天數長達19天到31天。

與之相對地，蒙牛的存貨周轉是快的。其存貨周轉率基本在6到8之間，遠低于光明13到15的存貨周轉率?？梢娗罢邔Υ尕浀墓芸亓Χ戎畯姟?/p>

數據來源：財報，節點投研所

從短期償債能力來看，蒙牛的速動比率基本保持在1左右，浮動較小，這顯示蒙牛目前整體的短期償債能力較為穩定。相較而言，伊利和光明的速動比例都在明顯降低，這體現兩家公司直接償還隨時到期的短期借款和利息的能力在下降。

數據來源：財報，節點投研所

在長期償債能力方面，近三年伊利和蒙牛的產權比率均有略微上漲，但整體來說伊利的產權比率均低于蒙牛，這說明伊利的負債經營能力和償還長期債務能力強于蒙牛，但兩家公司的長期償債風險都在提高。相較之下，光明的長短期償債能力均較弱。

數據來源：財報，節點投研所

可見，得益于自身渠道、體量等多方面優勢，伊利和蒙牛目前在國內乳企市場的優勢依然明顯，這不僅體現在營收和凈利潤方面，也體現在公司具備更強大的債務承受風險。但值得注意的是，兩家龍頭過于依賴營銷的銷售模式，下個階段能否繼續維持公司期待的業績增長，令人生疑。

/ 04 /

消費升級下的低溫奶戰爭

如今的乳制品市場，常溫奶、奶粉均進入到寡頭階段，增長明顯放緩，此前沒有太多關注的低溫奶（巴氏奶）賽道成了各大乳企的新戰場。這一方面是因為國內冷鏈運輸技術等的提高，另一方面也是因為消費者的牛奶消費升級。

近幾年，除了伊利、蒙牛等乳業巨頭大規模進軍低溫奶賽道，新希望、光明等區域性企業同樣對此發力，甚至是阿里巴巴為代表的電商巨頭，也紛紛開始布局巴氏奶市場。各家公司跑步入場，均是希望更早獲得市場門票。

野村東方國際證券數據顯示，2019 年中國巴氏奶的市場規模約為343 億元，同比增長 11.6%，常溫奶的銷售規模為 942 億元，同比增長僅有 1.7%。

相較常溫奶，巴氏奶的利潤水平很可觀。以新希望乳業數據來看，公司2019年低溫產品的毛利率為42.87%，遠高于常溫產品的24.67%。在部分經營較好的區域，低溫乳企的凈利率水平可以達到5%-10%，高于行業4.3%的凈利率水平。

在這個細分賽道，地方乳企具備自身優勢，這為伊利和蒙牛等常溫奶龍頭的擴張帶來了更多挑戰。此前，考慮到低溫奶保質期較短，長途運輸需要完善的物流和冷鏈技術等，一般奶企會選擇就近建廠和配套牧場，盤踞區域發展。比如，北京三元、上海光明、四川新希望、河南花花牛等乳企新勢力均是依賴本土優勢，稱霸一方。

另外，在巴氏奶江湖的爭斗中，奶源之爭頗為關鍵。之所以“得奶源者得天下”，是因為低溫巴氏奶生產、標準要求很高，必須使用100%生鮮乳，奶源還需來自新鮮無污染的規?；瘍炠|牧場。且在菌落總數、蛋白含量等方面要求更嚴格。

為了加速對鮮奶市場的滲透，蒙牛、伊利、飛鶴等全國性乳企均將觸角伸向上游奶源，希望將更多優質牧場收入麾下，KKR、中信產業資本等各路資本也開始加入，涌入牧場以及相關飼料等上下游產業鏈。為了拿到更多奶源，中國乳業上下游整合、互抱大腿成為行業發展趨勢。

比如，蒙牛在新一輪的牧場收購中，除了自控的富源牧業，還相繼拿下現代牧業、中國圣牧。伊利也不甘落后：通過優然牧業收購了新三板上游乳企賽科星；成為輝山乳業惟一的潛在買家。

除了伊利與蒙牛在上游不斷進行合并重組，下游企業在逐步爭取上游原奶、擴大市場規模，試圖掌握更多話語權。比如，四川的新希望乳業，作為現代牧業第二大股東，和巨頭蒙牛按占股比例拿奶，試圖借助奶源進入一線。

不過，對于乳企來說，大規模牧場是個需要高技術、高資本投入和專業人才的產業，直接收購牧場在短期內往往很難帶來收益。從數據來看，蒙牛投資并購的現代牧業、雅士利等公司，在短期內都成為了公司財報上的“拖油瓶”。

而對于相關企業來說，興建和經營規?；翀霾⒉缓唵巍耐顿Y回報周期來看，一座大型牧場通常需要六到十年才能收回成本。除了時間和資金成本高昂，規模化牧場在奶牛養殖過程中還存在環保等諸多問題。

在政府政策和越來越嚴格的法規的推動下，國內小型奶牛養殖場的數量近幾年迅速減少，從2007年的267萬戶減少到到2018年的66萬戶，降了近75%。同時，奶牛存欄量也不斷下降，從2013年的1400萬頭減至2018年的600萬頭。

數據來源：2019中國奶業統計資料

除了奶源戰爭，國內乳制品企業還需要面臨生鮮乳價格攀升的成本壓力。根據海通證券報告，2020年Q2 國內主產區生鮮乳均價為 3.59 元/kg，同比增長 1.33%。2019 年全年國內主產區生鮮乳均價為 3.65 元/kg，較 2018 年均價 3.46 元/kg 同比增長 5.48%。

上述海通證券報告預測，在成本壓力和原奶價格波動下，國內乳制品行業下個階段的市場集中度將進一步提升。這意味著，類似伊利、蒙牛將繼續保持雙寡頭格局，行業龍頭優勢將進一步加強，而更多的小品牌或將被淘汰出局。中國的牛奶戰爭，將迎來新的機遇和挑戰。

免責聲明：本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、招股書和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；節點財經力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，節點財經不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。