國內最大的奶牛養殖企業現代牧業（01117.HK）日前發布了預虧至少4億元的業績預警公告，國內原奶市場的蕭條態勢再次引發關注。但有業內人士指出，除了進口大包粉沖擊，國內原奶價格急速下跌所造成的負面影響，現代牧業與私募基金 KKR、鼎暉之間所簽訂的對賭協議，才是造成該公司從去年同期盈利5.07億到今年上半年巨虧的重要原因。

在現代牧業7月13日披露的盈利警告公告中，大多數人只關注了該公司對于原料奶市場形勢嚴峻及銷售困難的描述，該公司每噸原料奶的平均售價下跌11%，并且有11%的原料奶被噴成了奶粉，“這些現象其實并非今年才出現，去年的時候已經開始了。”一名長期關注奶牛養殖業的分析師向澎湃新聞（www.usamodel.cn）記者表示。

現代牧業2015年的中報顯示，該公司報告期內原料奶售價已由上年同期的每公斤5.14元降低11.7%至4.54元。

該名分析師認為，造成現代牧業上半年巨虧更重要的原因是公告里所說的后兩方面因素。

一是“公平值變動減乳牛銷售成本的虧損”大幅增長。一般情況下，小母牛要長到14個月時才會進行配種，再經過9個月的孕期，才開始產奶。如果原奶價格下降，這些尚未產奶的生物資產估值也會隨之下降。去年上半年，現代牧業生物資產的公平值變動產生的虧損額為1.99億元。公告稱，今年上半年這一虧損將會“顯著提高”。

如果說上述原因都是現代牧業無法左右的，那么下面的原因則是現代牧業管理層的選擇結果。

去年7月6日，現代牧業公告稱，以4港元/股的價格向私募基金KKR及鼎暉投資定向增發約4.77億股，收購此前合資創辦的山東商河、濟南兩個合資牧場82%股權，收購總代價約為19.1億港元。

這筆交易要追溯至2013年，當年正處于“奶荒”，下游企業到處搶奶。于是，現代牧業與上述兩個基金合資建立了兩個牧場，根據當時的協議，私募基金們有權在牧場產奶的第3-7年，隨時把牧場資產換成現代牧業的股票。但3年未到，私募基金們便提前行使了認沽期權。

為了保證自己的收益，KKR與鼎暉在行使認沽期權的同時，要求現代牧業承諾在股票三年的禁售期屆滿前45個交易日期間，如果他們所持有的現代牧業股票價值低于3.08億美元，現代牧業就必須補償價差。

這筆現代牧業原本可以拒絕的交易現在讓它付出了沉重代價。

現代牧業最新股價已經跌至1港元以下，7月15日收報于0.99港元/股，不僅遠遠低于4港元，也不及當初增發時的3港元左右。“現代牧業需要按會計報表期來評估公允價值變動，相應地計減值。”上半年，現代牧業為此計提了4億元的跌價準備，“雖然這是賬面浮虧，但就目前的市場行情，現代牧業的股價要想漲到4港元，難度很大”。上述分析師稱。

在業內人士看來，在去年整個行業情況已經進入下降通道時，現代牧業仍以較高溢價收購牧場資產，確實不是一個明智的行為。根據現代牧業所披露的公告，當時兩個牧場的凈資產共計9.48億元，收購82%的股權的話，對應的凈資產為7.77億元，“現代牧業的收購價相當于翻了個倍，確實太高了。”這也給現代牧業在收購之后的業績報告重重一擊。

KKR 與鼎暉已經不是第一次在現代牧業身上“撈金”。

早在2008年，三聚氰胺事件引發國內乳業集體衰退之時，KKR以1.5億美元超低價入股現代牧業，持有后者20%股權，這筆資金讓現代牧業很快成為中國養殖行業的超級艦隊，但 KKR也獲得了豐厚回報。2013年5月8日，蒙牛以現金31.75億港元收購了KKR和鼎輝所持現代牧業的20.44%和6.48%股權。