負利率的效果差強人意

歐央行在2014年6月啟動負利率政策。其正面效果主要體現在：歐元顯著貶值、貿易競爭力有所增強，顯著減輕了歐元區各國政府的債務成本，消費者信貸以及消費需求也有所增強。

但是作為負利率最重要的兩大目標，通脹率和固定資產投資，情況則不容樂觀。首先，歐元區的通脹率水平仍遠低于目標水平。2016年2月，歐元區通脹率甚至進一步落入－0.2%。同時，市場對通脹的預期也進一步萎縮、惡化。另一方面，當期的投資將形成下一期的供給能力、提高未來的潛在增速，但是歐元區的投資信貸和投資規模只有微弱改善，且實際投資的規模仍然大幅度低于危機前的水平。2016年1至2月歐元區的投資規模，比2011年同期低7%左右，比2008年同期則下降超過15%。

日本的負利率政策效果如何？三菱東京日聯銀行的研究結果顯示：受制于日本面臨的一些結構性問題，即使日本的負利率政策能夠使實際利率出現下降（實際上這也不是必然的），日本的投資、出口、消費也難以出現明顯改善。

負利率有沒有底？

傳統意義上，零利率本身就是不可突破的下限。如果利率低于零，那么存款者就會取出錢，放到自己的保險箱里。不過保管大量現金會帶來各種麻煩：太沉不好拿，太多不好數，還要防火防盜防什么的云云。所以，只要負利率帶來的成本，能夠低于這些保管現金的成本，那么零利率的下限就可以突破、負利率就可以實現。不過即便如此，負利率也仍然具有下限，不能超出現金保管的成本率（這個成本率其實也相當有限）。

但是一些經濟學家也探討了突破負利率下限的可能性，比如哈佛大學的Kenneth Rogoff、美聯儲經濟學家Marvin Goodfriend（他曾經講了一句名言，正是因為真實經濟周期理論當中沒有貨幣，我們才能看清楚貨幣的作用）等等。他們都曾研究過以各種形式取消、或者限制現金流通的可行性，實際上各國央行也都在研究電子貨幣。如果消費者無法持有現金，那么負利率的下限空間就會得到大幅拓展。不過目前來看流通中的現金還難以取消，所以這種情形還只是一種可能性。

負利率的不對稱沖擊

一個現實的問題是：對不同的人而言，現金保管成本并不一樣。而且，這種成本具有顯著的規模不經濟特點——錢越多，保管起來越麻煩、成本越高。所以，盡管中央銀行對商業銀行的準備金（這些準備金必須存在央行賬戶上）可以征收負利率，但商業銀行是否能對所有的儲戶征收負利率，這種傳遞效應就要區別對待了。對于普通儲戶而言，現金的保存并不是太大的問題，同時他們可能更加看重負利率帶來的成本，而較少考慮自己管理現金的潛在成本。因此，負利率難以傳導到普通儲戶身上，從這個角度而言，負利率空間就非常有限。

但是對于大機構和各路土豪而言，他們保管現金的成本太高，所以相應地，對負利率的容忍度要大得多。作為一個心理的臨界值，負利率的傳遞效應在零售市場和批發市場完全不同。對于這種不對稱的傳遞效應，央行也是小心翼翼的進行試探。所以央行在對銀行準備金征收負利率時，只是在邊際上對銀行準備金征收負利率，而不是針對全部存量。例如在日本央行初次宣布的負利率政策當中，適用于負利率（－0.1%）的超額準備金當時只有十多萬億日元，而其他絕大部分的經常準備金（約212萬億日元），則仍然維持正利率（+0.1%）。

現金保管的規模不經濟，從根本上導致了負利率在批發市場和零售市場的傳遞效應不同。這也就是為什么直到目前為止，歐元區、日本的負利率仍然局限于銀行間市場、國債市場等批發市場，而在零售市場上的存款利率仍然為正。

另外，市場是聰明的，金融家會發明各種節約成本的金融創新。例如，成立一家機構、冠以新的名字（比如貴賓保險箱），為大客戶提供現金保管、支付等服務。而互聯網金融則為我們創造了更為廣闊的想象空間。在此背景下，隨著時間的推移，負利率效果也將出現遞減性質。在此情況下強推負利率，只能導致金融市場的加速脫媒。

另外一個相關的問題：負利率政策下，銀行盈利情況會否惡化？這主要取決于銀行將負利率傳遞給儲蓄者和借款者的能力。在經濟前景不明，貸款需求疲弱的背景下，銀行只能將負利率的成本傳遞給儲戶，尤其是批發市場上的儲蓄機構。但是后者的容忍度也是有限的。反過來作為一個中間變量，銀行盈利情況的惡化，也會對負利率政策形成一個直接的下限約束。

負利率風險漸行漸近

負利率正在催生金融資產價格泡沫、尤其是高風險資產的價格泡沫。2015年末，總部在荷蘭的ING集團曾經對15個國家的13000位儲戶進行調查，他們發現：對于負利率政策的反應，只有約12%的人表示會增加消費，45%的人表示會提取現金自己保管（這些儲戶通常是儲蓄規模較小的），另有43%的人表示將會增加其他金融投資（例如股票、債券等等）。這表明，一方面負利率政策帶來的消費刺激效果比較有限，另一方面，更多的資金將會涌向風險資產，從而進一步推高風險資產的價格。對于機構投資者而言，顯然后一種效果更將占據主導地位。

在歐盟對商業銀行的審慎監管框架當中，所有以歐盟主權國家債券形式持有的銀行資產，其風險權重一視同仁的被定為0。也就是說，銀行持有相同的國債資產，其中是德國債券多一些、還是意大利債券多一些，其風險評估并沒有區別，反倒是持有意大利債券多一些還能帶來更多的收益。在此背景下，負利率政策加速將市場資金推向了長期端、較高風險的債券。

2016年3月10日歐洲央行宣布加碼負利率政策之后的次日，法國、西班牙、意大利10年期國債，它們與德國10年期國債的利差，分別下降了10、10和18個基點。在2014年6月6日歐央行宣布啟動負利率政策的前后，這些利差的降幅更大。目前，這些利差水平已經逼近2008年末、歐債危機全面爆發前夜的狀態。而眾所周知，歐元區國債市場的定價失靈、收益率趨同，是歐債危機爆發的直接原因之一。國際清算銀行副總裁Hervé Hannoun在2015年4月就指出了負利率的這種潛在風險。

黑白之爭

日本央行行長黑田東彥篤信貨幣的力量，而他的前任白川方明是一位學者型官員，20世紀70年代在芝加哥大學有五年的求學經歷，深受貨幣主義學派的浸染。不過安倍最終在黑、白當中選擇了黑的。

白川卸任之后，有在一次美聯儲的會議中這樣講道：“通過降低利率，貨幣政策可以透支明天的需求。但是到了明天，就得再透支后天的需求。”也就是說，出來混，總是要還的。這話不僅是送給黑田，也是送給歐美各國央行的。或許有一天，當潮水退去時候，你會發現，一直在裸泳的不止有激進的投資者，還有那些在海邊玩耍的央行！

主要參考文獻：

1.Fadi Hassan," One year of quantitative easing", Economics Special, UniCredit Research, 8 March 2016

2.Hervé Hannoun, “Ultra-low or negative interest rates: what they mean for financial stability and growth”, Bank for International Settlements, at the Eurofi High-Level Seminar, Riga, 22 April 2015

3.ING,Negative rates, negative reactions, ING Economic and Financial Analysis, Dec,2015.

4.McAndrews James,“Negative nominal central bank policy rates – where is the lower bound?”, Federal Reserve Bank of New York, speech at the University of Wisconsin,8 May, 2015.

5.Morten Bech, Aytek Malkhozov, How have central banks implemented negative policy rates? BIS Quarterly Review, March 2016

6.日本綜合研究所宏觀經濟研究中心, 《日本經濟觀察》，2016年3月。

7.三菱東京日聯銀行, 《日本負利率政策的效果以及傳導機制》，日本經濟觀察，No.47 2016年3月10日。

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