2016年3月5日，李克強總理做《政府工作報告》，對新一年的工作重點進行了闡述?！秷蟾妗吩俅翁峒啊霸谶m度擴大總需求的同時，突出抓好供給側結構性改革，既做減法，又做加法”。在上一篇專欄《擴大內需：靠財政還是貨幣？》里，學術民工介紹了1980年代廣場協議之后，來自德國和日本的經驗教訓。這次我們一起回來，審視一下《政府工作報告》對財政、貨幣政策的表述和展望。

財政政策謹慎發力

2016年政府擬安排財政赤字2.18萬億元，赤字率提高到3%。這一債務率較去年提高了0.6個百分點，創下了新高。但是從我國的政府債務余額相對規模，以及3%這個數字本身來看，該赤字率水平實際上還較為保守。

與3%的赤字率相對應，2016年財政赤字比上年增加5600億元。這些新增財政赤字主要用于減稅降費。具體包括營改增、停征和歸并一批政府性基金、將行政事業性收費的免征范圍擴大到所有企業和個人。這三項舉措，將減輕企業和個人負擔5000多億元，占新增赤字的89%。而另一方面，中央政府預算投資支出的增幅則相當有限：2016年，中央預算內投資增加到5000億，比2015年僅增加224億。

減稅措施，一方面減少了政府的干預，與此同時也有助于增強企業的活力。這和2014年中央經濟工作會議對“新常態”特征的判斷（第9點）是一致的：“政府既要全面化解產能過剩，也要通過發揮市場機制作用探索未來產業發展方向”。減稅，而不是直接設定和扶持特定的行業領域，就是要減少摩擦力，讓市場能夠以更低的成本、更加主動的方式進行探索。

但是從短期經濟下行壓力較大的背景下來看（當然，對目前經濟形勢還有不同的判斷），也有觀點認為：同樣的財政赤字規模，政府支出、尤其是政府投資對穩增長的效果更為明顯，而減稅的效果則可能較為有限。

王國靜和田國強（2014）估計得到的長期政府投資乘數為6.1130，也就是1個單位的財政投資，總體上可以得到超過6個單位的新增產出。作為一個不完全意義上的參考，徐潤、陳斌開（2015）對個人所得稅改革的估算顯示：如果個稅下降1元,工薪階層的居民消費將上升1.38元（對于個體戶的消費行為而言，這個系數則更小、不顯著）。不僅如此，在經濟面臨下行壓力、甚至局部行業面臨產能過剩的情況下（比如房地產、建筑業），減稅固然可以緩解企業虧損、緩解企業的償債壓力，但是未必能夠帶來企業投資的增加。

因此，如果短期經濟下行壓力較大的判斷成立，那么除了減稅作為引導之外，也有必要對政府投資支出的擴張制定可行的計劃。而從當前的財政赤字安排來看，這方面需要有更為充分的準備。

貨幣政策相機抉擇

在2016年，“穩健的貨幣政策”這一基調沒有改變，但是其具體表述從“松緊適度”轉向了“靈活適度”。《報告》還同時提出，2016年廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規模余額增長13%左右。有的分析認為，2016年GDP增速目標較上年有所下調，同時廣義貨幣M2增速目標又上調了1個百分點，這意味著貨幣政策有可能要顯著的寬松、甚至大放水。

一般而言，《報告》中的M2的增速目標可以分解為三個部分：（1）預期GDP增速，（2）預期通脹率，（3）貨幣流通速度放慢的考慮（或者是貨幣化的因素，也就是更多的交易行為開始需要貨幣）。歷年的《政府工作報告》都會給出GDP增速、通脹率的目標，因此用M2增速目標可以估算出第（3）項。在2013年至2015年這3年，《報告》中隱含的第（3）項一直保持在2%的水平不變。

而在2016年，GDP增速目標為6.5%至7，通脹率目標為3%。根據M2預期增速目標倒推，則M2增速目標為第（3）項預留了3%到3.5%的貨幣增速空間，不但較往年數值出現了變化，而且也是近年來的最高值。這表明《報告》中隱含的貨幣流通速度放慢（或者貨幣化因素）這一項有顯著上升。

一般而言，貨幣化進程是一個相對穩定的因素。貨幣流通速度的變化則可能表現為較強的順周期性：經濟景氣擴張的時候，貨幣流通速度加快；而經濟處于下行壓力的時候，貨幣流通速度就會顯著放慢，比如企業對擴大投資更為謹慎、銀行更加惜貸。也就是說，在經濟周期處于下行壓力較大的階段，貨幣流通速度放緩可能就會吃掉一部分廣義貨幣增速。

在此背景下我們可以看到，雖然GDP增速目標下調的同時，M2增速上調了1個百分點，但這是在當前宏觀經濟周期背景下，基于貨幣流通速度放緩的一個設定。M2增速的上升，在很大程度上是為了適應貨幣流通速度的放慢。因此，《報告》中的貨幣政策表述并不意味著要搞量寬和放水。與此同時，《報告》中還指出，要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”，這實際上也對貨幣政策的寬松程度施加了一個外部約束。

最后，對于貨幣政策，我們更要關注“靈活適度”的表述。當前我們的貨幣政策面臨復雜的內外環境，國際上有負利率、也有正在醞釀加息的國家，國內有銀行不良率的提高以及相應的惜貸行為，房地產市場也有地區性的泡沫化風險，財政政策的赤字率提高、更多政府債務的發行也可能在一定程度上抬高市場收益率、從而出現財政政策的擠出效應。

對于貨幣政策的決策者來說，上述因素的復雜程度只能用“一言難盡”來進行概括，而且也只能用“靈活”的政策來加以應對。因此，“靈活”的表述不是說要放水，而是為政策的相機抉擇預留空間。

主要參考文獻：

王國靜、田國強，《政府支出乘數》，《經濟研究》，2014年第9期。

徐潤、陳斌開，《個人所得稅改革可以刺激居民消費嗎?——來自2011年所得稅改革的證據》，《金融研究》，2015年第11期。

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