十一長假后的首個交易日，在經歷了節前交易清淡的上證指數“五連陰”后，A股終于不負眾望收獲了漂亮的“開門紅”。在岸、離岸人民幣對美元匯率也繼續走強，雙雙創逾17個月新高。整個三季度，人民幣走出了十年來最強的單季走勢。

在中國金融四十人論壇（CF40）學術委員、安信證券首席經濟學家高善文看來，這一切并非偶然，“市場力量所推動的優勝劣汰也許發揮了更為根本性的作用。”

高善文表示，長視角來看，盡管過去5年中國經濟總體上繼續減速，但龍頭公司的盈利能力出現顯著提升，這一提升過程與供應的出清似乎密切相關。疫情后這一輪供給出清，在客觀上進一步加強了2016年以來開啟的盈利回升趨勢。

“相比疫情前，眾多領域都存在部分企業由于現金流斷裂而退出市場的情況，這會造成有效資本存量的下降，但這也相當于一次供給出清，無疑有助于改善幸存企業的盈利能力。”

但高善文強調，近期股市整體表現積極與過去半年時間里流動性異常寬松的大背景密切相關，當前股市估值已經處于明顯偏貴的水平。不僅股票價格估值上升，一定程度上房地產市場也在經歷類似的變化。

當前估值偏高，未來如何結束？高善文表示，從歷史經驗來看，大多數時候泡沫的破滅總是伴隨貨幣信貸的收緊。

“目前中國經濟的恢復仍在繼續，全球經濟的恢復尚在早期，全面的通貨膨脹的壓力尚不明顯，政府更多地依賴結構性政策來調控房地產市場，貨幣信貸主動緊縮的必要性并不大。未來通貨膨脹和經濟恢復如何演化，貨幣政策以何節奏調整，信貸市場是否會持續收緊，在市場存在估值泡沫的情況下，我們無疑要密切關注。”他表示。

關于人民幣匯率，高善文表示，過去5年人民幣匯率所經歷的貶值過程應該已經或正在結束，人民幣可能將轉入持續時間較長的升值進程，這反映了中國出口競爭力的持續提升和美元匯率趨勢性貶值的綜合影響。

*本文根據作者在2020年9月1日于上海舉辦的安信證券2020年秋季投資策略會演講發言整理而成。

”

青山遮不住 畢竟東流去

文 | 高善文

高善文 資料圖

長視角下的資本市場

將2015年6月12日上證綜指、滬深300指數和滬深300（除金融）指數的點位標準化為100，如圖1所示，不難發現上證綜指和滬深300指數表現出巨大的分化。當前上證綜指距離上一輪高點仍有35%左右的空間，而滬深300和剔除金融的滬深300指數比上一輪高點僅低約10%和5%。

滬深300和上漲綜指表現的巨大分化或許與指數編制的方式有關，比如前者用流通股本加權，后者用總股本加權；前者是成分指數，后者是綜合指數；前者覆蓋滬深兩個市場，后者僅包括上海市場。由于這些原因，一般認為滬深300對市場的代表性更強。

進一步觀察滬深300全收益指數，如圖2所示，權益市場從2016年初以來上漲的趨勢得到更大程度的強化。今年8月，滬深300全收益指數已經超過了2007年和2015年的峰值，創出歷史新高。對此我們想從宏觀層面提出一些解釋。

將滬深300指數分解為兩個板塊：實體經濟板塊和金融板塊。

首先觀察滬深300指數實體經濟板塊上市公司的ROE。如圖3所示，在2011-2015年，隨著經濟增速持續下行，上市公司盈利不斷走弱。盡管期間經濟增速和企業盈利都經歷過一定反彈，但合并來看，上市公司盈利下滑的幅度無疑是巨大的。

從2016年開始，盡管經濟在繼續減速，但上市公司實體經濟板塊的盈利能力出現異常顯著的改善。更確切地說，在過去四五年時間里，在經濟增速改善時，上市公司盈利大幅回升；在經濟增速降低時，上市公司盈利下滑相對較小，這與2011-2015年期間的情況形成鮮明對比。

今年上市公司ROE的下降，與新冠疫情造成的重大沖擊有關，這一下降應該是臨時性的。隨著疫情得到控制，預計上市公司的盈利將會出現明顯修復。

簡而言之，2016年以來，實體經濟端企業盈利能力的持續改善，從盈利和估值兩個層面推動了權益市場的回升。

再來觀察金融板塊的情況，如圖4所示，過去十年，銀行板塊ROE始終處在持續下降的趨勢之中，2019年相比2011年ROE下降幅度達50%。

銀行ROE的下降也許有很多原因，從行業層面來講，利率自由化導致的息差收窄、監管要求推動的銀行去杠桿，以及經濟減速帶來壞賬的上升，可能都是導致銀行ROE持續下降的重要原因，其中部分結構性原因在長期內也許是不可逆的。銀行盈利能力長期下降導致了銀行股價的相對低迷。

為什么過去5年在經濟增速總體下行的背景下，企業的盈利能力出現明顯回升？我們認為最重要的原因是在2015-2016年期間，實體經濟領域走過了一個轉折點。

這個轉折點的含義是2016年以后，在廣泛的競爭性領域，產能過剩的問題開始得到徹底的緩解。這一緩解部分與2016年的供給側改革有關系，比如供給側改革對鋼鐵、煤炭等少數領域的產能出清影響巨大。但在更廣泛的領域，市場力量所推動的優勝劣汰也許發揮了更為根本性的作用。

在2011-2015年經濟減速過程中，眾多的競爭性領域，總體上產能過剩越來越嚴重。在產能過剩不斷惡化的背景下，行業內部企業不斷進行優勝劣汰、并購整合。2016年左右，在眾多領域經歷并購整合后，行業的競爭格局開始穩定下來，行業中龍頭企業的地位變得非常穩固和難以挑戰，在邊際上新進入者越來越少。由于行業競爭格局相對穩定和需求增長緩慢，行業內的企業總體上投資意愿也偏低。

因為這樣根本性的轉折，從供需角度來看，2016年以后眾多行業供應的增長持續弱于需求。在這樣的背景下，盡管整個經濟的增速偏低，但企業盈利能力開始出現持續回升。

換句話說，2016年之前企業盈利能力的改善很大程度上是由需求驅動的。2016年以后隨著眾多行業并購整合的結束，競爭格局趨于穩定，企業盈利的改善更多由供應的改善驅動。

一個關聯的證據見下圖5。2016年之前制造業投資名義增速持續高于企業收入的名義增速；2016年以后整個制造業名義投資增速在4%左右，在很低的水平上穩定下來。但與此同時，工業名義增速比這一水平更高，這推動了供求格局的改善。

由于數據獲取方面的困難，這里的數據集中在工業部門，但我們相信在實體經濟的廣泛領域，行業內部的整合，新增供應的減少是普遍存在的。

我們認為新冠疫情對經濟和企業盈利能力的長期影響，與上文討論的邏輯存在一定聯系。在疫苗大規模制備、經濟恢復正常以后，我們可能會發現，相比疫情前，眾多領域都存在部分企業由于現金流斷裂而退出市場的情況，這會造成有效資本存量的下降。

這相當于一次供給出清，無疑有助于改善幸存企業的盈利能力，從而在客觀上進一步加強了2016年來開啟的盈利回升的趨勢。

長視角下的人民幣匯率

從眾多指標來看，2015年“8-11匯改”到現在五年時間里，人民幣匯率總體經歷了幅度明顯的貶值。

我們傾向于認為過去5年人民幣匯率所經歷的貶值過程已經結束，人民幣已經或者很快將要轉入持續時間較長的升值進程。我們討論幾個方面的證據。

首先觀察中國出口在全球市場的份額，如圖6所示，在2015年之前長達15年甚至更長的時間里，中國在國際市場的出口份額總體上不斷擴大，反映出中國國際競爭力的持續提升。但在2015年這一比例達到歷史最高點后，2016-2018年中國出口份額不斷下滑，中國出口的國際競爭力出現下降。

其原因可能與2015年前后人民幣匯率的明顯高估存在緊密關聯。

一個重要的背景是，在2014-2015年，由于美國經濟的率先復蘇和美國貨幣政策的正常化取向，美元匯率在一年時間里經歷了大幅升值。由于當時人民幣匯率形成機制總體上缺乏彈性，以及人民幣入圍國際貨幣基金組織特別提款權組成貨幣的進程，這導致人民幣兌一攬子匯率出現了顯著升值，超過了基本面可以支持的水平。

隨著“8-11匯改”以來人民幣匯率的持續調整，我們認為有證據顯示當前人民幣匯率已經跌透了。

例如，從貿易層面來看，在2019年中美爆發嚴重貿易摩擦的背景下，中國對美國出口大幅收縮，而中國在全球的出口份額卻止跌回升。剔除價格因素后，情況仍然是這樣；進一步剔除國際原油貿易的影響，如圖8所示，這一結果實際上變得更強。

從最新的數據來看，2020年中國在全球市場的出口份額會進一步顯著提升。當然，今年中國出口偏強有疫情防控物資出口的提振，有海外供需缺口需要依賴中國填補的影響。但需要考慮的一個重要事實是：中國對疫情的防控成效顯著強于大多數國家，這使得疫情對中國資本存量造成的沖擊無疑更小。在未來全球經濟恢復正常以后，由于海外的資本存量下降更大，更多的需求將通過中國的生產來獲得滿足。

換句話說，疫情的沖擊將造成中國出口競爭力在中長期的進一步增強。

也許今年還有兩個臨時性因素壓制人民幣匯率的表現。一個因素是中美之間不斷出現的摩擦，另外一個是今年2月份以來中國異常寬松的信貸環境。

這些因素合并在一起，暗示人民幣匯率目前很可能處于一定的低估狀態。

此外，未來美元指數的趨勢走弱或許也有助于人民幣匯率的長期升值。

美元匯率可能已經處于貶值趨勢，這存在各種原因，最基本的原因或許是，相對其他經濟體，美國的經濟增長在過去十年間享有的優勢，在疫情期間和疫情后很可能會出現明顯下降。

疫情爆發后，美國長期國債利率顯著下行，創出新低后反彈乏力，顯示市場對美國長期經濟增長的預期十分謹慎。相對歐洲和日本的長期國債，美元國債的優勢已經明顯縮小。此外，美國國際收支的問題，以及國際領導力方面遇到的挑戰，都可能會導致美元匯率的調整。

人民幣匯率升值趨勢如果能夠確立，無疑會提高人民幣資產的吸引力。

通脹，還是通縮？

新冠疫情爆發至今，全球工業增速持續處于較深的負增長區間，這使得許多商品的消費量處在偏弱的水平。即便受益于中國基建和房地產市場的快速修復，當前螺紋鋼產量的增速相對疫情之前仍出現明顯的下滑。

在這一背景下，令人關注的事實是，許多商品價格都超過了年初的水平。如果勉強說螺紋鋼、鐵礦石的價格上漲有中國需求恢復的影響，但是其他商品價格的顯著走強，與其需求的緩慢恢復，形成明顯背離。

一個可能的解釋是許多商品具有金融屬性，因此在全球貨幣寬松的情況下，投資者更看重商品的金融屬性，進而帶動相關品種價格上漲，這在金銀上表現得尤為突出。

另外一個關聯的解釋是，新冠疫情對供應造成了很大的擾動。

觀察宏觀層面的證據。如圖10所示，全球工業品價格的波動是高度同步的。歷史上，我們用石油價格、全球工業增速、國內工業增速可以比較好地解釋工業品價格的波動。以這樣的解釋為基礎，可以提供工業品價格的基準預測。這一基準預測與今年以來PPI價格的實際情況進行對比，如圖11所示，實際價格表現顯著強于基本面因素所能推斷的價格。

我們認為非常重要的解釋是，新冠疫情對企業的生產和運輸等產生了系統性的抑制，這種抑制作用使得商品價格在疫情爆發之時下滑幅度有限，而需求一旦恢復，價格反彈明顯。

一個進一步的證據是：當供應鏈受到抑制，經濟不能正常工作時，失業率會出現大幅上升。這一情形在西方國家和我國均有發生。由于中國經濟恢復相對更快，所以失業率率先出現下降。但即使中國經濟已經快速恢復，當前失業率的水平仍然明顯高于疫情之前的狀態。

需要引起注意的是：盡管經濟恢復帶來勞動參與率的顯著恢復，但是當前中國勞動參與率仍然低于其合理水平。如圖15所示，疫情導致中國勞動力市場的人數相對合理水平下滑了約700萬。這些證據表明經濟盡管出現明顯的恢復，但就業市場的壓力仍然較大。

就業市場壓力比較明顯，或許有兩個原因：一是經濟還沒有完全恢復正常，另外一個原因是很多企業的消失可能是永久性的，由此帶來的失業壓力需要經濟更長時間的調整來吸收。

如果失業壓力的上升是暫時的，那么經濟恢復后勞動力市場會立即恢復正常。但更可能的情況是，部分企業的倒閉導致相應的勞動力需求永久消失。在這一背景下，就業市場完全恢復正常需要顯著更長的時間。

因此，從宏觀經濟的角度來看，由于疫情形成的供應沖擊，疫情后時代兩個重要的長期特征似乎是：一是部分資本存量的消失；二是伴隨勞動參與率的下降，失業率出現系統性上升。

在此背景下，觀察中國的工資收入增長，以及與勞動力密切關聯領域的價格情況，能夠發現，在低端勞動力工資增速仍然較低的同時，消費和服務價格存在普遍的向下壓力。如圖13和14所示，比如衣著、居住、生活服務、交通通訊、教育文化娛樂等領域，迄今為止觀察到的價格均在下行。

因此，疫情沖擊一方面在工業品領域形成了通貨膨脹方向的壓力，另外一方面在工資、生活服務和消費品領域形成了通貨緊縮方向的壓力。在理想的情況下，前者有助于改善企業的盈利，后者有助于較長地維持相對寬松的貨幣環境。從歷史的情況看，最大的不確定性在于食品價格的走向，這將影響CPI的趨勢，和貨幣政策的取向。

估值與泡沫

今年2月新冠疫情爆發以來，中國社會融資增速出現了井噴式的上升，與此同時，信貸市場利率持續下行。如圖15所示，今年2季度，一般貸款加權利率已經低于個人住房貸款的按揭利率，這種情況是不多見的。這反映在政策推動下，金融機構加大了對實體經濟活動的支持。

在資產重估理論的框架下，一個標準情形是：信貸的擴張伴隨信貸市場利率的下行，將推動股票和房地產等市場出現估值的抬升，并帶來匯率貶值。這種情形（及其反例，即信貸收縮伴隨信貸利率上升的情況）在過去十幾年中多次出現，資產市場的變化始終與理論預言保持一致。今年以來的情況也不例外。

在寬松的信貸環境下，今年股市整體表現積極，自不待言。我們進一步觀察房地產市場。如圖16所示，今年2月以來，信貸出現井噴，3月份開始商品房銷售出現強勁恢復，最近三個月商品房銷售面積增速穩定在比疫情前明顯更高的水平。

在這一背景下，如圖17所示，3月以來70個大中城市二手住宅的價格也呈現波動上行，當前所處的位置比疫情前更高。一線、二線和三線城市房價表現類似。

在過去半年時間里，在流動性異常寬松的背景下，我們不僅經歷了股票價格估值的上升，房地產市場上一定程度也在經歷類似的變化。

從歷史數據看，當前股市的估值已經處于明顯偏貴的水平，一些估值指標甚至處于極值區域，這與信貸的寬松密不可分。

一個很自然的問題是，當前偏高的估值，未來如何結束？

當我們處在泡沫中時，很難預測泡沫何時、以何種方式結束，但是從歷史經驗來看，大多數時候泡沫的破滅總是伴隨貨幣信貸的收緊。

有時這種收緊是主動的，比如政策當局為了刺穿泡沫，或者為了控制通貨膨脹；有時可能是被動的，比如經濟強力恢復帶來信貸需求的上升。

從前面的討論看，目前中國經濟的恢復仍在繼續，全球經濟的恢復尚在早期，全面的通貨膨脹的壓力尚不明顯，政府更多地依賴結構性政策來調控房地產市場，貨幣信貸主動緊縮的必要性并不大。

未來通貨膨脹和經濟恢復如何演化，貨幣政策以何節奏調整，信貸市場是否會持續收緊，在市場存在估值泡沫的情況下，我們無疑要密切關注。

原標題：《高善文：當前股市估值已經明顯偏貴，人民幣匯率轉入長期升值進程》

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