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2020年8月6日， Booking(NASDAQ;BKNG)發布了2020年Q2財報。一個多月后的9月25日，攜程集團（Nasdaq:TCOM）披露了Q2業績。

2019年，攜程、Booking交易金額分別為1280億美元、964億美元。比較兩大國際OTA(在線旅行)巨頭在疫情沖擊下的業績表現，獲得的觀感是——主要收入來自中國大陸，由于疫情得到控制，攜程的至暗時刻已經過去；其它國家控制疫情的節奏要“慢半拍”，Booking業績何時觸底反彈是個未知數。

大洗牌

疫情防控的核心是嚴控人員流動和聚集，與出行產業天然相悖。

與電影、民航、汽車制造相比，出行產業形態極為豐富。目前國內商務出行、周邊游、自然風景游已確立復蘇態勢，出境游、跟團游則遙遙無期。

在線旅行平臺是“大出行”領域的總上游。商務、探親、休閑類出行相關的住宿、交易票預訂業務量反應出各國家和地區的疫情控制效果。

攜程營收主要來自國內，Booking的營收更加全球化。

攜程財報將營收分為酒店預訂、交通票、跟團游、公司出行及其它五個部分。其中住宿、交通票是拉動整體業績的“轅馬”。2019年，這兩項業務營收分別為135億和140億，合計占集團凈營收的77%。

受疫情影響，2020年Q1住宿、交通票業務營收同比分別下降61.7%和28.7%，集團整體收入下降42.1%。交通票降幅小因為最嚴格的出行禁令是一月末到三月初，實施了僅一個月，而中國人一季度回家探親、返程復工是剛需。

到了二季度，住宿、交通票業務收入分別下降63.2%和66.2%，集團整體收入下降63.7%。出行剛需減少，到外地動輒被隔離14天，非極度必要的出行全部取消。

二季度是“至暗時刻”，三季度復蘇跡象隨處可見。最近頻繁往返貴州、杭州、上海，所乘航班上座率者非常高。

Booking是一家“專注的巨頭”，幾乎全部收入來自住宿業務。2019年完成住宿預訂8.45億間夜，而機票預訂僅700萬張（營收占比小到可以忽略）。

從下圖可以看到，2020年一季度Booking預訂間夜數為1.24億、同比下降42.9%。同期攜程住宿業務收入下降61.7%（攜程沒有披露間夜數）。“18.8個百分點”反映出國內、國際對疫情嚴重性的判斷及應對力度上的差距。

到了二季度，Booking住宿業務急轉直下，間夜數2800萬，同比下降86.9%。

Booking將業務分為經紀、直營和廣告三大塊，其中廣告業務占比不超過10%。

2020年Q1，住宿業務間夜數下降42.9%。其中，經紀業務收入只下降26.9%，直營業務收入還漲了9.3%，看來Booking采取“丟卒保車”策略，丟經紀保直營，經紀業務只又丟傭金低的保傭金高的。

到了二季度，Booking終于繃不住了，經紀、直營收入分別斷崖式下跌74.5%、86.3%。

由于疫情期間業績表現不同（大背景是中國先于其它國家控制住局面），攜程大幅拉近了與Booking的營收差距。2019年Q2，攜程Booking營收分輥為87億、270億（人民幣），攜程相當于Booking的32.2%；2020年Q1，受疫情沖擊更大的攜程營收上比跌破30%，2019年Q1這個比例曾達41.1%；2020年Q2出現戲劇性逆轉，攜程、Booking營收分別為32億、44億，攜程營收首次超過Booking的七成、在71.6%。#2020年中國GDP也有可能首次超過美國的70%#經歷過“非典”的攜程提出“回暖——復蘇——反彈”模型：疫情開始緩解時，行業將開始回暖；新增確診病例數為0，行業將進入復蘇通道；在疫后第一個重點出行時令，例如“十一黃金周”，將出現“報復性反彈”。

國內業務觸底回升，攜程又把眼光投向國際市場。在二季度業績說明會上，梁建章說“許多（國家）市場已經趨穩并從4月的低點開始反彈。借鑒中國市場的復蘇經驗，攜程在海外開展了一系列活動推廣本地化的旅游產品。在過去兩個月中，海外市場的本土酒店預訂量同比增長一倍以上。”

疫情是全人類的災難，正如二次世界大戰，但災難也是“洗牌”。

誰“繃不住”了

1）攜程

用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率）。除非天災人禍，績優股攜程的藍色總是能“淹沒”彩色。比如2019年Q2，毛利潤為69億，產品、市場、行政費用分別為17億、14億、19億，費用合計為56億；毛利潤率為79%、各項費用率合計為63%。

2020年前兩季，攜程面臨的壓力越來越大。一季度毛利潤跌到35億、費用合計50億；二季度費用被壓縮至30億、毛利潤則進一步跌到23億。二季度營收同比下降63.7%，各項費用率合計升至94%，只比2019年Q2高30個百分點，足見攜程壓為降費用付出的努力。

攜程Q2業績說明會上，CFO王肖璠預計Q3運營利潤為12億~13億（不計股權激勵成本），按這個趨勢2020財年攜程運營利潤可能為正。

2）Booking

Booking沒有區別成本、費用。也就是說，沒告訴投資人如何計算毛利潤（通用會計準則沒有要求披露毛利潤）。

2019年Q2，Booking營收39億美元，各項成本、費用合計26億美元，占營收的68%；2020年Q1，營收驟降至23億美元，成本、費用合計21億美元，占營收的91%，距離虧損僅一步之遙。由于中國更早受疫情影響并實施“封城”，攜程已經陷入虧損。

2020年Q2，Booking營收進一步跌到6.3億美元；人力成本基本無法壓降，營銷及銷售費用被砍掉四分之三，行政費用砍掉二分之一；成本、費用合計11億美元，相當于營收的171%（攜程的這個比例是94%）。#Booking終于“繃不住”了#

攜程的至暗時刻是2020年Q2，現已進入上行通道。Booking還處在下行通道，或許明年Q1之后才能出現轉機。

攜程的估值“修復”

2020年9月24日，攜程收盤價27.75美元，對應市值164億，相當于2020年第一周收盤價的75%。進入2020年，Booking累計下跌21%，表現出更大的抗跌性。

2020年初，攜程市值相當于Booking的23.8%，目前這個比例略微升及24.6%。

2019年，Booking營收達150億美元，約為攜程的3倍，領先優勢逐步縮小。Booking收入中有38.3億美元來自直營，假設剔除這部分收入，其收入約為攜程的2.2倍。

Booking市值4倍于攜程，主要原因不是營收規模，而是盈利能力。2019年，Booking凈利潤達48.7億美元，約為攜程的4.8倍。

Booking效益好的重要原因是海外酒店與OTA的配合度高。中國酒店出于“小算盤“，不愿一根網線把房源信息拱手讓給OTA，攜程要動用2萬線下人員，一家一家地與酒店核對房源和入住情況。連綿不絕的價格戰和補貼戰，又使傭金收入上不去。當年去哪兒網”橫行“時，中國OTA曾陷入全行業虧損。去哪兒網被“收拾”了，又崛起了美團，行業環境改善不多。

無論如何，攜程正從疫情影響中恢復，Booking卻充滿未知，兩者市值的比例幾乎沒有變化，在相當程度上折射出投資者對Booking的“偏袒”。

海外資本市場從骨子里喜歡專注的公司。假如波音去造電動車，股價一定大跌，盡管以波音的技術極有可能造出比特斯拉強的電動車。

Booking幾乎只做一件事——酒店預訂。2019年，Booking酒店預訂間夜數達8.45億，同比增長11.2%。機票業務是Booking系列并購的“遺留問題”，2019年預訂張數僅700萬張，同比零增長。

中國消費者偏好大而全的“一站式服務”。如果OTA不能兼顧酒店、機票、景點門票預訂，用戶鐵定會流失。當年藝龍想學Booking，集中資源、專攻酒店預訂，最終敗下陣來被攜程收購。

2018年7月在Booking總部，首席營銷官Pepijin Rijvers對筆者說：“中國的電子商務跟其他國家很不一樣。許多國家的電子商務是搜索導向的。而攜程、美團、天貓/淘寶、京東都是需求導向平臺。這也使得我們有了更多的想法，即逐步成長為一個全面化的平臺，使得顧客可以在我們的平臺上預訂各種產品。“

假如回到大中華區資本市場（如香港），攜程“一站式服務”將獲得投資者更多認可，估值應該會得到修復。

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End

原標題：《攜程“彎道”追Booking》

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