一、近年來美元霸權地位并未明顯下滑

一般的看法認為，美元取代英鎊，成為全球儲備貨幣是以第二次世界大戰之后的布雷頓森林協議簽署為開端的。

然而事實是，美元在一戰結束之后便逐漸成為和英鎊并駕齊驅的國際貨幣，并在二戰之后最終取代英鎊享有超級特權。憑借這種“囂張的特權”（Exorbitant Privilege），美國政府才得以引導和塑造一系列有利于其領導和支配全球的制度安排，實現所謂的“霸權”。

早在1965年，法國總統戴高樂就表達了對美元霸權的忿忿不平：“美國享受著美元創造的超級特權和不流眼淚的赤字，她用一錢不值的廢紙去掠奪其他民族的資源和工廠。就好像小孩子們玩游戲一樣，贏家同意將賺回的籌碼奉還給輸家，游戲卻繼續進行。”

幾十年來，每當美元陷入貶值周期，全球“去美元化”呼聲乍起，關于美元霸權地位的“挽歌”便會奏響。然而，令美元悲觀主義者失望的是，隨著近年來全球經濟增長陷入停滯，金融市場動蕩加劇，美元雖然面臨著諸多新的挑戰，但美元在全球貨幣體系中的主導地位并未發生根本動搖，仍是一種不可或缺的貨幣（Indispensable Currency）。

根據國際清算銀行（BIS）的統計數據，美元仍然是一馬當先的全球主導貨幣。2019年，美國在全球貿易中的份額僅為11%，在全世界經濟總量中的比例也僅為24%，但是作為跨境交易結算的主導貨幣，全球88%的外匯交易使用美元，并且除美國外的其他國家進口貨物的40%以美元計價。全球外匯儲備的61%、國際債券發行的62%、所有跨境銀行債權的48%以及SWIFT跨境支付交易金額的41%均以美元計價。此外，美元是約65％固定匯率或管制匯率國家的主要錨定貨幣，這些國家的GDP約占世界經濟總產值的60％。

顯然，盡管世界經濟格局正在重塑，但美元作為外匯交易的核心貨幣、全球貿易的計價貨幣、各國央行的儲備貨幣以及全球金融市場的融資貨幣，目前在國際貨幣和金融體系中仍發揮著關鍵作用。近年來，雖然“去美元化”的呼聲不絕于耳，美元在外匯儲備和跨境支付結算中的占比也持續下降，全球官方外匯儲備中的美元份額從1999年的70％下降到2019年底約61％，顯示美元的國際地位在某些方面卻有下降。但從2008年金融危機到今年的新冠疫情危機中的表現來看，總體而言美元在全球貨幣體系中仍占主導地位。

從廣義實際美元指數來看，布雷頓森林體系解體后的40多年來，美元雖經歷了三輪平均長達16年的大周期，但美元循環體系運作良好，貿易加權的廣義美元指數中樞基本不變，未有明顯貶值，說明其國際儲備貨幣地位并未發生太大的動搖。此外，發達經濟體和新興市場經濟體以美元計價的出口商品占總出口比重并未發生顯著的下滑，說明美元的國際貨幣地位并沒有受到其他幣種的替代和威脅，甚至仍有所提高。

二、美元霸權面臨的挑戰

無論是學術研究還是財經媒體，都將大國的興衰更替視作全球經濟運行的根本動力。事實上，從回溯過去幾千年的歷史來看，隨著全球經濟重心的轉移，占據主導地位的國際貨幣曾多次更替。當前，美元霸權面臨的最大挑戰是全球經濟重心的東移和經濟格局的重構。

在公元1000年，中國和印度占全球經濟總量的三分之二，全球經濟重心當時穩固地居于東方。在保持了820年后，隨著英國工業革命的到來，經濟重心開始向歐洲轉移，一戰之后又向北美轉移。然而，在過去幾十年里，東亞經歷了令人震驚的經濟崛起和城市化，加上印度及其他新興經濟體的崛起，從而迅速地將世界經濟重心拉向東方。據麥肯錫全球研究所預測，到2025年，全球經濟重心將像公元1000年時那樣回到遠東。

由于國內經濟強勁增長且市場化改革持續推進，中國站在了最近這場全球經濟轉移的中心。過去70年里，中國在全球GDP中的占比翻了兩番，達到了16%左右，而且這一比例預計在未來幾年還將繼續上升。同時，中國已成為全球最大的貿易國，人民幣在國際貿易中的更廣泛使用，也正導致其在國際金融中的使用不斷增加。未來幾十年，全球經濟將從一個由美國和美元占據主導地位的體系，向一個由亞洲擁有更大權力的體系過渡，這可能會侵蝕美元作為“儲備貨幣”的地位。

貨幣信用和國債信用猶如“一枚硬幣的兩面”。如果美國國債信用逐漸塌陷，那將是美元霸權面臨的另一大挑戰。美國長期以來處于債臺高筑的狀態。美國國會預算辦公室近日發布的報告顯示，美國2020財年由公眾持有的聯邦債務總額已經達到美國國內生產總值（GDP）的98%，是二戰以來的最高水平；2021財年，美國聯邦債務預計將超過GDP，這意味著美國將加入日本、意大利、希臘等負債超經濟總量的國家。當前，美國國債仍被視為安全資產，國際投資者有較大需求，但到了特定的時間點，美國政府無休止的借貸需求將損害經濟增長和債務信用。

在這種情況下，越來越多的國家更希望實現外匯儲備多元化，因此紛紛減持了美國國債，外國投資者持有的美國國債余額占比已從2008年的53%下降至35%，由美聯儲持有的美國國債余額占比卻從16%提升到31%。在疫情沖擊和財政赤字不斷擴大的情況下，美聯儲更需要通過擴大資產負債表來刺激社會需求，支持政府的債務融資需求，但資產負債表擴大和大量印鈔會加劇市場對貨幣貶值的擔憂。各國央行重新開始大量增持黃金，甚至加大對全球技術龍頭公司股票的購買力度。市場的這種去美元化行為，將逐漸侵蝕美元貨幣根基，消耗美元的國際認可度，給美元的長期儲備貨幣地位帶來真正的威脅。

在某種意義上，美元霸權面臨的最大挑戰正是來自美元霸權本身。英國央行前行長馬克·卡尼在2019年的杰克遜霍爾央行年會上發表演講時指出，在以美元為絕對主導的國際貨幣體系中，存在著一種破壞經濟穩定性的不對稱機制。

一方面，新興市場國家缺乏原始資本，依賴外資投入，這導致新興市場國家企業的負債端有大量美元債務。因此，越來越多新興市場國家的企業，進出口計價依賴美元，舉債也依賴美元，這對其資產負債表有天然的對沖效果。這種“美元主導”一切的格局，傷害了國際貿易通過匯率升貶自我調節的機制，引起全球貿易進一步萎縮。

另一方面，全球金融周期本質上就是美元周期，美元在信貸市場的主導地位，使美國經濟的發展通過影響美元匯率，再經由資本市場對世界其它地區產生巨大溢出效應。面對這些缺陷，天下苦美元久矣，新興市場可謂人心思變。根據國際貨幣基金組織《外匯安排和外匯限制報告》，中國貨幣人民幣、阿塞拜疆貨幣馬納特、哈薩克斯坦貨幣堅戈、埃及貨幣埃及鎊、尼日利亞貨幣奈拉、巴基斯坦貨幣盧比、安哥拉貨幣寬扎近年來陸續放棄了盯住美元的做法，轉為其他的貨幣政策框架，這將削弱美聯儲“全球央行”的職能。

三、美元不會永遠“美”下去

盡管全球經濟格局已邁向多極化，但憑借其強大的綜合國力和巨大的網絡效應，美元仍在國際貨幣體系中占據主導地位。未來的國際貨幣體系是繼續美元“一幣獨大”的單極化格局，還是數種國際貨幣并駕齊驅的多極化態勢呢？

巴里·艾肯格林認為，學界對上述問題存在兩派觀點：一派是所謂“哈佛觀點”（Harvard View），認為美元仍將是唯一的全球統治性儲備貨幣；另一派是所謂“伯克利觀點”（Berkeley View）,認為美元的主導地位并不會千秋萬載，未來將會有多種貨幣同時發揮國際貨幣的作用。

哈佛的觀點基本上是經驗主義的，其出發點是觀察到這樣一些事實，約60%的全球外匯儲備以美元形式存在，銀行的外匯負債和資產中有60%以上是美元，以美元計價的世界貿易份額遠遠超過美國在全球進出口中的份額。

他們認為，從效率的角度來看，單一的國際貨幣可以使交易成本最小化，新興市場國家的出口價格和金融債務均以美元計價，企業以美元借款，這樣就不必再擔心貨幣的兌換成本或匯率風險。因此，貿易商品價格以單一全球貨幣計價具有粘性，導致單極化的國際貨幣體系結構有著驚人的持續性。正如蒙代爾的妙語所說的那樣，貨幣的最優種類數，就像神的最優數量一樣——“是奇數，最好小于三”。

此外，他們也警告說，一個由多種國際貨幣和儲備貨幣組成的貨幣體系面臨著極大的國際協調困境。在上世紀20年代，國際貨幣的角色由英鎊、法國法郎、德國馬克和美元所分別扮演，但各國之間缺乏協調的經濟政策導致了不穩定的國際貨幣體系，在很大程度上加劇了“大蕭條”的爆發。

如果哈佛的觀點基本上是經驗主義的，那么伯克利的觀點基本上是歷史的。他們認為，任何單極體系都不適合多極世界，多極的國際貨幣安排一直是慣例，而不是例外。在金本位制之前，當時銀、金和雙金屬塊共存并相互作用。在19世紀，當時英鎊、法國法郎和德國馬克都占全球外匯儲備的很大一部分。在兩次世界大戰期間，情況也是如此，英鎊、法郎、馬克和美元對全球流動性存量的貢獻相當大，在計價和結算貨幣的角色上同等重要。可以說，美元在過去75年大部分時間中的主導地位是一種不太可能持續下去的歷史反常現象，美元不會永遠“美”下去！

為什么單極的貨幣體系是不可持續的？

一種原因是因為美元過高的特權帶來的成本可能大于收益。頗具爭議的美元霸權不僅加劇了全球經濟失衡，也令美國自身苦不堪言。美元在安全資產構成中的主導地位，體現在新興市場國家積累的大量美元安全資產儲備，這導致了伯南克所謂的“全球儲蓄過剩”，對美國均衡利率形成結構性下行壓力，使其更容易面臨零利率下限和流動性陷阱風險。

在一個停滯于零下限的世界中，先前安全的資產可能會被視為不安全資產，進一步加劇了全球安全資產短缺，推高了它們的價格，使它們的收益率進一步下降。顯然，單一的全球貨幣主導體系無法實現可持續的均衡，因此必須做出改革。

另一方面，強勢美元對美國的貿易競爭力和就業都構成了壓力，隨著美國在世界經濟中所占份額逐漸下降，這種壓力也許將體現得更加明顯。金融機構和大企業成了美元主導地位的主要受益者，但這種地位帶來的消極影響，則大多落在了美國普通民眾身上。正因為此，如果美元的霸權地位繼續下去，美國社會的不平等以及政治極化現象恐怕會進一步加劇。

另一種原因是美國非不為也，乃不能也。隨著全球經濟格局的多極化趨勢日益明顯，如果全球經濟增長速度超過美國，那么全球對安全資產的需求也將高于供給，美國可能會通過增加債務證券的供應來應對，換句話說就是長期赤字。

在這種情況下，對美元作為儲備貨幣的信心將下降，世界可能會出現全球儲備和流動性短缺的狀況，形成所謂21世紀的“特里芬難題”，即：相對成熟、增長緩慢的經濟體無法依靠一己之力來無限期地滿足世界經濟的流動性需要。這種安全資產短缺的困境可以通過由其他國家分擔國際流動性的方式得到解決，因此潛在的發行人（如歐元區和中國）可以采取積極主動的措施來提供安全資產，這就是國際貨幣體系多極化的情景。

當前，美國綜合國力在全球范圍內依然首屈一指，其經濟、軍事、科技等實力仍處于霸主地位，這些都構成了支撐美元霸權地位的堅固后盾。我們不應幻想國際貨幣體系變革能夠“忽如一夜春風來”，也不應幻想市場力量可以使美元霸權迅速退出歷史舞臺。

但同樣不可否認的是，美元的國際霸權地位正在被逐漸侵蝕。正如已故的國際經濟學家魯迪格·多恩布什告誡的那樣：“在經濟學中，事情從來不會如我們想象的那么快降臨，但它只要到來，就會以我們想象不到的速度迸發、擴散。”

變局，可能已在不經意間到來。

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)