撰文丨養老行者1988 

開篇：

據考證：國內養老圈最早的投資+收并購時間發生在2013年，一個在蘇州，另一個在北京，交易額都在千萬元規模，這或許可以作為養老服務行業資本介入的最早萌芽期，而在這一年，國務院35號文也如期而至，從此拉開了中國養老事業的真正開端。

評價一個新興行業是否有發展潛力，有兩個簡單的標準：是否有越來越多的美女加入，以及，是否有越來越多的資本參與。顯然，從歷史的發展進程看，養老行業兩者兼具。

當時間來到2015、2016年，資本對養老項目的投資熱度達到空前高潮，全國優質標的近乎被席卷一空，標志性事件是：全國知名養老品牌上海親和源、北京匯晨分別被上市公司宜華健康、光大控股收購。

圖：投資逾10億元的上海人壽堂頤養院（旗艦店）

同樣在2016年，迄今為止國內最大的一筆養老投資估值誕生：新加坡鵬瑞利集團注資7.4億元投資上海人壽堂，占股49.9%，估值近15億元，交易價格相當于上海人壽堂2015財年EBITDA的12.9倍。 

然而在那個“瘋狂的年代”，一切的發生都顯得那么合情合理，上海中金瑞華（佰仁堂）利用這兩年的窗口期，快速實現了10000+床位的快速擴張，這在世界養老發展史上也極為罕見。

不過，高潮終究會短暫地褪去。

當時間來到2017、2018、2019、2020年，受限于多方面原因，養老圈的投資+收并購案例開始逐年遞減，資本對養老行業的理解也更加深刻、出手亦變得謹慎和理智、也開始逐漸啟動從投資拓展到投后管理的戰略轉型。

這些變化其實都在釋放著一個信號：中國養老產業正在遠離浮躁，快速走向成熟。

Chapter 1.  

全景回顧：41個案例+8個維度

中國養老行業有一個比較有意思的現象：表面風平浪靜，實則暗流涌動，這些年被公布的養老服務行業投資+收并購案例屈指可數，但真相并不如此。

據AgeLifePro不完全統計，自2013年以來，國內公開和未公開的投資+收并購案例大約涉及41家養老公司，超過100個養老項目，涉及交易額達數十億元。

Part 1：發生時間

圖：2016年5月13日，光大控股宣布收購北京養老龍頭企業匯晨

2013年是目前可知的資本介入養老的投資元年，而2015年和2016年，無疑是中國養老服務行業的“資本高潮”，共有22家養老公司先后被資本投資+收并購，占比超過50%。

除了數量的絕對優勢外，這22家養老公司的含金量大多都極為優質，無論從品牌知名度、連鎖規模、還是區域影響力，都是國內養老的旗幟。

Part 2：區域分布

從41家被投資+收并購養老公司的區域分布看，以上海為代表的“長三角區域”占到19家，是資本介入最深、最廣的地區；“華北區域”以北京為代表，占到11家；其它11家主要分布在“川渝區域”、“華南區域” ，聚焦一線城市是這些年資本對養老服務企業投資的基本認識。

Part 3：注冊時間

圖：成立于1998年的安康通被南京新百收購

從41家被投資+收并購養老公司的工商注冊時間看，有31家成立時間在2015年以前，都經歷了較長的發展周期，僅有10家為2015年及以后注冊，這其中不乏有些民非項目為了滿足收購條件而開始設立的養老公司，因此2015年以前就開展業務的公司占比實際更高。

Part 4：主營業務

圖：遠洋?椿萱茂收購的蘇州華相護理院

從41家被投資+收并購養老公司的主營業務看，以養老機構和護理院為代表的“機構模式”占據絕對主導，共有31家，占比高達75.6%，其余為“社區居家”，這充分體現了“機構模式”是投資機構早期最青睞的業務模式，擁有更清晰的盈利模式和可復制性。

之后養老行業的發展脈絡充分驗證了投資機構的判斷：機構養老，尤其是帶有“住院醫保”的醫養結合型養老/醫療機構快速發展，而社區居家養老模式幾乎無一家走出來。

Part 5：盈利情況

圖：2015年，北控醫療投資福建福齡金太陽

被收購時，這41家養老公司的盈利情況也是冰火兩重天，機構養老幾乎全部已實現盈利，少數公司雖尚未盈利，但至少現金流已轉正，與之相對應的是，社區居家養老公司絕大部分都處于業務培育+投入期，尚未實現盈利，越是市場化的公司虧損越嚴重，但社區居家巨大的“想象空間”依然吸引了無數投資機構。

Part 6：投資方式

圖：2016年5月，華潤集團與百威英博家族基金管理公司Verlinvest成立“華潤維麟”

“控股”是投資機構對養老公司的主流投資方式，在41家養老公司中，占比63%，比較有代表性的是“華潤維麟”，這家極為低調的投資機構后發制人，先后收購了：上海紅日、北京華方、廣東頤和、重慶合展、成都哺恩，完成了“北上廣成渝”的戰略布局。

與華潤維麟不同，“信達風”則是“參股”財務投資的代表機構，作為最早介入養老服務行業投資的機構之一，信達風也先后完成了對無錫朗高、安徽九久夕陽紅、蘇州福星、天津龍福宮、重慶合展、湖南華人照護等養老企業的投資。

Part 7：投后管理

圖：2015年，湖南普親獲得湖南省健康養老產業投資基金戰略投資

在完成投資+收并購后，絕大多數投資機構并不深度參與被投養老企業的日常運營與經營，這類情況占比高達71%，這也符合養老服務行業的運作規律，因為一旦投資機構深度介入，往往會讓本來盈利的養老公司/項目“扭盈為虧”，太多的“條條框框”也會讓創始團隊失去進一步快速發展的動力。

Part 8：資本背景

圖：信達風是國內第一批深度介入養老服務的投資機構之一

這些投資機構的背景以產業投資為主，主要涉及金融和保險機構，其它如：房地產、零售、醫療等也都或多或少涉及養老業務，其中有些資本既有自建自營的養老品牌，也會同時投資+收并購外部優質項目。

Chapter 2.  

趨勢研判：下一輪投資方向變化

趨勢1、從“投資行業”到“投資產業”

這些年，主流投資機構對養老產業的認識基本停留在“養老機構、社區居家、CCRC”的范疇，AgeLifePro稱之為“養老服務行業的三駕馬車”，但隨著老年消費、老年文娛等一批創新老年商業模式的崛起，越來越多的機構開始把視野從養老行業擴大到整個養老產業鏈，這是一個很明顯的趨勢。

趨勢2、從“投資床位”到“投資流量”

圖：擁有全網上億播放流量的時尚奶奶團

長期以來，“床位”是資本對于一家養老公司/項目估值的重要指標。

然而，床位有4個天然的局限：1）如果沒有入住率/入住速度保障，床位越多壓力越大；2）即使入住率100%后，對于傳統養老項目，也很難有額外的創收空間，單床位收入天花板明顯；3）依靠床位擴張的發展模式并不可靠，曾經對賭的企業幾乎無一實現；4）床位對應的入住客群平均年齡80+，覆蓋面有限。

正式基于以上幾個原因，越來越多的資本開始意識到：老年賽道的投資價值應該從關注“養老床位”轉向關注“客戶流量”，擁有更多、更高質、更粘性的老年客戶流量平臺未來將有更大的投資價值，也會成為養老產業鏈所有服務和產品業務的重要渠道入口。

趨勢3、從“投資機構”到“投資居家”

圖：融合“醫護+家政+養老”的小柏家護

雖然目前尚無成功的居家養老盈利模式，雖然曾經的被投項目幾乎都以失敗告終，但隨著政策和市場向好，投資機構依然對居家養老充滿想象， 也更加更好依托“機構”、“家政”、“商業保險”、“長護險”、“醫療”等為根基的創新居家養老模式。

趨勢4、緊貼政策風口：長護險、醫養結合、普惠養老、社區居家、共有產權、互聯網醫療

圖：“共有產權養老社區”是否有望全國推廣？

中國養老行業這些年的發展歷程充分證明：每一輪政策風口，都將在某些細分領域誕生幾家寡頭養老企業，這也是中國養老的獨特機會。

在資本眼中，下一輪的政策機會在：長護險、醫養結合、普惠養老、社區居家、共有產權、互聯網醫療，圍繞這些領域的資深或新生養老企業將得到更多的關注和機會。

Chapter 3.  

深度對話：資本眼中的養老行業

Q1：過去這些年，養老服務行業投資領域最大的遺憾是什么？

每家公司情況不同，從整體來看，有3點可能是比較有共性的：1）過于謹慎，花了大量的時間去學習、了解行業，導致錯過了最早的一波投資機會；2）投資標準設定過高，不太適合發展初期的養老行業，導致錯過了很多盈利能力很好，但存在一些瑕疵的公司/項目；3）過于專注輕資產模式，錯過了一些明顯有價值洼地的重資產項目。當然，對于投資來說，利弊是并存的。

Q2：目前盈利的優質養老項目幾乎都被掃空，下一階段投資的發力方向是什么？

的確，這幾年國內比較好的養老項目幾乎都已經“名花有主”，但我們認為還是會有機會，尤其是一些“知名度不高”的養老公司/項目，當然，隨著行業的快速發展，也同時會有一些新出現的、具有投資價值的公司/項目。從投資的角度，下一階段發力的方向除了對新機會的把握，還有對已投公司/項目的運營和資源賦能。

Q3：如何對養老項目進行估值？

養老項目的估值比較復雜，實際操作過程中，更多是“一事一議”的操作方式，但有幾點是資本都比較關注的，我們稱之為“A+B+C”：A、“實際運營中床位數”，關注經營現金流，通常為正即可做出合理估值；B、“已鎖定增長床位數”，以法律確認的租約或協議為準，但通常會設置業績對賭；C、“未來預期增長床位數”，這部分比較隱晦，判斷標準相對復雜，目前很多公司已不再考慮這部分。

Q4：如何做投后管理？

關于投后管理，我們曾走過一些彎路，認為民營養老企業運營不規范，服務不夠極致，因此把原有企業/項目管理團隊撤掉，換成總部的職業經理人團隊，但這樣做的結果是很多之前運營良好，且盈利的項目變得持續虧損。

每家公司因為投資方式不同、退出路徑不同、團隊資源不同，對于投后管理的方式有所不同，我們現在更傾向于給被投企業一些合作資源（項目開拓、業務合作等）和視野上的賦能，管理更多體現在財務層面，業務層面則完全交給原有創始團隊，這可能是最聰明的做法，可以發揮資本和運營的優勢。

Q5：最優質養老企業/項目的畫像？

最完美的畫像標準是：1）已經實現盈利；2）物業權屬清晰，運營資質完備；3）股權結構相對單一；4）運營團隊靠譜，管理體系成熟，有人才儲備，年齡結構合理；5）品牌在官方層面有一定的美譽度，爭取官方項目可能性大；6）已經形成3家及以上初步連鎖形態；7）在運營項目剩余租期有一定保障；8）項目整體硬件和服務具備一定品質；9）具備可復制的盈利能力；10）盈利模式不完全依賴于官方部門。

如果說只能選擇一個，沒有什么比盈利更重要了。

Q6：被投項目的發展情況與投資階段的預判是否有差異？差異點主要是什么？

差異都是有的，但都在心理預期之內，主要差異點有2個：床位擴張和盈利情況未達到之前的承諾，不過這在養老行業也算是個普遍的現象。我們其實是不建議被投企業簽署對賭協議，因為在養老行業，很多東西都充滿不確定性，我們幾乎還沒看到能完全實現對賭目標的養老企業/項目。

結語：

在資本介入養老最早的階段，養老企業普遍渴望得到資本的認可，資本也表現出對養老行業的極大熱情，這是養老資本的黃金時代。

當經歷過這瘋狂，無論是養老企業，還是投資機構，都變得更加理性，但理性的背后，其實是對未來更加堅定的看好。

在系統性回顧這些年真實發生的養老投資+收并購案例的過程中，我們深刻地感受到：資本對于養老行業發展的重要價值可能并不僅僅是財務投資，而是幫助這個被情懷充斥的行業建立起更加理性的商業思考，這對養老行業的長遠發展，至關重要。

— END —