一、從未消失的“T+0”回轉交易

所謂“T+0”回轉交易，是指投資者當天所買入的股票所有權，在未正式完成交割的情況下即可當天予以賣出的交易制度。原本依據法律上有關所有權變動的規則，賣方只能出售其所實際擁有并控制的股票，而在股票交易過程中，基于凈額結算的需要，股票的實際交割并不是股票買賣“成交”的那個時點，而是要推遲到當個交易日結束之后，由中央結算系統進行“凈額交收”。理論上，在凈額交收情況下也會存在“交收”不能的情況（比如出現一些極端的烏龍指情形），但在“中央對手方”交易機制下，一般情況下，當日的交易都會被如實交付所有權，因此就具備了在當天買入而未完成所有權交割的情況下可再次賣出的“交付條件”。

1992年5月，在第一次股市低迷時，上海證券交易所在取消漲跌幅限制后為活躍交易首先嘗試實行了“T+0”回轉交易；1993年11月，深圳證券交易所也開始實施“T+0”回轉交易制度。但由于滬深兩地實施“T+0”交易后股市交投的過于活躍，為了保證股票市場的穩定，防止過度投機，根據國務院證券委員會第四次會議精神，從1995年1月1日開始，滬深兩地證券交易所的A股交易交收制度由“T+0”改變為“T+1”，即當日買進的股票，必須要到下一個交易日才能賣出，不能“即進即出”（但對資金仍然實行“T+0”，即當日賣出的資金可當日使用）。1999年《證券法》第106條以“證券公司接受委托或者自營，當日買入的證券，不得在當日再行賣出”的規定在法律層面全面禁止了回轉交易。

盡管如此，基于“T+0”對市場活躍度的作用，2005年《證券法》與《公司法》的聯動修改中刪除了“證券公司接受委托或者自營，當日買入的證券，不得在當日再行賣出”（即“T+0”）的限制性規定，中國證監會也曾表態“刪除T+0交易的規定，是因為采取何種交易結算方式，是市場組織機構選擇的事項，法律不宜做出過于具體的規定，應當在交易規則中作出規定”的解釋，但由于受制于《證券交易所管理辦法》第15條“證券交易所應當在其職能范圍內制定和修改業務規則。證券交易所制定和修改業務規則，由證券交易所理事會通過，報證監會批準”之規定，雖然自2005年《證券法》生效之日起市場上關于是否應該恢復“T+0”回轉交易一直隨著市場行情的波動而存在不停的爭論，但因為“T+0”回轉交易的恢復或變動作為交易所規則的改變仍需取得中國證監會的認可與批準，因此滬深兩地證券交易所對此雖有動力但并沒有真正決定的權力。

2014年全國兩會期間，時任中國證監會主席肖鋼曾向媒體公開表達了證監會對重新恢復實施股票“T+0”交易制度的可能性。2015年，時任上海證券交易所理事長的桂敏杰也表示過“T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球實現中央托管下的44個交易所，除了上交所和深交所之外全部實現T+0交易，在大盤藍籌股實行T+0條件已經成熟”。但在“我國A股市場換手率較高，‘炒小、炒差、炒新’的現象還比較普遍”的認知下，證監會對恢復“T+0”還是持謹慎觀點。2020年全國兩會期間，上交所回應全國人大代表的議案時曾表示將“適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發現功能的正常實現”。2020年4月7日，國務院金融穩定發展委員會第二十五次會議對于“發揮好資本市場的樞紐作用，放松和取消不適應發展需要的管制，提升市場活躍度”的表態則被市場解讀為放松“T+0”回轉交易的政策信號?！?

二、“T+0”之利：回轉交易的價格發現功能

在成熟的資本市場，“T+0”是一種較為通行的交易機制，其存在比較明顯的價格發現和利潤（或虧損）鎖定功能。對于投資者，“T+0”回轉交易提高了投資者資金的利用率，使得投資者可根據市場變化及時調整投資行為或者及時糾錯來鎖定交易利潤或避免損失擴大；而對于整個市場，“T+0”回轉交易則為市場主體提供了反向交易的機會，大大增加市場的活躍度和交易量，而活躍的市場和交易量又是一個中心化的證券交易所擴大影響、吸引更多投資者的必要條件。

以“中心化”為特點的證券市場，最為主要的功能是提供集中化的撮合交易。而撮合交易的基礎，又在于交易價格的發現與共識。在市場化的體系中，之所以能夠完成買家和賣家的各取所需，除了市場參與主體愿意交換的意愿外，能夠完成交換的重要催化劑在于：每個主體在交換的過程中，其實都會對自己想要出售或購買的物品有個交換的尺度標桿，愿意在這個標桿的參照下進行商品的交換，這個標桿就是交換的價格，也即物品的貨幣價值。市場上商品的價格，其實代表了買方與賣方之間愿意交換各自商品的條件，雙方通過對于價格的共識而達成交換的結果。因此，市場的奧秘，就是通過市場這種制度幫助買方和賣方更為容易、更少成本的發現價格，并在自己愿意（理想）的價格上達成交易。證券市場同樣如此，一個成熟、穩定、有韌性的證券市場在本質上是通過價格因素的導向使得股票的市場價格在風險和利益的博弈波動中更趨向于真實的內在價值。

上世紀60年代，尤金·法瑪（Eugene Fama）提出了有效市場（efficiency market）的概念，而隨后保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）等通過數學公式證明澄清了公平游戲模型和隨機游走的關系，從理論上論述了有效市場和公平游戲模型之間的對應關系，為有效市場假設作了理論上的鋪墊。

簡而言之，“有效市場假設”理論的最為核心的觀點就是：如果市場是有效的，那么任何可用于預測股票表現的信息（無論是內幕信息還是供求關系的變化）一定已經在股價中被完全反映出來了，股價只會對新信息做出上漲或下跌的反應，這就是“有效市場理論”（Efficient Markets Hypothesis，業內簡稱為“EMH”）。

盡管“有效市場理論”與其他經濟學定理一樣，存在假設的前提條件（比如EMH理論的前提條件就是存在足夠理性的市場投資者、市場的供應恰好等于需求等），但由此定理所衍生的對“不完備市場”的理解，則催生了目前證券市場所普遍接受的“強制性信息披露”要求。除此以外，有效市場理論最為重要的一個貢獻是，其回到了市場機制的本質，強調了在完全市場化的環境下“價格”對于供求關系的作用與表現，強調“交易價格”對于證券市場的重要意義。

在此背景下，“T+0”回轉交易在本質上是通過實時“買入-賣出”的這樣一個交易制度，提供了一個更加真實且趨近實時的價格變化回應機制，這在以“流動性”為重要特征的集中式股票交易市場中顯得特別的重要。因為通過這樣的方式，能夠使得市場通過價格感知供求關系的變化，同時也通過可隨時進行的“雙向交易”來熨平市場過度的單邊走勢，從而使得證券的價格更接近于其真實的“內在價值”。

三、“T+0”之憂：回轉交易會帶來金融風險嗎？

2016年，中國人民銀行曾在《中國金融穩定報告》中表達這樣一種擔心“審慎對待A股市場T+0交易。目前，我國資本市場制度建設尚不完備，各類機構投資者的風控體系尚顯薄弱，中小投資者的非理性行為依然突出，在相關環境沒有根本性改變的情況下，貿然恢復股票T+0 交易不僅無助于提高市場效率，還可能助長高頻交易，加劇金融投機氛圍，誘發系統性金融風險”。

所謂系統性風險（systemic risk），主要是指當觸發事件（如經濟沖擊或金融機構破產）發生，觸發事件可能導致一連串惡性經濟后果。這些后果，重則包括（一系列）金融機構和（或）市場的破產，輕則產生（一系列）金融機構的重大損失或金融市場價格的巨大波動，由此進一步引發作為交換手段、信用工具以及資金轉賬的整個貨幣體系的崩潰。但系統性風險不同于系統風險（systematic risk）。系統風險是指影響所有資產的、不能通過資產組合而消除的風險，這部分風險由那些可能影響整個市場的風險因素所引起，包括宏觀經濟形勢的變動、國家經濟政策的變動、財稅改革等。系統風險是由多種因素的影響和變化而可能給投資者帶來損失的可能性，是一種無法通過分散投資避免的風險。

由此可見，系統性風險是僅針對因市場風險引發的傳導性危機，而系統風險則是針對投資者本身投資的機會和損失，兩者存在本質的差別，因此在監管觀念和監管方式上必須區別對待系統性風險和系統風險。

如果說二十年前的“T+0”依附于“客戶-券商-交易所”的垂直二級結算體制，因此在極端情形下，如果因為券商違反結算規則而大規模挪用客戶的證券或資金，則確實會在特定情形引發“交付不能”的風險，由此引起作為整個證券結算系統“保證交付”危機，此間如果涉及大規模的銀行背景資金入市，就會因股市的振蕩而引發由證券市場傳導到銀行間市場的“連鎖式償付不能”的系統性風險。

但問題在于，自2004年起歷經三年的券商大整治后，券商的第三方存管機制杜絕了券商挪券、挪資的可能，而更為有效、規范的中央對手方機制，保證了“T+0”背景下的券資DVP交付，并且2015年股災之后監管部門對于銀行資金配資違規入市的嚴抓共管，使得技術層面基于“T+0”回轉交易而可能引起的“系統性風險”的隱患已然杜絕。

因此，雖然不可否認“T+0”有可能會加劇市場的投機行為，也可能存在資金“快進快出”的短線炒作，跨市場的套利操作也可能會放大股票現貨與股指期貨之間的關聯關系，但由此增加的也僅是投資者投資損失的系統風險而非系統性風險。而就系統風險的防范而言，其主要還是應該集中于完善分散風險的市場機制、防止跨市場的操縱行為等市場化、監管化的方式，而非采取對T+0“一禁了之”的鴕鳥策略。

綜上而言，筆者認為恢復“T+0”回轉交易總體上“利大于弊”，最大的好處在于通過“T+0”回轉交易提供市場的套利空間，活躍市場的參與程度，由此最大化程度上展現不同市場主體對于一只證券價格和供求關系的認識，使得證券價格趨近于其真實價值，實現市場機制的最大作用。

當然，不可否認，在套利機制驅動下，任何市場主體也都有進行規避規則限制動因與動機。對此，在現有“數據化監管”、“科技化監管”的監管背景下，越多頻次的違法交易越容易呈現出其操縱市場、內幕交易的“狐貍尾巴”，只要監管的有效性和及時性跟進、落實了，即便“T+0”引發市場的振蕩，我個人相信對此理性參與市場的投資者還是愿意承受和承擔的。

（作者鄭彧為華東政法大學國際金融法律學院教授，法學博士）