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流動性經(jīng)濟學|極端的年代、美元霸權興衰與美聯(lián)儲獨立性

邵宇、陳達飛
2020-06-10 17:16
來源:澎湃新聞
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為緩解新冠肺炎疫情造成的流動性沖擊,美聯(lián)儲采取了無限量寬松的貨幣政策,這相當于將其作為戰(zhàn)時緊急狀態(tài)來應對。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)從3月初的4.3萬億美元增至5月底的7萬億美元。其購買的主要資產(chǎn)是聯(lián)邦政府債券,這屬于標準的“財政赤字貨幣化”操作。海量美元流動性的投放覆水難收,或將引發(fā)市場對于美元匯率和預期通脹的擔憂,長期將有損美元的公信力。

美元霸權的建立

美國綜合經(jīng)濟實力與經(jīng)濟、金融開放度的提升,美聯(lián)儲積極作為,金融創(chuàng)新以及金融機構在海外設立分支機構等都發(fā)揮了重要的作用。

根據(jù)麥迪遜的數(shù)據(jù),美國的GDP總量在1879年就超過了英國,人均GDP首次超過英國的時間為1906年(圖1)。而美元在外匯儲備中首次超過英鎊,則要等到1925年。其中,1914年至1925年,可被看作是轉換期(埃肯格林,2011)。從1879年算起,到美元取得一定優(yōu)勢地位,經(jīng)歷了近半個世紀。從歷史經(jīng)驗和國際貨幣強大的網(wǎng)絡外部性來看,綜合經(jīng)濟實力的反超,資金和貿(mào)易網(wǎng)絡的復雜性,及在全球價值鏈中的有利位置或是構建貨幣權力的必要條件。

圖1:英美經(jīng)濟實力對比

數(shù)據(jù)來源:麥迪遜,東方證券;GDP總量為人均GDP乘以人口總數(shù)。

運用類比的方法,埃肯格林認為,上世紀80年代以來,美國的貿(mào)易逆差和財政赤字不斷擴大,這與英國在一戰(zhàn)前的情況非常類似。與此同時,在二戰(zhàn)后不同時期,美國也面臨著來自日本、歐盟和中國的競爭,其在世界經(jīng)濟和貿(mào)易中的份額也在不斷下降。另外,中國在上海建設金融中心的努力,也類似于美聯(lián)儲在上世紀20年代在紐約建立貿(mào)易承兌匯票市場一樣,都有助于提高貨幣的國際化程度。過去10年,中國在推動人民幣國際化上成績斐然,人民幣在在貿(mào)易結算、外匯儲備和計價單位等方面發(fā)揮著越來越顯著的作用。

一戰(zhàn)前,美國綜合經(jīng)濟實力已經(jīng)超過英國,但英鎊仍然是當時最重要的國際貨幣,倫敦的國際金融中心地位也遠超過紐約,這是由于國際貨幣的“鎖定效應”的存在。這種經(jīng)濟與金融格局的不匹配,與全球經(jīng)濟失衡和金融市場的震蕩是相伴而生的(de Cecco,1984)。著名金融史學家金德爾博格就認為,大蕭條肇始于世界經(jīng)濟對英鎊和倫敦的高度依賴,及其與英國在維護英鎊和倫敦卓越地位的條件的缺失之間的矛盾。隨著英國在世界經(jīng)濟中的份額的下降,其維護全球金融穩(wěn)定和英鎊地位的能力也在下降。如此一來,引發(fā)世界貨幣體系的切換的“東風”只剩下英國犯錯,以及美國抓住契機,做一些正確的事情。這個歷史性的機遇就是兩次世界大戰(zhàn)。

相對于美國最對了什么,更重要的是英國做錯了什么。自1717年確立金本位到一戰(zhàn)之前的這段時期,每當遇到戰(zhàn)爭,英國政府財政赤字就會擴大,發(fā)行債券融資的需求隨之膨脹,利率也會上揚。為保證國債順利發(fā)行,常見的手段包括增設新稅種,限制商業(yè)債券的發(fā)行,限制資本流出,關閉黃金兌換窗口等。要想降低發(fā)行利率,英國政府可能向英格蘭銀行施壓,如要求以較低的協(xié)議利率發(fā)行國債,或由英格蘭銀行統(tǒng)購市場未能消化的份額。這本質上就是“財政貨幣化”,從而會削弱英鎊的公信力。但是,一方面,英國多數(shù)時候會贏得戰(zhàn)爭;另一方面,戰(zhàn)爭結束后,英國會以原比價回歸金本位,并采取措施償還戰(zhàn)爭中積累的債務;從而使得英鎊和英國國債在較長的時間內(nèi)保持著最高公信力。此外,不得不提的原因是,能夠替代英鎊的貨幣長時間缺失,法郎與德國馬克是有力的競爭者,但它們更多還是局限于歐洲大陸及其海外殖民地。

從拿破侖戰(zhàn)爭到一戰(zhàn)前夕,英國國債的余額從8.3億英鎊減少至7億英鎊,但這個趨勢隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)而徹底扭轉。英國一戰(zhàn)的軍費高達75億英鎊,相當于1913年財政支出的38倍。一戰(zhàn)結束的1919年,未償國債余額占GDP的比重從1914年的28%上升到了128%。

一戰(zhàn)爆發(fā)初期,英國認為戰(zhàn)爭會很快結束,理由是經(jīng)濟相互依賴程度的加深和全面戰(zhàn)爭的毀滅性。所以,英國仍然延續(xù)著傳統(tǒng)思維,以戰(zhàn)后恢復金本位為前提,維持經(jīng)濟的開放。戰(zhàn)爭爆發(fā)后,歐洲的資金停止流入,銀行開始回收流動性,致使英國金融市場出現(xiàn)了流動性不足和實體經(jīng)濟開始收縮。為緩解資金外流壓力,英格蘭銀行在一個月內(nèi)將貼現(xiàn)率從3%提高至10%,但這反過來又增加了國內(nèi)的通縮壓力,所以,《皮爾條例》暫停實施,英格蘭銀行獲準發(fā)行流通券和超過法定限額的紙幣。同時,英格蘭銀行還通過直接購買國債的方式為戰(zhàn)爭提供融資。美國早在1917年9月就禁止了黃金外流,而英國則“熬”到了1919年3月。早在1915年,維持英鎊匯率穩(wěn)定的壓力就已凸顯,但正如凱恩斯所論述的,“如果稍有發(fā)生緊急事態(tài)的跡象即停止支付黃金的話,倫敦城的地位將遭受嚴厲打擊。” 用印鈔的方式來對沖資金外流壓力和支付戰(zhàn)爭費用,引發(fā)了戰(zhàn)后的通脹,從而增加了英國在1925年以原比價恢復金本位制的難度。凱恩斯后來也改變了想法,將英國這種金本位崇拜稱之為“野蠻時代的遺跡”。

英國1850年以來經(jīng)常賬戶盈余的國際收支格局在一戰(zhàn)期間被打破。1915年,英國首次出現(xiàn)逆差(0.5億英鎊),1918擴大至2.5億(圖2,左圖)。1925年恢復金本位制后,1926年再次出現(xiàn)逆差,1931年逆差擴大到1億英鎊,英國再次退出金本位,其后也只有1935年實現(xiàn)了盈余,1936年到二戰(zhàn)結束,英國經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差,1945年接近9億英鎊。貿(mào)易逆差與黃金儲備的減少同步發(fā)生,英國黃金儲備在兩次世界大戰(zhàn)期間(或之前)大幅減少,尤其是1938-1940年(圖2,右圖)。

圖2:英國的經(jīng)常賬戶收支與黃金儲備變動

數(shù)據(jù)來源:NBER Macrohistory data,東方證券

總結來說,英國宏觀經(jīng)濟賬戶在兩次世界大戰(zhàn)的組合就是:財政赤字+經(jīng)常賬戶赤字+黃金外流+貨幣投放。對于英鎊和英國國債的公信力來說,可謂“最差的組合”。

微妙之處在于戰(zhàn)爭與和平的時間差。遠離戰(zhàn)場和較晚卷入戰(zhàn)爭讓美國在這個“極端的年代”成了世界上最大的貿(mào)易盈余國和債權國,同時也成了黃金儲備最充裕的國家,這奠定了美元“囂張的特權”的基礎。1861-1914年,美國經(jīng)常賬戶基本維持均衡,盈余或赤字的規(guī)模較小。從1915年到1942年,美國連續(xù)28年實現(xiàn)貿(mào)易盈余(圖3,左圖),因此而積累了大量的外匯儲備,其中就包含黃金儲備(圖3,右圖)。1934年,美國貨幣黃金儲備開始大幅增加,這與1933年希特勒上臺給歐洲局勢帶來的變化有密切關系。1934至1941年的8年間,美國黃金儲備共增加160億美元,年均增加20億。其中,二戰(zhàn)爆發(fā)初期的1939和1940年,分別增加了31億和44億美元。也正是因為二戰(zhàn)刺激了需求,美國才擺脫了大蕭條。二戰(zhàn)結束后,憑借著“租借條款”,英國在布雷頓森林體系中做出了諸多妥協(xié),建立在“黃金-美元”體系上的國際經(jīng)貿(mào)格局得以確立。

圖3:美國的經(jīng)常賬戶收支與黃金儲備變動

數(shù)據(jù)來源:NBER Macro History data,東方證券

兩次世界大戰(zhàn)改變了19世紀以來英國政府的融資和清償方式。富田俊基在《國債的歷史》中將其概括為6點:

第一,除了發(fā)型國庫券和向央行借款外,也開始發(fā)型紙幣;

第二,國庫券發(fā)行頻次提高,從價格競爭投標的方式改為政府設定利率;

第三,開始發(fā)行3-10年期的中期債券;

第四,發(fā)行長期國債時,條件對投資者更加優(yōu)惠,如利息稅減免等;

第五,促進個人投資者購買國債;

第六,開始發(fā)行以美元、日元等外幣發(fā)行的國債。

這些都從不同側面反映出了英國政府融資需求的增加。其中,第一點讓財政與貨幣的邊界越來越模糊。

美聯(lián)儲的獨立性

美國經(jīng)濟、軍事和黃金儲備無疑都是確立美元和聯(lián)邦政府債券公信力的基礎,但另外一點常被忽視的一個細節(jié)是美聯(lián)儲的獨立性。這在當先的語境下或許會被視為一個“冷笑話”,因為有觀點認為,美聯(lián)儲的決策受到了特朗普的影響,是為特朗普“救市”,從而帶有一定的政治色彩。

實際上,美聯(lián)儲購買國債這一行為可追溯到大蕭條。《1932年銀行法》授權美聯(lián)儲在二級市場購買國債,并以此作為貨幣發(fā)行基礎的權力,這就是量化寬松政策的法律依據(jù)。美國參加二戰(zhàn)之后,財政赤字持續(xù)擴大,1942年和1943年分別達到15%和30%,1944-1945年略降至22%,國債余額占GDP的比重從1941年的43%升至1946年的120%。此間,美聯(lián)儲持有的國債的余額及比例也大幅增加(圖4,左圖)。但美聯(lián)儲從未在一級市場購買國債。當然,美聯(lián)儲確有壓抑長期利率,支持國債價格的可能。從1941年到1951年,美國5年期國債利率從未超過2.5%(圖4,右圖),這被認為是財政部向美聯(lián)儲施壓的結果,因為戰(zhàn)時政府需要融資,戰(zhàn)后又需要通過低息續(xù)借的方式償還戰(zhàn)爭期間積累的債務本息。但富田俊基認為,雖然美聯(lián)儲將國庫券利率固定在3.75%對國債利率的形成有影響,但美聯(lián)儲支持國債價格的政策不具有可持續(xù)性,故這種解釋不具有說服力。

圖4:美聯(lián)儲持有的聯(lián)邦政府債務及戰(zhàn)時利率政策

數(shù)據(jù)來源:FRB;NBER Macro History data;CEIC;東方證券

二戰(zhàn)后,美國實際上又進入了另一場戰(zhàn)爭,不僅是與蘇聯(lián)的冷戰(zhàn),還有朝鮮戰(zhàn)爭,越南戰(zhàn)爭等。1949年末開始,長期國債利率開始上揚。緊接著,1950年6月,朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)。9月15日,麥克阿瑟在仁川登陸。美國政府預計財政赤字會增加,從而主張維持長期國債利率上限。杜魯門總統(tǒng)還專門給時任美聯(lián)儲主席托馬斯·麥凱布寫信,稱“解除固定利率正是斯大林所期待的”。美聯(lián)儲隨即增持國債。在1951年1月的FOMC會議上,艾克斯理事稱,“如果聯(lián)邦銀行順應要求固定國債利率的呼聲而買入國債的話,美聯(lián)儲就會成為通貨膨脹的引擎。”很顯然,美聯(lián)儲與總統(tǒng)的意見發(fā)生了沖突。一個星期之后,杜魯門史無前例地出席了FOMC會議,指出當時美國所面臨的形式甚至比二戰(zhàn)還要嚴峻,并指出“如果國民對國債失去信賴的話,那事態(tài)就會非常危險”(富田俊基,2015),要求美聯(lián)儲維護國債市場的穩(wěn)定。麥凱布總裁的回應是,可以按照總統(tǒng)的要求將利率固定,但他會選擇辭職。

相比于總統(tǒng)所要求的通過購買國債維持國債價格的方式,美聯(lián)儲另辟蹊徑,將自身從維護國債的義務中抽離出來。1951年3月3日的FOMC會議上,麥凱布與財政部長斯奈德(Snyder)發(fā)表聯(lián)合聲明:財政部與聯(lián)邦銀行完全達成共識,認為應該進一步完善國債管理政策和金融政策,以使政府成功地調(diào)配資金,并實現(xiàn)債務最小程度的貨幣化這一共同目標。長期國債利率應聲上漲到2.5%以上,市場認為,美聯(lián)儲從支持國債價格的責任中解放了出來。富田俊基認為協(xié)議當日可被認為是美聯(lián)儲的“獨立日”。協(xié)議發(fā)表之后,美聯(lián)儲將其公開市場干預的對象限定在國庫券上,這與戰(zhàn)時國債管理政策有顯著區(qū)別。顯然,2008年大危機之后,美聯(lián)儲可能忘卻了“獨立宣言”。

美元霸權的強化

歷史上,要求美聯(lián)儲進行國債管理的“特殊時刻”多為戰(zhàn)爭,二戰(zhàn)后變成了金融危機。過去半個世紀,危機發(fā)生的頻率越來越高,通貨膨脹的風險卻越來越低,在這個背景下,后凱恩斯學派經(jīng)濟學家提出了現(xiàn)代貨幣理論,簡單來說就是,在利率降至零和不引起通貨膨脹的前提下,財政赤字可以貨幣化,即央行可以通過發(fā)行紙幣并在一級市場購買國債的方式為財政赤字融資,政府再通過“最后雇主計劃”等一系列逆周期政策刺激內(nèi)需,使經(jīng)濟擺脫困境。我們認為,這是一種歷史的倒退和對權力的濫用,從而危及美元和美國國債的公信力。

有觀點認為,1971年尼克松關閉黃金窗口就是一種違約,但美元霸權不僅沒有受損,反而強化了。還可以看到,每次金融市場出現(xiàn)流動性沖擊,美元都會變得更為強勢,美債也會更受投資者追捧。從而,美元和美債被視為稀缺的安全資產(chǎn)。因此,美國擁有印鈔和財政赤字貨幣化的特權。這就像英國在一戰(zhàn)前也多次限制黃金流出,而后又完好無缺地回歸金本位一樣,英鎊和英國國債的公信力看上去也并未因此而受到影響,那是因為,國際貨幣體系不會因為某一個“螺絲釘”的松落而解體,但如果在某些情況下,多個螺絲釘同時松落,體系就會瓦解。兩次世界大戰(zhàn)直接導致了國際貨幣體系的切換,是因為它給英國形成了這樣一個組合:財政赤字+貿(mào)易赤字+貨幣寬松+黃金外流+美元替代。

不可否認的是,美元仍將在較長時期內(nèi)占據(jù)霸權地位,而且,美元的霸權地位比英鎊更加穩(wěn)固。這不僅是因為更高程度的全球化形成的“鎖定效應”,更在于當前國際貨幣體系的結構與19世紀的英鎊體系有顯著區(qū)別。

在1973年布雷頓森林體系徹底瓦解之前,“黃金-美元”體系與“黃金-英鎊”體系有較高的相似性,雖然前者更多是一種制度建構,后者則是自發(fā)秩序。“黃金-英鎊”體系如(圖5,左圖)所示,本質上是金本位制,不同貨幣匯率均設定為黃金平價,英鎊只是因為其在國際貿(mào)易與金融中發(fā)揮著更大的作用,故也充當著一定的“錨貨幣”的角色,但其地位顯著低于黃金,一旦投資者擔心英鎊貶值,就會要求將其兌換成金幣。正因為如此,一戰(zhàn)期間,英國黃金儲備大幅減少,直接導致英鎊公信力下降。

圖5:國際貨幣體系的變遷

資料來源:筆者繪制,東方證券

中圖為布雷頓森林體系的結構,美元與黃金掛鉤,其他貨幣與美元掛鉤,所以是一種雙層嵌套式的貨幣體系,有種“挾黃金以令諸侯”的意思。美元在很大程度上替代了黃金的貨幣屬性。從與黃金的可兌換性上來說,布雷頓森林體系與金本位制度非常相似。在擔心美元貶值時,美元儲備國可將其兌換成黃金。1964年之前,南非和前蘇聯(lián)的黃金供應滿足了市場的需求,但從1965年開始,供應出現(xiàn)下降。與此同時,法國和意大利等歐洲國家一方面對美元霸權感到反感,另一方面也擔心美國維護布雷頓森林體系的能力,故一直增持黃金,導致美國的黃金儲備從上世紀60年代中期后快速流逝,最終致使尼克松總統(tǒng)在1971年關閉黃金窗口。1973年,過渡性的“史密森協(xié)定”失效,布雷頓森林體系徹底瓦解。

在后布雷頓森林體系中(圖5,右圖),黃金的儲備貨幣地位變成了一種象征,貨幣屬性盡失,不再發(fā)揮交易媒介和價值尺度職能,美元成了唯一的“錨貨幣”。雖然歐元、英鎊、日元和人民幣也被認為是國際貨幣,但相對于美元來說,仍處于“外圍”。如前所述,美元之所以能夠較快取代英鎊而成為最重要的世界貨幣,原因是,在金本位體系中,英鎊的公信力不僅受到財政紀律的約束,還受到黃金儲備的限制,黃金對英鎊有更高一層的替代性。正是因為黃金的這種替代作用,再加上戰(zhàn)爭期間英國黃金儲備的流逝和美國黃金儲備的增加,才加速了美元對英鎊的替代。但是,在當前以美元為中心的國際貨幣體系中,并不存在這樣一個超主權的第三方貨幣對美元形成替代,從而也增加了美元的“鎖定效應”和人民幣國際化的難度。

美元霸權的前景

即使如此,隨著新興市場國家的興起,美國在國際經(jīng)濟和貿(mào)易中的份額在不斷下降,美元在國際金融市場上的份額也在不斷被切分。

上世紀80年代以來,美國國際收支赤字和財政赤字規(guī)模不斷擴大,21世紀以來呈現(xiàn)出進一步擴大的態(tài)勢。美元雖然在金融市場震蕩時表現(xiàn)的很強勢,美元匯率也一直比較穩(wěn)定,其在國際貿(mào)易、外匯交易和國際儲備中仍然發(fā)揮著主導作用,但相對優(yōu)勢在下降。比如,在國際儲備中,美元已經(jīng)從世紀初葉的70%下降到2019年的60%。考慮到貨幣金融體系與經(jīng)濟和貿(mào)易格局在長期內(nèi)要保持一致,我們認為,國際貨幣體系“一超多強”的格局會朝“三足鼎立”轉變演變,歐元和人民幣會在各自區(qū)域的金融和貿(mào)易中發(fā)揮更重要的作用,從而繼續(xù)分割美元的份額。對于人民幣來說,前提是保持匯率穩(wěn)定,這又依賴于建構在財政紀律之上的國家信用。

傳特朗普政府在打中國持有的美元債的歪主意,這將是對美利堅優(yōu)良傳統(tǒng)的背棄。1789年,華盛頓當選美國第一任總統(tǒng),漢密爾頓為第一任財政部長。為清償獨立戰(zhàn)爭欠下的債務,漢密爾頓宣布聯(lián)邦政府接受所有對內(nèi)和對外債務,且以面值償付。他還說:“和個人一樣,國家只有遵守約定才能獲得信任,否則會有相反的命運。”即使不是以某種理由凍結或拒不償付債務,而是實施名義負利率,本質上也是一種以鄰為壑的政策,從而將削弱美元和美債的信用,與一戰(zhàn)前后的英鎊一樣,必然遭到歷史的清算,只是當下還缺少可替代的媒介罷了。

縱使有無數(shù)個理由支撐美元和美債的強勢地位,但美國政府財政赤字的持續(xù)擴大和聯(lián)邦債務的不斷積壓,美聯(lián)儲獨立性的丟失和無底線量化寬松政策的常態(tài)化,從長期來看,都會削弱美元、美債和美聯(lián)儲的公信力。

(作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家,陳達飛為東方證券宏觀分析師;本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”(18ZDA089)的階段性成果。)

    責任編輯:蔡軍劍
    校對:丁曉
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