為緩解新冠肺炎疫情造成的流動性沖擊，美聯(lián)儲采取了無限量寬松的貨幣政策，這相當于將其作為戰(zhàn)時緊急狀態(tài)來應對。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)從3月初的4.3萬億美元增至5月底的7萬億美元。其購買的主要資產(chǎn)是聯(lián)邦政府債券，這屬于標準的“財政赤字貨幣化”操作。海量美元流動性的投放覆水難收，或將引發(fā)市場對于美元匯率和預期通脹的擔憂，長期將有損美元的公信力。

美元霸權的建立

美國綜合經(jīng)濟實力與經(jīng)濟、金融開放度的提升，美聯(lián)儲積極作為，金融創(chuàng)新以及金融機構在海外設立分支機構等都發(fā)揮了重要的作用。

根據(jù)麥迪遜的數(shù)據(jù)，美國的GDP總量在1879年就超過了英國，人均GDP首次超過英國的時間為1906年（圖1）。而美元在外匯儲備中首次超過英鎊，則要等到1925年。其中，1914年至1925年，可被看作是轉換期（埃肯格林，2011）。從1879年算起，到美元取得一定優(yōu)勢地位，經(jīng)歷了近半個世紀。從歷史經(jīng)驗和國際貨幣強大的網(wǎng)絡外部性來看，綜合經(jīng)濟實力的反超，資金和貿(mào)易網(wǎng)絡的復雜性，及在全球價值鏈中的有利位置或是構建貨幣權力的必要條件。

圖1：英美經(jīng)濟實力對比

運用類比的方法，埃肯格林認為，上世紀80年代以來，美國的貿(mào)易逆差和財政赤字不斷擴大，這與英國在一戰(zhàn)前的情況非常類似。與此同時，在二戰(zhàn)后不同時期，美國也面臨著來自日本、歐盟和中國的競爭，其在世界經(jīng)濟和貿(mào)易中的份額也在不斷下降。另外，中國在上海建設金融中心的努力，也類似于美聯(lián)儲在上世紀20年代在紐約建立貿(mào)易承兌匯票市場一樣，都有助于提高貨幣的國際化程度。過去10年，中國在推動人民幣國際化上成績斐然，人民幣在在貿(mào)易結算、外匯儲備和計價單位等方面發(fā)揮著越來越顯著的作用。

一戰(zhàn)前，美國綜合經(jīng)濟實力已經(jīng)超過英國，但英鎊仍然是當時最重要的國際貨幣，倫敦的國際金融中心地位也遠超過紐約，這是由于國際貨幣的“鎖定效應”的存在。這種經(jīng)濟與金融格局的不匹配，與全球經(jīng)濟失衡和金融市場的震蕩是相伴而生的（de Cecco,1984）。著名金融史學家金德爾博格就認為，大蕭條肇始于世界經(jīng)濟對英鎊和倫敦的高度依賴，及其與英國在維護英鎊和倫敦卓越地位的條件的缺失之間的矛盾。隨著英國在世界經(jīng)濟中的份額的下降，其維護全球金融穩(wěn)定和英鎊地位的能力也在下降。如此一來，引發(fā)世界貨幣體系的切換的“東風”只剩下英國犯錯，以及美國抓住契機，做一些正確的事情。這個歷史性的機遇就是兩次世界大戰(zhàn)。

相對于美國最對了什么，更重要的是英國做錯了什么。自1717年確立金本位到一戰(zhàn)之前的這段時期，每當遇到戰(zhàn)爭，英國政府財政赤字就會擴大，發(fā)行債券融資的需求隨之膨脹，利率也會上揚。為保證國債順利發(fā)行，常見的手段包括增設新稅種，限制商業(yè)債券的發(fā)行，限制資本流出，關閉黃金兌換窗口等。要想降低發(fā)行利率，英國政府可能向英格蘭銀行施壓，如要求以較低的協(xié)議利率發(fā)行國債，或由英格蘭銀行統(tǒng)購市場未能消化的份額。這本質上就是“財政貨幣化”，從而會削弱英鎊的公信力。但是，一方面，英國多數(shù)時候會贏得戰(zhàn)爭；另一方面，戰(zhàn)爭結束后，英國會以原比價回歸金本位，并采取措施償還戰(zhàn)爭中積累的債務；從而使得英鎊和英國國債在較長的時間內(nèi)保持著最高公信力。此外，不得不提的原因是，能夠替代英鎊的貨幣長時間缺失，法郎與德國馬克是有力的競爭者，但它們更多還是局限于歐洲大陸及其海外殖民地。

從拿破侖戰(zhàn)爭到一戰(zhàn)前夕，英國國債的余額從8.3億英鎊減少至7億英鎊，但這個趨勢隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)而徹底扭轉。英國一戰(zhàn)的軍費高達75億英鎊，相當于1913年財政支出的38倍。一戰(zhàn)結束的1919年，未償國債余額占GDP的比重從1914年的28%上升到了128%。

一戰(zhàn)爆發(fā)初期，英國認為戰(zhàn)爭會很快結束，理由是經(jīng)濟相互依賴程度的加深和全面戰(zhàn)爭的毀滅性。所以，英國仍然延續(xù)著傳統(tǒng)思維，以戰(zhàn)后恢復金本位為前提，維持經(jīng)濟的開放。戰(zhàn)爭爆發(fā)后，歐洲的資金停止流入，銀行開始回收流動性，致使英國金融市場出現(xiàn)了流動性不足和實體經(jīng)濟開始收縮。為緩解資金外流壓力，英格蘭銀行在一個月內(nèi)將貼現(xiàn)率從3%提高至10%，但這反過來又增加了國內(nèi)的通縮壓力，所以，《皮爾條例》暫停實施，英格蘭銀行獲準發(fā)行流通券和超過法定限額的紙幣。同時，英格蘭銀行還通過直接購買國債的方式為戰(zhàn)爭提供融資。美國早在1917年9月就禁止了黃金外流，而英國則“熬”到了1919年3月。早在1915年，維持英鎊匯率穩(wěn)定的壓力就已凸顯，但正如凱恩斯所論述的，“如果稍有發(fā)生緊急事態(tài)的跡象即停止支付黃金的話，倫敦城的地位將遭受嚴厲打擊。” 用印鈔的方式來對沖資金外流壓力和支付戰(zhàn)爭費用，引發(fā)了戰(zhàn)后的通脹，從而增加了英國在1925年以原比價恢復金本位制的難度。凱恩斯后來也改變了想法，將英國這種金本位崇拜稱之為“野蠻時代的遺跡”。

英國1850年以來經(jīng)常賬戶盈余的國際收支格局在一戰(zhàn)期間被打破。1915年，英國首次出現(xiàn)逆差（0.5億英鎊），1918擴大至2.5億（圖2，左圖）。1925年恢復金本位制后，1926年再次出現(xiàn)逆差，1931年逆差擴大到1億英鎊，英國再次退出金本位，其后也只有1935年實現(xiàn)了盈余，1936年到二戰(zhàn)結束，英國經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，1945年接近9億英鎊。貿(mào)易逆差與黃金儲備的減少同步發(fā)生，英國黃金儲備在兩次世界大戰(zhàn)期間（或之前）大幅減少，尤其是1938-1940年（圖2，右圖）。

圖2：英國的經(jīng)常賬戶收支與黃金儲備變動

總結來說，英國宏觀經(jīng)濟賬戶在兩次世界大戰(zhàn)的組合就是：財政赤字+經(jīng)常賬戶赤字+黃金外流+貨幣投放。對于英鎊和英國國債的公信力來說，可謂“最差的組合”。

微妙之處在于戰(zhàn)爭與和平的時間差。遠離戰(zhàn)場和較晚卷入戰(zhàn)爭讓美國在這個“極端的年代”成了世界上最大的貿(mào)易盈余國和債權國，同時也成了黃金儲備最充裕的國家，這奠定了美元“囂張的特權”的基礎。1861-1914年，美國經(jīng)常賬戶基本維持均衡，盈余或赤字的規(guī)模較小。從1915年到1942年，美國連續(xù)28年實現(xiàn)貿(mào)易盈余（圖3，左圖），因此而積累了大量的外匯儲備，其中就包含黃金儲備（圖3，右圖）。1934年，美國貨幣黃金儲備開始大幅增加，這與1933年希特勒上臺給歐洲局勢帶來的變化有密切關系。1934至1941年的8年間，美國黃金儲備共增加160億美元，年均增加20億。其中，二戰(zhàn)爆發(fā)初期的1939和1940年，分別增加了31億和44億美元。也正是因為二戰(zhàn)刺激了需求，美國才擺脫了大蕭條。二戰(zhàn)結束后，憑借著“租借條款”，英國在布雷頓森林體系中做出了諸多妥協(xié)，建立在“黃金-美元”體系上的國際經(jīng)貿(mào)格局得以確立。

圖3：美國的經(jīng)常賬戶收支與黃金儲備變動

兩次世界大戰(zhàn)改變了19世紀以來英國政府的融資和清償方式。富田俊基在《國債的歷史》中將其概括為6點：

第一，除了發(fā)型國庫券和向央行借款外，也開始發(fā)型紙幣；

第二，國庫券發(fā)行頻次提高，從價格競爭投標的方式改為政府設定利率；

第三，開始發(fā)行3-10年期的中期債券；

第四，發(fā)行長期國債時，條件對投資者更加優(yōu)惠，如利息稅減免等；

第五，促進個人投資者購買國債；

第六，開始發(fā)行以美元、日元等外幣發(fā)行的國債。

這些都從不同側面反映出了英國政府融資需求的增加。其中，第一點讓財政與貨幣的邊界越來越模糊。

美聯(lián)儲的獨立性

美國經(jīng)濟、軍事和黃金儲備無疑都是確立美元和聯(lián)邦政府債券公信力的基礎，但另外一點常被忽視的一個細節(jié)是美聯(lián)儲的獨立性。這在當先的語境下或許會被視為一個“冷笑話”，因為有觀點認為，美聯(lián)儲的決策受到了特朗普的影響，是為特朗普“救市”，從而帶有一定的政治色彩。

實際上，美聯(lián)儲購買國債這一行為可追溯到大蕭條。《1932年銀行法》授權美聯(lián)儲在二級市場購買國債，并以此作為貨幣發(fā)行基礎的權力，這就是量化寬松政策的法律依據(jù)。美國參加二戰(zhàn)之后，財政赤字持續(xù)擴大，1942年和1943年分別達到15%和30%，1944-1945年略降至22%，國債余額占GDP的比重從1941年的43%升至1946年的120%。此間，美聯(lián)儲持有的國債的余額及比例也大幅增加（圖4，左圖）。但美聯(lián)儲從未在一級市場購買國債。當然，美聯(lián)儲確有壓抑長期利率，支持國債價格的可能。從1941年到1951年，美國5年期國債利率從未超過2.5%（圖4，右圖），這被認為是財政部向美聯(lián)儲施壓的結果，因為戰(zhàn)時政府需要融資，戰(zhàn)后又需要通過低息續(xù)借的方式償還戰(zhàn)爭期間積累的債務本息。但富田俊基認為，雖然美聯(lián)儲將國庫券利率固定在3.75%對國債利率的形成有影響，但美聯(lián)儲支持國債價格的政策不具有可持續(xù)性，故這種解釋不具有說服力。

圖4：美聯(lián)儲持有的聯(lián)邦政府債務及戰(zhàn)時利率政策

二戰(zhàn)后，美國實際上又進入了另一場戰(zhàn)爭，不僅是與蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)，還有朝鮮戰(zhàn)爭，越南戰(zhàn)爭等。1949年末開始，長期國債利率開始上揚。緊接著，1950年6月，朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)。9月15日，麥克阿瑟在仁川登陸。美國政府預計財政赤字會增加，從而主張維持長期國債利率上限。杜魯門總統(tǒng)還專門給時任美聯(lián)儲主席托馬斯·麥凱布寫信，稱“解除固定利率正是斯大林所期待的”。美聯(lián)儲隨即增持國債。在1951年1月的FOMC會議上，艾克斯理事稱，“如果聯(lián)邦銀行順應要求固定國債利率的呼聲而買入國債的話，美聯(lián)儲就會成為通貨膨脹的引擎。”很顯然，美聯(lián)儲與總統(tǒng)的意見發(fā)生了沖突。一個星期之后，杜魯門史無前例地出席了FOMC會議，指出當時美國所面臨的形式甚至比二戰(zhàn)還要嚴峻，并指出“如果國民對國債失去信賴的話，那事態(tài)就會非常危險”（富田俊基，2015），要求美聯(lián)儲維護國債市場的穩(wěn)定。麥凱布總裁的回應是，可以按照總統(tǒng)的要求將利率固定，但他會選擇辭職。

相比于總統(tǒng)所要求的通過購買國債維持國債價格的方式，美聯(lián)儲另辟蹊徑，將自身從維護國債的義務中抽離出來。1951年3月3日的FOMC會議上，麥凱布與財政部長斯奈德（Snyder）發(fā)表聯(lián)合聲明：財政部與聯(lián)邦銀行完全達成共識，認為應該進一步完善國債管理政策和金融政策，以使政府成功地調(diào)配資金，并實現(xiàn)債務最小程度的貨幣化這一共同目標。長期國債利率應聲上漲到2.5%以上，市場認為，美聯(lián)儲從支持國債價格的責任中解放了出來。富田俊基認為協(xié)議當日可被認為是美聯(lián)儲的“獨立日”。協(xié)議發(fā)表之后，美聯(lián)儲將其公開市場干預的對象限定在國庫券上，這與戰(zhàn)時國債管理政策有顯著區(qū)別。顯然，2008年大危機之后，美聯(lián)儲可能忘卻了“獨立宣言”。

美元霸權的強化

歷史上，要求美聯(lián)儲進行國債管理的“特殊時刻”多為戰(zhàn)爭，二戰(zhàn)后變成了金融危機。過去半個世紀，危機發(fā)生的頻率越來越高，通貨膨脹的風險卻越來越低，在這個背景下，后凱恩斯學派經(jīng)濟學家提出了現(xiàn)代貨幣理論，簡單來說就是，在利率降至零和不引起通貨膨脹的前提下，財政赤字可以貨幣化，即央行可以通過發(fā)行紙幣并在一級市場購買國債的方式為財政赤字融資，政府再通過“最后雇主計劃”等一系列逆周期政策刺激內(nèi)需，使經(jīng)濟擺脫困境。我們認為，這是一種歷史的倒退和對權力的濫用，從而危及美元和美國國債的公信力。

有觀點認為，1971年尼克松關閉黃金窗口就是一種違約，但美元霸權不僅沒有受損，反而強化了。還可以看到，每次金融市場出現(xiàn)流動性沖擊，美元都會變得更為強勢，美債也會更受投資者追捧。從而，美元和美債被視為稀缺的安全資產(chǎn)。因此，美國擁有印鈔和財政赤字貨幣化的特權。這就像英國在一戰(zhàn)前也多次限制黃金流出，而后又完好無缺地回歸金本位一樣，英鎊和英國國債的公信力看上去也并未因此而受到影響，那是因為，國際貨幣體系不會因為某一個“螺絲釘”的松落而解體，但如果在某些情況下，多個螺絲釘同時松落，體系就會瓦解。兩次世界大戰(zhàn)直接導致了國際貨幣體系的切換，是因為它給英國形成了這樣一個組合：財政赤字+貿(mào)易赤字+貨幣寬松+黃金外流+美元替代。

不可否認的是，美元仍將在較長時期內(nèi)占據(jù)霸權地位，而且，美元的霸權地位比英鎊更加穩(wěn)固。這不僅是因為更高程度的全球化形成的“鎖定效應”，更在于當前國際貨幣體系的結構與19世紀的英鎊體系有顯著區(qū)別。

在1973年布雷頓森林體系徹底瓦解之前，“黃金-美元”體系與“黃金-英鎊”體系有較高的相似性，雖然前者更多是一種制度建構，后者則是自發(fā)秩序。“黃金-英鎊”體系如（圖5，左圖）所示，本質上是金本位制，不同貨幣匯率均設定為黃金平價，英鎊只是因為其在國際貿(mào)易與金融中發(fā)揮著更大的作用，故也充當著一定的“錨貨幣”的角色，但其地位顯著低于黃金，一旦投資者擔心英鎊貶值，就會要求將其兌換成金幣。正因為如此，一戰(zhàn)期間，英國黃金儲備大幅減少，直接導致英鎊公信力下降。

圖5：國際貨幣體系的變遷

中圖為布雷頓森林體系的結構，美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，所以是一種雙層嵌套式的貨幣體系，有種“挾黃金以令諸侯”的意思。美元在很大程度上替代了黃金的貨幣屬性。從與黃金的可兌換性上來說，布雷頓森林體系與金本位制度非常相似。在擔心美元貶值時，美元儲備國可將其兌換成黃金。1964年之前，南非和前蘇聯(lián)的黃金供應滿足了市場的需求，但從1965年開始，供應出現(xiàn)下降。與此同時，法國和意大利等歐洲國家一方面對美元霸權感到反感，另一方面也擔心美國維護布雷頓森林體系的能力，故一直增持黃金，導致美國的黃金儲備從上世紀60年代中期后快速流逝，最終致使尼克松總統(tǒng)在1971年關閉黃金窗口。1973年，過渡性的“史密森協(xié)定”失效，布雷頓森林體系徹底瓦解。

在后布雷頓森林體系中（圖5，右圖），黃金的儲備貨幣地位變成了一種象征，貨幣屬性盡失，不再發(fā)揮交易媒介和價值尺度職能，美元成了唯一的“錨貨幣”。雖然歐元、英鎊、日元和人民幣也被認為是國際貨幣，但相對于美元來說，仍處于“外圍”。如前所述，美元之所以能夠較快取代英鎊而成為最重要的世界貨幣，原因是，在金本位體系中，英鎊的公信力不僅受到財政紀律的約束，還受到黃金儲備的限制，黃金對英鎊有更高一層的替代性。正是因為黃金的這種替代作用，再加上戰(zhàn)爭期間英國黃金儲備的流逝和美國黃金儲備的增加，才加速了美元對英鎊的替代。但是，在當前以美元為中心的國際貨幣體系中，并不存在這樣一個超主權的第三方貨幣對美元形成替代，從而也增加了美元的“鎖定效應”和人民幣國際化的難度。

美元霸權的前景

即使如此，隨著新興市場國家的興起，美國在國際經(jīng)濟和貿(mào)易中的份額在不斷下降，美元在國際金融市場上的份額也在不斷被切分。

上世紀80年代以來，美國國際收支赤字和財政赤字規(guī)模不斷擴大，21世紀以來呈現(xiàn)出進一步擴大的態(tài)勢。美元雖然在金融市場震蕩時表現(xiàn)的很強勢，美元匯率也一直比較穩(wěn)定，其在國際貿(mào)易、外匯交易和國際儲備中仍然發(fā)揮著主導作用，但相對優(yōu)勢在下降。比如，在國際儲備中，美元已經(jīng)從世紀初葉的70%下降到2019年的60%。考慮到貨幣金融體系與經(jīng)濟和貿(mào)易格局在長期內(nèi)要保持一致，我們認為，國際貨幣體系“一超多強”的格局會朝“三足鼎立”轉變演變，歐元和人民幣會在各自區(qū)域的金融和貿(mào)易中發(fā)揮更重要的作用，從而繼續(xù)分割美元的份額。對于人民幣來說，前提是保持匯率穩(wěn)定，這又依賴于建構在財政紀律之上的國家信用。

傳特朗普政府在打中國持有的美元債的歪主意，這將是對美利堅優(yōu)良傳統(tǒng)的背棄。1789年，華盛頓當選美國第一任總統(tǒng)，漢密爾頓為第一任財政部長。為清償獨立戰(zhàn)爭欠下的債務，漢密爾頓宣布聯(lián)邦政府接受所有對內(nèi)和對外債務，且以面值償付。他還說：“和個人一樣，國家只有遵守約定才能獲得信任，否則會有相反的命運。”即使不是以某種理由凍結或拒不償付債務，而是實施名義負利率，本質上也是一種以鄰為壑的政策，從而將削弱美元和美債的信用，與一戰(zhàn)前后的英鎊一樣，必然遭到歷史的清算，只是當下還缺少可替代的媒介罷了。

縱使有無數(shù)個理由支撐美元和美債的強勢地位，但美國政府財政赤字的持續(xù)擴大和聯(lián)邦債務的不斷積壓，美聯(lián)儲獨立性的丟失和無底線量化寬松政策的常態(tài)化，從長期來看，都會削弱美元、美債和美聯(lián)儲的公信力。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師；本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。）