新冠疫情對經(jīng)濟活動的沖擊是全方位和海嘯式的，提振消費是當務之急，要以提振居民消費為中心來救經(jīng)濟，但提振居民消費需要為居民額外注入現(xiàn)金流，不能指望靠政府財政刺激居民消費。

筆者認為，全國銀行和住房公積金系統(tǒng)全面施行個人房貸延后六個月至一年還款的政策，可讓有房貸家庭釋放出2-4萬億元的消費購買力，極大地助力穩(wěn)經(jīng)濟。但這個政策需要通過加大住房按揭貸款證券化產(chǎn)品(RMBS)發(fā)行規(guī)模來給銀行及住房公積金系統(tǒng)增加流動性補充。

消費是救經(jīng)濟的中心，延后還貸可有效促進消費

最近倫敦政經(jīng)學院經(jīng)濟學家金刻羽撰文強調，當前全球經(jīng)濟所面臨的威脅不是類似2009年國際金融危機所帶來的經(jīng)濟衰退，而很可能是類似1931年那樣的大蕭條風險，她由此提出，“這時候政府要使出所有的力量，現(xiàn)在不花這個錢，就沒有更好的機會花這個錢了”。筆者深為贊同。

經(jīng)濟就像一盆水，水要流動起來才有生命力。光恢復生產(chǎn)是不夠的。消費恢復了，恢復生產(chǎn)才有意義，這樣生產(chǎn)才有銷售回款，有銷售回款居民才有收入，有收入才會支撐消費能力，有消費支出才能進一步帶動生產(chǎn)。

在全球疫情快速發(fā)展、國際需求斷崖式下降的背景下，國內居民消費不僅要能復蘇，還要能至少部分補償國際需求下降所造成的損失，只有這樣才可能讓經(jīng)濟穩(wěn)得住。為此居民消費端壓力巨大，但這是生死攸關的事情。所以國家現(xiàn)在不惜代價地，不僅要復工復產(chǎn)，還要極力恢復服務經(jīng)濟，就是要把經(jīng)濟活動刺激起來，讓消費與生產(chǎn)可以相互滾動。眼下老百姓的消費，就像戴口罩一樣，不再僅是為自己，也是為社會為國家。要在當下要樹立消費就是救經(jīng)濟的觀念。

然而，大部分老百姓消費都是量入為出，要讓老百姓增加消費就需要注入額外的消費購買力，這筆錢從哪里買，是很大的挑戰(zhàn)。一些地方政府在嘗試靠財政給老百姓消費買單來刺激居民消費增加，比如政府提高部分群體工資、給中低收入群體增加補貼等轉移支付，或以發(fā)放消費券形式來刺激居民消費。但政府的財力畢竟有限，而且很多地方政府的債務已經(jīng)累累，加上疫情沖擊下財政收入銳減、財政支出大增，很難有余力刺激居民消費。中央政府財力還有一些余地，但還有大量公共項目要興建，也同樣捉襟見肘。指望依靠財政能大規(guī)模刺激居民消費很不現(xiàn)實。

目前全球都在抗疫，都在奮力應對疫情帶來的對經(jīng)濟海嘯式的沖擊。西方國家政府不僅紛紛拿出了歷史上應對經(jīng)濟危機的擴大公共開支、給企業(yè)提供信貸、降利率乃至零利率等全部傳統(tǒng)看家本領，還有很多創(chuàng)新。其中十分值得注意和給筆者很大啟發(fā)的是，3月10日意大利宣布，房屋按揭貸款可以暫停繳納；同日，英國各大主要銀行提出“貸款假期”政策，并在一周后宣布具體實施方案；3月18日，加拿大六家主要銀行宣布，根據(jù)個案情況，貸款人可申請獲得最長延期六個月還月供。

筆者建議，中國也應該立即實施讓房屋貸款人延期至少半年還款的政策，包括商業(yè)銀行個人住房貸款和住房公積金貸款。對于借貸購房者，尤其是近幾年的借貸購房者而言，很大部分收入都拿去還房貸了，即存在“房奴效應”。如果我們通過延期還貸延后“房奴效應”，就能讓有房貸家庭在當下釋放出很多購買力去進行各類消費，這能對很多行業(yè)尤其服務行業(yè)起到提振作用。

對有房貸家庭而言，延期一年還款，就相當于獲得了臨時提供的一年期等價還貸支出的額外現(xiàn)金流，房貸家庭并沒有多增加負債，只是延遲債務，而債務越延后，其折現(xiàn)的現(xiàn)金價值越低，對自己越有利，對當下消費的刺激一定是明顯的。

對銀行而言，延期還貸不會增加壞賬風險，雖然實際上銀行是損失了一定比例的利息折現(xiàn)值，但幅度甚小，相比政府簡單要求銀行降息，延期還貸更多地保全了銀行貸款資產(chǎn)的賬面價值，對銀行也是有利的。在這個政策過程中，政府幾乎無成本，實施簡單易行。

2019年末，中國銀行系統(tǒng)的商業(yè)個人住房抵押貸款余額為30萬億元，住房公積金個人住房貸款余額的最新數(shù)據(jù)尚未公布，但預計在5.5萬億元左右。兩者加起來合計35.5萬億元。如果按照2019年第四季度金融機構個人住房貸款平均5.62%的加權利率水平來計算，2020年不降息情況下全國居民的房貸利息支出就要近2萬億元。再考慮貸款還本支出，平均按照15年還款期來計算，每年的本金支出也要2萬億。

所以毛估今年全國房貸家庭的還貸支出將高達4萬億元，如果銀行和住房公積金體系能夠允許“房奴們”延后半年還貸，可在半年內釋放內2萬億元的潛在消費購買力，如果能夠延后一年還貸，則可以釋放4萬億元潛在消費購買力。如果按照0.8的邊際消費傾向（每增加1元“收入”能增加為多少消費的比例）來合理預期，這些家庭有望在2020年為全社會增加3.2萬億元的消費增量。

2019年，中國全年的社會消費品零售總額41萬億元，如果上述消費增量能夠實現(xiàn)，意味著將有8%的增量，數(shù)目很可觀。此外，還要考慮到當前負有房貸的家庭以中青年白領階層為主，他們消費欲望強烈，尤其對智能消費、綠色消費等“新消費”需求大。為他們注入潛在消費力，能在當下極大地撬動以“新消費”為代表的一大批消費，加快產(chǎn)業(yè)升級，為穩(wěn)定經(jīng)濟爭取空間。

延期還貸需要按揭貸款證券化的配套支持

對銀行系統(tǒng)而言，同意房貸借款人延期還款，確實不會增加賬面上的壞賬率，但是對流動性提出了比較大的挑戰(zhàn)。正常情況下，中國銀行系統(tǒng)整體的流動性較好，畢竟2019年末商業(yè)個人房貸僅占全部銀行貸款151萬億元的五分之一，商業(yè)銀行存貸比（貸款/存款）剛剛突破75%，商業(yè)銀行體系全年利潤有2萬億元，住房貸款者延遲六個月至一年還款對銀行系統(tǒng)流動性不會造成太大壓力。

然而，在救經(jīng)濟的背景下，銀行信貸可能會有激增，存貸比會不斷攀高，而且中長期貸款的占比會越來越多，資金流動性很可能會越來越緊張。住房公積金系統(tǒng)的流動性壓力還更大一些，尤其各地住房公積金管理中心是相互獨立的，資金規(guī)模小，住房市場火熱的城市公積金貸款需求大，資金流動性原來就很緊張。如果還款延后，流動性壓力會很大。

假設經(jīng)過嚴格測算，銀行和公積金系統(tǒng)的流動性不足以支持大面積的房貸還款延期，那必須考慮支持銀行和公積金系統(tǒng)加大發(fā)行住房按揭抵押貸款證券化產(chǎn)品(RMBS)。所謂貸款證券化，就是銀行等貸款機構以證券形式在二級市場上把貸款賣給第三方——公開資本市場上的投資者，這樣在當下就回收了全部貸款金額。貸款證券化可為貸款發(fā)放機構大大釋放流動性，騰挪出信貸空間，并降低信貸融資成本。

住房按揭貸款證券化，在國外已經(jīng)很成熟，中國從很多年前就在討論，并在2005年就有了第一個RMBS(由中國建設銀行發(fā)行的建元2005-1)。但決策層對是否要大力發(fā)展按揭貸款證券化一直猶豫不決，加上中國商業(yè)銀行資金流動性一直較好，銀行又普遍覺得個人住房按揭貸款是頂級優(yōu)質資產(chǎn)，不愿意主動讓利，銀行體系對貸款證券化需求不強烈，所以發(fā)展一直比較緩慢，規(guī)模十分有限，包括住房公積金貸款的證券化也曾經(jīng)在2015-2016年有過試點，但很快就叫停了。現(xiàn)在只有少數(shù)商業(yè)銀行可以發(fā)行RMBS。

2019年，中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABS)市場繼續(xù)高速增長，增幅為17%，總規(guī)模達到了23439億元，但RMBS卻比上一年還下降了12%，發(fā)行規(guī)模僅為5163億元，僅占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABS)的22%，對當年個人房貸融資來源的貢獻不足十分之一。

因為美國次貸危機與RMBS較大關聯(lián)性的歷史教訓，不少人確實會認為，在監(jiān)管體系不健全時，推進住房按揭貸款證券化包含一定的風險性。但眼下，對穩(wěn)經(jīng)濟而言，能否增強銀行體系充足流動性是決定性的，按揭貸款證券化應該全力推進。

抵押貸款證券化一種模式是可由放貸銀行自行發(fā)行證券化產(chǎn)品——基于抵押貸款的債券(mortgage bond)去實現(xiàn)證券化，如德國和丹麥的專業(yè)性按揭銀行(mortgage bank)都這么操作，貸款產(chǎn)權不出表，風險仍在放貸機構。

中國目前按揭貸款化也主要由銀行自己發(fā)行，風險自負，然而定價機制不統(tǒng)一，產(chǎn)品標準化程度低。參照美國、日本、韓國等的國際主流經(jīng)驗，更好的做法可能是，由中央政府成立有政府背景的、類似美國“兩房”那樣的一兩家特殊支持機構(SPV)去收購各家銀行住房按揭貸款，再打包組合后在公開資本市場上統(tǒng)一發(fā)行標準化的RMBS，并統(tǒng)一登記托管結算。這不僅可以讓按揭貸款證券化產(chǎn)品更加標準化，也因為規(guī)模更大而抗風險能力更強，還能實現(xiàn)信用增級，增強證券化產(chǎn)品在證券市場上對投資者的吸引力，降低融資成本。

（作者陳杰系上海交通大學住房與城鄉(xiāng)建設研究中心主任、中國城市治理研究院教授。）