新冠疫情對經濟活動的沖擊是全方位和海嘯式的，提振消費是當務之急，要以提振居民消費為中心來救經濟，但提振居民消費需要為居民額外注入現金流，不能指望靠政府財政刺激居民消費。

筆者認為，全國銀行和住房公積金系統全面施行個人房貸延后六個月至一年還款的政策，可讓有房貸家庭釋放出2-4萬億元的消費購買力，極大地助力穩經濟。但這個政策需要通過加大住房按揭貸款證券化產品(RMBS)發行規模來給銀行及住房公積金系統增加流動性補充。

消費是救經濟的中心，延后還貸可有效促進消費

最近倫敦政經學院經濟學家金刻羽撰文強調，當前全球經濟所面臨的威脅不是類似2009年國際金融危機所帶來的經濟衰退，而很可能是類似1931年那樣的大蕭條風險，她由此提出，“這時候政府要使出所有的力量，現在不花這個錢，就沒有更好的機會花這個錢了”。筆者深為贊同。

經濟就像一盆水，水要流動起來才有生命力。光恢復生產是不夠的。消費恢復了，恢復生產才有意義，這樣生產才有銷售回款，有銷售回款居民才有收入，有收入才會支撐消費能力，有消費支出才能進一步帶動生產。

在全球疫情快速發展、國際需求斷崖式下降的背景下，國內居民消費不僅要能復蘇，還要能至少部分補償國際需求下降所造成的損失，只有這樣才可能讓經濟穩得住。為此居民消費端壓力巨大，但這是生死攸關的事情。所以國家現在不惜代價地，不僅要復工復產，還要極力恢復服務經濟，就是要把經濟活動刺激起來，讓消費與生產可以相互滾動。眼下老百姓的消費，就像戴口罩一樣，不再僅是為自己，也是為社會為國家。要在當下要樹立消費就是救經濟的觀念。

然而，大部分老百姓消費都是量入為出，要讓老百姓增加消費就需要注入額外的消費購買力，這筆錢從哪里買，是很大的挑戰。一些地方政府在嘗試靠財政給老百姓消費買單來刺激居民消費增加，比如政府提高部分群體工資、給中低收入群體增加補貼等轉移支付，或以發放消費券形式來刺激居民消費。但政府的財力畢竟有限，而且很多地方政府的債務已經累累，加上疫情沖擊下財政收入銳減、財政支出大增，很難有余力刺激居民消費。中央政府財力還有一些余地，但還有大量公共項目要興建，也同樣捉襟見肘。指望依靠財政能大規模刺激居民消費很不現實。

目前全球都在抗疫，都在奮力應對疫情帶來的對經濟海嘯式的沖擊。西方國家政府不僅紛紛拿出了歷史上應對經濟危機的擴大公共開支、給企業提供信貸、降利率乃至零利率等全部傳統看家本領，還有很多創新。其中十分值得注意和給筆者很大啟發的是，3月10日意大利宣布，房屋按揭貸款可以暫停繳納；同日，英國各大主要銀行提出“貸款假期”政策，并在一周后宣布具體實施方案；3月18日，加拿大六家主要銀行宣布，根據個案情況，貸款人可申請獲得最長延期六個月還月供。

筆者建議，中國也應該立即實施讓房屋貸款人延期至少半年還款的政策，包括商業銀行個人住房貸款和住房公積金貸款。對于借貸購房者，尤其是近幾年的借貸購房者而言，很大部分收入都拿去還房貸了，即存在“房奴效應”。如果我們通過延期還貸延后“房奴效應”，就能讓有房貸家庭在當下釋放出很多購買力去進行各類消費，這能對很多行業尤其服務行業起到提振作用。

對有房貸家庭而言，延期一年還款，就相當于獲得了臨時提供的一年期等價還貸支出的額外現金流，房貸家庭并沒有多增加負債，只是延遲債務，而債務越延后，其折現的現金價值越低，對自己越有利，對當下消費的刺激一定是明顯的。

對銀行而言，延期還貸不會增加壞賬風險，雖然實際上銀行是損失了一定比例的利息折現值，但幅度甚小，相比政府簡單要求銀行降息，延期還貸更多地保全了銀行貸款資產的賬面價值，對銀行也是有利的。在這個政策過程中，政府幾乎無成本，實施簡單易行。

2019年末，中國銀行系統的商業個人住房抵押貸款余額為30萬億元，住房公積金個人住房貸款余額的最新數據尚未公布，但預計在5.5萬億元左右。兩者加起來合計35.5萬億元。如果按照2019年第四季度金融機構個人住房貸款平均5.62%的加權利率水平來計算，2020年不降息情況下全國居民的房貸利息支出就要近2萬億元。再考慮貸款還本支出，平均按照15年還款期來計算，每年的本金支出也要2萬億。

所以毛估今年全國房貸家庭的還貸支出將高達4萬億元，如果銀行和住房公積金體系能夠允許“房奴們”延后半年還貸，可在半年內釋放內2萬億元的潛在消費購買力，如果能夠延后一年還貸，則可以釋放4萬億元潛在消費購買力。如果按照0.8的邊際消費傾向（每增加1元“收入”能增加為多少消費的比例）來合理預期，這些家庭有望在2020年為全社會增加3.2萬億元的消費增量。

2019年，中國全年的社會消費品零售總額41萬億元，如果上述消費增量能夠實現，意味著將有8%的增量，數目很可觀。此外，還要考慮到當前負有房貸的家庭以中青年白領階層為主，他們消費欲望強烈，尤其對智能消費、綠色消費等“新消費”需求大。為他們注入潛在消費力，能在當下極大地撬動以“新消費”為代表的一大批消費，加快產業升級，為穩定經濟爭取空間。

延期還貸需要按揭貸款證券化的配套支持

對銀行系統而言，同意房貸借款人延期還款，確實不會增加賬面上的壞賬率，但是對流動性提出了比較大的挑戰。正常情況下，中國銀行系統整體的流動性較好，畢竟2019年末商業個人房貸僅占全部銀行貸款151萬億元的五分之一，商業銀行存貸比（貸款/存款）剛剛突破75%，商業銀行體系全年利潤有2萬億元，住房貸款者延遲六個月至一年還款對銀行系統流動性不會造成太大壓力。

然而，在救經濟的背景下，銀行信貸可能會有激增，存貸比會不斷攀高，而且中長期貸款的占比會越來越多，資金流動性很可能會越來越緊張。住房公積金系統的流動性壓力還更大一些，尤其各地住房公積金管理中心是相互獨立的，資金規模小，住房市場火熱的城市公積金貸款需求大，資金流動性原來就很緊張。如果還款延后，流動性壓力會很大。

假設經過嚴格測算，銀行和公積金系統的流動性不足以支持大面積的房貸還款延期，那必須考慮支持銀行和公積金系統加大發行住房按揭抵押貸款證券化產品(RMBS)。所謂貸款證券化，就是銀行等貸款機構以證券形式在二級市場上把貸款賣給第三方——公開資本市場上的投資者，這樣在當下就回收了全部貸款金額。貸款證券化可為貸款發放機構大大釋放流動性，騰挪出信貸空間，并降低信貸融資成本。

住房按揭貸款證券化，在國外已經很成熟，中國從很多年前就在討論，并在2005年就有了第一個RMBS(由中國建設銀行發行的建元2005-1)。但決策層對是否要大力發展按揭貸款證券化一直猶豫不決，加上中國商業銀行資金流動性一直較好，銀行又普遍覺得個人住房按揭貸款是頂級優質資產，不愿意主動讓利，銀行體系對貸款證券化需求不強烈，所以發展一直比較緩慢，規模十分有限，包括住房公積金貸款的證券化也曾經在2015-2016年有過試點，但很快就叫停了。現在只有少數商業銀行可以發行RMBS。

2019年，中國資產證券化產品(ABS)市場繼續高速增長，增幅為17%，總規模達到了23439億元，但RMBS卻比上一年還下降了12%，發行規模僅為5163億元，僅占全部資產證券化產品(ABS)的22%，對當年個人房貸融資來源的貢獻不足十分之一。

因為美國次貸危機與RMBS較大關聯性的歷史教訓，不少人確實會認為，在監管體系不健全時，推進住房按揭貸款證券化包含一定的風險性。但眼下，對穩經濟而言，能否增強銀行體系充足流動性是決定性的，按揭貸款證券化應該全力推進。

抵押貸款證券化一種模式是可由放貸銀行自行發行證券化產品——基于抵押貸款的債券(mortgage bond)去實現證券化，如德國和丹麥的專業性按揭銀行(mortgage bank)都這么操作，貸款產權不出表，風險仍在放貸機構。

中國目前按揭貸款化也主要由銀行自己發行，風險自負，然而定價機制不統一，產品標準化程度低。參照美國、日本、韓國等的國際主流經驗，更好的做法可能是，由中央政府成立有政府背景的、類似美國“兩房”那樣的一兩家特殊支持機構(SPV)去收購各家銀行住房按揭貸款，再打包組合后在公開資本市場上統一發行標準化的RMBS，并統一登記托管結算。這不僅可以讓按揭貸款證券化產品更加標準化，也因為規模更大而抗風險能力更強，還能實現信用增級，增強證券化產品在證券市場上對投資者的吸引力，降低融資成本。

（作者陳杰系上海交通大學住房與城鄉建設研究中心主任、中國城市治理研究院教授。）