【編者按】公司糾紛，合同糾紛，證券糾紛，票據(jù)糾紛，民刑交叉。中國民商事審判最前沿、爭議最集中的疑難問題，終于迎來了一把尺子。

2019年11月14日，最高人民法院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號），并即時生效。這是最高人民法院出臺的第九個會議紀要，而且聚焦民商事審判工作，故被稱為《九民紀要》。

《九民紀要》共計12部分130個問題，內(nèi)容涉及公司、合同、擔保、金融、破產(chǎn)等民商事審判的絕大部分領(lǐng)域，直面民商事審判中的前沿疑難爭議，密切關(guān)注正在制定修改過程中的民法典、公司法、證券法、破產(chǎn)法等法律的最新動態(tài)，密切跟蹤金融領(lǐng)域最新監(jiān)管政策、民商法學最前沿理論研究成果。

《九民紀要》中涉及的法律適用問題，在理論界、實務界素有爭議或分歧，因此，《九民紀要》的出臺也歷經(jīng)磨練：從2019年2月開始起草，到11月份出臺，歷時8個多月，期間多次專門調(diào)研，征求各方意見，為的就是爭取最大公約數(shù)。

《九民紀要》的公布，對于統(tǒng)一裁判思路，規(guī)范法官自由裁量權(quán)，增強民商事審判的公開性、透明度以及可預期性，提高司法公信力具有重要意義。

澎湃財經(jīng)年終特別報道，此番聚焦《九民紀要》，全面解讀12類問題，為的是進一步理解《九民紀要》的精神實質(zhì)，也試圖探究：它將如何影響分歧巨大的民商事糾紛，乃至相關(guān)各方的經(jīng)濟活動。

2019年11月14日，最高人民法院正式發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會議紀要》正式稿（以下簡稱“《九民紀要（正式稿）》”）。其中，就對賭協(xié)議效力及履行的裁判規(guī)則引起了廣泛討論。本文將從《九民紀要（征求意見稿）》到《九民紀要（正式稿）》的變化，結(jié)合此前司法審判案例，就對賭協(xié)議的效力及履行部分規(guī)則進行簡評。

一、對賭協(xié)議的定義

眾所周知，作為從國外引入的概念，對賭協(xié)議在英文中被稱為“Valuation Adjustment Mechanism”，直譯為估值調(diào)整機制，是指投資人在投資時與被投資方及關(guān)聯(lián)方約定用期權(quán)的形式對投資人未來利益進行保護，即在相應約定條件達成或未達成的情況下，投資方有權(quán)依約重新調(diào)整自己的投資回報及其方式。我們注意到，《九民紀要（正式稿）》在《九民紀要（征求意見稿）》的基礎(chǔ)上，進一步從對賭協(xié)議的本質(zhì)出發(fā)，完善了對賭協(xié)議的定義，明確其是以“估值調(diào)整”為基本點，通過“股權(quán)回購”、“現(xiàn)金補償”等方式對“對未來目標公司的估值進行調(diào)整的協(xié)議”。此前，相關(guān)案例的判決中也有相似論述，如福建廈門中院作出的（2014）廈民初字第137號“所謂對賭條款，即估值調(diào)整機制，其以企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績?yōu)闇收{(diào)整投資者進入時對企業(yè)估值”、廣東高院作出的 （2015）粵高法民四終字第224號案中“股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)議不屬法律上認定合同性質(zhì)的概念，且股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)議是在資本市場領(lǐng)域為合理控制風險投資公司在向目標公司投資時所面臨投資風險而擬定的估值調(diào)整條款，訂立雙方一般會約定在一個固定期限內(nèi)要達成的經(jīng)營目標，在該期限內(nèi)如企業(yè)不能完成經(jīng)營目標，則一方應向另一方進行支付或補償。”

有實務界分析認為，目前對賭協(xié)議的定義僅包含投資方與融資方就目標公司的業(yè)績（與估值調(diào)整相關(guān)）進行對賭，而不包含單獨對目標公司上市時間的對賭。我們認為，雖然《九民紀要（正式稿）》未明確指出“上市時間”的對賭，但基于投資方通常不參與目標公司的實際管理，對目標公司的實時情況并不十分掌握，投資方在對未來發(fā)展存在不確定性的情況下（這里的不確定性包括目標公司業(yè)績是否達到投資方要求的不確定，是否能實現(xiàn)資本化的不確定，以及何時實現(xiàn)資本化的不確定）設(shè)置的對賭條款，理應推定囊括對“上市時間”的對賭。

二、對賭協(xié)議的分類及效力

《九民紀要（征求意見稿）》和《九民紀要（正式稿）》均從簽署主體的角度，明確對賭協(xié)議分為三類：（1）投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”，即對賭失敗時，承擔股權(quán)回購或現(xiàn)金補償義務的主體為公司股東或?qū)嶋H控制人；（2）投資方與目標公司“對賭”，即對賭失敗時，承擔股權(quán)回購或現(xiàn)金補償義務的主體為目標公司本身；（3）前兩者的結(jié)合，即投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”。這與此前“對賭協(xié)議第一案”海富案（最高人民法院（2012）民提字第11號）所確立下的分類規(guī)則（判決援引：“目標公司股東對投資者補償承諾不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定的，應為有效”）一致。

（一）與股東/或?qū)嶋H控制人的對賭協(xié)議

就投資方與股東或?qū)嶋H控制人之間對賭協(xié)議的效力及可履行性，《九民紀要（正式稿）》明確“如無其他無效事由”協(xié)議應當有效且可履行。延續(xù)海富案的審判規(guī)則，北京一中院作出的（2013）一中民初字第6951號判決、福建廈門中院作出的（2014）廈民初字第137號判決、最高人民法院作出的（2014）民二終字第111號判決、（2015）民申字第295號裁定等，均確認投資人與目標公司股東/實際控制人之間簽署的對賭協(xié)議效力，但以不得違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定為前提。

（二）與目標公司的對賭協(xié)議

2012年，最高人民法院在海富案中認為“民間投融資活動中，融資方和投資者根據(jù)企業(yè)將來經(jīng)營情況調(diào)整投資條件或給予投資者補償?shù)墓乐嫡{(diào)整機制，應遵守《公司法》《合同法》規(guī)定。投資者與目標公司本身之間補償條款如使投資者可取得相對固定收益，則該收益會脫離目標公司經(jīng)營業(yè)績，直接或間接損害公司及其債權(quán)人利益，故應認定無效”，即投資方與目標公司對賭回購或補償, 違反了“資本維持原則”，合同當屬無效。判決一出掀起了股權(quán)投融資市場的一陣大風，成為投資界此后紛紛遵守的規(guī)則。

但很快，目標公司不承擔責任這一鏡面被最高人民法院于2018年作出的（2016）最高法民再128號案件（強靜延、曹務波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案，以下簡稱“瀚霖案”）打破。該判決明確投資方對目標公司提供的擔保經(jīng)過股東會決議已盡到審慎注意和形式審查義務，目標公司為股東對賭回購義務提供擔保并不損害公司及公司中小股東權(quán)益，擔保合法有效。雖然路徑不同，但通過目標公司提供擔保的方式，又可以讓目標公司回到承擔責任的盤子中。

不到一年，2019年4月3日, 江蘇省高院就江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛作出再審判決（（2019）蘇民再62號，以下簡稱“華工案”），首次認定目標公司與投資方簽署的回購對賭條款有效，引發(fā)的震動不亞于當年的“海富案”。

目標公司從“對賭無效”，到可以“承擔擔保責任”，再到“對賭有效”，走過了7年時間。而這期間，裁判規(guī)則的不同與變化牽動了多少資本的爪牙，為避免裁判規(guī)則的混亂，《九民紀要（正式稿）》正式作出了“有效為原則，無效為例外”的總結(jié)，此后法院不得僅以存在股權(quán)回購或現(xiàn)金補償為由而認定目標公司簽署的對賭協(xié)議無效。

三、與目標公司之間對賭協(xié)議的履行

《九民紀要（正式稿）》相較于《九民紀要（征求意見稿）》，進一步明確了投資方請求目標公司回購股權(quán)或承擔金錢補償義務所適用的法律依據(jù)：

（一）請求目標公司回購股權(quán)

如目標公司未完成減資程序，法院應當駁回投資人請求目標公司回購股權(quán)的訴訟請求。即，投資人要想實現(xiàn)目標公司回購股權(quán)或股份，須先讓目標公司減資。然而，根據(jù)《公司法》第43條、第103條的規(guī)定，有限責任公司的股東會會議作出減少注冊資本的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過；股份有限公司的股東大會作出減少注冊資本的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。這里存在兩個問題：

第一，考慮到投資方的投資性質(zhì)，在實踐中，投資方持股比例通常較小，很難在不與目標公司達成一致的情況下順利推動目標公司作出減資決議。這樣一來，只要其他股東故意不同意減資，對賭協(xié)議雖為有效，但卻喪失了履行的可能，只能等待被駁回的命運。

第二，在審查的法律依據(jù)并無錯誤的情況下，如果公司未完成減資程序，“駁回訴訟請求”的判決是否正確呢？我們認為未必。首先，如對賭協(xié)議有效，則目標公司即負有回購的義務。既然目標公司負有回購義務，就應當在判決中明確目標公司應當承擔的義務范圍。其次，法律并未禁止有限責任公司回購股權(quán)，故不存在回購不能的情形。相較于直接駁回投資方的訴訟請求這種一刀切的做法，法院是否可以判決目標公司承擔回購義務，同時進一步釋明減資的程序？第三，當股份有限公司在存有《公司法》142條的情形下不能回購股份時，是否可在兼顧投資方與目標公司利益的情況下，尊重對賭協(xié)議的簽署本意，改由目標公司在無法實施原有路徑的情況下承擔賠償責任？

（二）請求目標公司承擔金錢補償義務

如目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資人，人民法院應當駁回或者部分支持投資人請求目標公司現(xiàn)金補償?shù)脑V訟請求。即，投資方要想從目標公司獲得現(xiàn)金補償?shù)那疤崾悄繕斯居锌煞峙涞睦麧櫍駝t對賭協(xié)議不具有可履行性，這與瀚霖案、華工案判決精神是一致的。但結(jié)合《公司法》第166條的規(guī)定，鑒于很多被投企業(yè)仍處于成長階段，在提取法定公積金和彌補虧損后是否還有剩余利潤可分配尚未可知。因此，選擇這一路徑也并非能保投資方周全。

綜上，《九民紀要（正式稿）》首次系統(tǒng)性地厘清了對賭協(xié)議的裁判規(guī)則，將對賭協(xié)議的有效性與可履行性明確作出區(qū)分。但從實際履行的角度看，《九民紀要（正式稿）》確立的對賭協(xié)議裁判規(guī)則并未實際排除或降低投資方與目標公司對賭道路上目標公司實際無法履行對賭義務的風險。

注釋：

1.第三十五條 公司成立后，股東不得抽逃出資。

2.第一百四十二條 公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

(一)減少公司注冊資本; (二)與持有本公司股份的其他公司合并; (三)將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵; (四)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份; (五)將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券; (六)上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需。

公司因前款第(一)項、第(二)項規(guī)定的情形收購本公司股份的，應當經(jīng)股東大會決議;公司因前款第(三)項、第(五)項、第(六)項規(guī)定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議。

公司依照本條第一款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第(一)項情形的，應當自收購之日起十日內(nèi)注銷;屬于第(二)項、第(四)項情形的，應當在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷;屬于第(三)項、第(五)項、第(六)項情形的，公司合計持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應當在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定履行信息披露義務。上市公司因本條第一款第(三)項、第(五)項、第(六)項規(guī)定的情形收購本公司股份的，應當通過公開的集中交易方式進行。

公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標的。

3. 第一百六十六條 公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計額為公司注冊資本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公積金不足以彌補以前年度虧損的，在依照前款規(guī)定提取法定公積金之前，應當先用當年利潤彌補虧損。

公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。

公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配;股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。

股東會、股東大會或者董事會違反前款規(guī)定，在公司彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。

公司持有的本公司股份不得分配利潤。

（本文為中倫律師事務所劉新宇律師團隊獨家供稿）