有糧食的人在什么情況下會餓死？一個答案是，當(dāng)缺少烹飪的器具時。同樣的道理，即使一個國家資本充足，但是，若資本無法發(fā)揮功用，那自然就無法獲得經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、高速增長。在《資本的秘密》這本書中，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家德?索托（Hernando de Soto）通過大量的田野調(diào)查和實驗論證到，資本的活化，即資本形成的關(guān)鍵在于財產(chǎn)權(quán)利的界定，在此基礎(chǔ)上才能創(chuàng)造更多的資本。否則，只能處于休眠狀態(tài)，有等于無。

在筆者看來，要想讓活起來的資本發(fā)揮更大功效，還有一個關(guān)鍵的問題是資本的流向，即如何配置資本，以及由誰來配置資本？這就涉及到政府與市場的邊界問題。至少從目前的經(jīng)驗來看，市場作為資源配置手段的優(yōu)越性，已經(jīng)得到充分論證。這就是決策層開展金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路之一，目的是讓資本以最有效的方式活起來。

金融抑制與“中國奇跡”

新中國成立初期，經(jīng)濟(jì)建設(shè)的難題是資本相對短缺。社會主義體制的一個優(yōu)點是“集中力量辦大事”，所以，如何把有限的資本其中起來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，而且是以較快的速度發(fā)展經(jīng)濟(jì)，就是當(dāng)時政策制定者關(guān)心的問題。我們可能是不知不覺地開出了其中一個藥方——“金融抑制”（financial repression）。這是目的導(dǎo)向的政策邏輯的一個結(jié)果，它的一個表現(xiàn)是國有銀行成為資金融通的唯一渠道。改革開放之后，國有銀行以外的金融機(jī)構(gòu)才慢慢發(fā)展起來。直到上世紀(jì)90年代初，以股權(quán)為代表的資本市場才開始形成。直到今天，從社會融資規(guī)模存量角度來看，銀行信貸占比仍然高達(dá)68%，即使與主銀行結(jié)構(gòu)的歐洲和日本相比，也處于非常高的水平。

在一個資本極端稀缺的時代，若由市場來定價，資本一定是昂貴的，這對于工業(yè)基礎(chǔ)薄弱的中國來說是難以承受之重。而要想以低廉的資金成本支持工業(yè)發(fā)展，又必須以更低的成本吸收居民的儲蓄。同時，為保證銀行的利潤，息差的空間又被長期維持在一個不太合理的水平。一個尷尬的局面就是，存錢的反而虧錢，因為存款利息跑不贏通脹；借錢的反而賺錢，因為有大量的套利空間。毋庸諱言，居民部門受損，國有企業(yè)是受益者。

以國有銀行為主導(dǎo)的金融市場結(jié)構(gòu)和金融抑制的制度安排為政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策提供了有力的支撐，這是中國能夠在40年的時間里創(chuàng)造奇跡的一個重要解釋。但今天，矛盾變了。資本短缺已轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能過剩，需求擴(kuò)張面臨效率下降和外部掣肘雙重約束，舊有的追求高速度的粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼已成為決策層和市場的共識，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展是未來較長時間政策制定的中軸線。

供給側(cè)改革與高質(zhì)量發(fā)展

效率，而非速度，是高質(zhì)量發(fā)展的一個關(guān)鍵詞，而為資本提供市場，建立一個成熟的資本市場，是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。

如下圖所示，從生產(chǎn)函數(shù)的角度來看，過去40年，中國潛在經(jīng)濟(jì)增長動能主要來源于以下三個方面：第一，資本。金融抑制的制度安排加速了資本的積累，它不僅從需求側(cè)拉動了經(jīng)濟(jì)，也從供給側(cè)擴(kuò)充了產(chǎn)能。資本服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的主要方式是間接融資，即銀行信貸。第二，勞動，即傳統(tǒng)意義上的人口紅利——勞動力人口占比高，老年人口占比低。第三，全要素生產(chǎn)率（TFP），主要來源于勞動要素的配置效率。上世紀(jì)80年代中葉開啟的戶籍制度改革使得勞動力從農(nóng)村流向城市，不僅為城市工業(yè)的發(fā)展提供了勞動力，還實現(xiàn)了勞動力在空間和產(chǎn)業(yè)上的重新配置，提升了勞動的效率。

根據(jù)Conference Bord的數(shù)據(jù)，從供給側(cè)分解，中國過去的經(jīng)濟(jì)增長，資本積累發(fā)揮了最為重要的作用，其次是TFP，再次是勞動。而在TFP中，勞動的配置效率的提升發(fā)揮了更為關(guān)鍵的作用，技術(shù)創(chuàng)新和微觀主體效率相對而言屬于短板，因為它對市場的依賴型更高。其中，微觀主體效率的發(fā)揮由于制度構(gòu)建、基礎(chǔ)設(shè)施等密切相關(guān)。可以說，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革中所面臨的問題，都能從過去的發(fā)展模式中找到根源，比如產(chǎn)能過剩、高杠桿、房地產(chǎn)的“剛性泡沫”、消費動能不足等。曾經(jīng)的藥方帶來了今天的后遺癥，而要解決這些新的問題，就需要新的藥方，這就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，它的核心要義就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長動能，由過去的要素投入轉(zhuǎn)為要素效率的提升和創(chuàng)新驅(qū)動，從追求高速度轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟾哔|(zhì)量。

判斷供給側(cè)改革成效的關(guān)鍵指標(biāo)就是全要素生產(chǎn)率，可被分解為微觀主體效率、要素配置效率和技術(shù)創(chuàng)新。如前所述，人口流動顯著提升了勞動力要素的配置效率，而以銀行為主導(dǎo)的資本配置模式使得資源明顯向國有制造業(yè)部門傾斜，因為銀行信貸投放的一個前提條件就是抵押品，這不僅是制造業(yè)的天然優(yōu)勢，同時，國有部門還能享有政府的隱性擔(dān)保，支付較低的風(fēng)險溢價。除此之外，微觀主體效率和技術(shù)創(chuàng)新則是薄弱環(huán)節(jié)。所以，在最近幾年的經(jīng)濟(jì)工作會議等政府報告中，都有強(qiáng)調(diào)激發(fā)微觀主體效率和促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)表述。如2018年經(jīng)濟(jì)工作會議就強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)微觀主體活力，發(fā)揮企業(yè)和企業(yè)家主觀能動性”，對于創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的強(qiáng)調(diào)更是屢見不鮮。微觀主體活力和科技創(chuàng)新密切相關(guān)，如熊彼特說，企業(yè)家對利潤的追求而驅(qū)動的創(chuàng)新是“經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本現(xiàn)象”，是經(jīng)濟(jì)突破平庸的“循環(huán)流轉(zhuǎn)”過程的“基本力量”。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是想通過制度上的調(diào)整實現(xiàn)對生產(chǎn)要素的改革，釋放各種要素的生產(chǎn)力，如戶籍制度改革針對的是勞動，土地制度改革針對是土地、金融制度改革對應(yīng)的是資本。在人口老齡化和劉易斯拐點之后，勞動力要素的投入將不得不從數(shù)量轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量，在空間布局上，結(jié)合深度城市化，人口將會進(jìn)一步向重要城市群集中，因為這有助于發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，提升要素使用效率。而在資本方面，則是通過金融供給側(cè)改革，一方面直接錨定創(chuàng)新，科創(chuàng)板的使命就支持創(chuàng)新；另一方面，增加直接融資比重，拓展金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的渠道，提高服務(wù)效率。

資本市場的創(chuàng)新邏輯

近年來，決策層不斷提升資本市場的地位，這可以從歷年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述中可以看出。比如，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，而且史無前例地用了近百字闡述了資本市場改革的具體內(nèi)容和方向；2019年2月22日中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)，中央明確提出“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的概念，將金融市場改革納入到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)任務(wù)框架內(nèi)，使金融市場的形象更加立體，功能更加多樣。不到一星期，證監(jiān)會主席易會滿在2019年2月27日的會議上強(qiáng)調(diào)，資本市場既是個融資市場，也是個投資市場，這就突出了資本市場的供給側(cè)。

今年以來，資本市場改革可能是所有改革議程中進(jìn)展最為迅速的了：第一，科創(chuàng)板是資本市場改革的“試驗田”，是金融支持創(chuàng)新，從而服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)；第二，金融開放領(lǐng)域，金融委于7月22號發(fā)布的金融開放“11條”，而后9月10號宣布取消QFII和QDII限額；第三，9月1號，金融委第七次會議，明確提到要使資本市場成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“助推器”，突出了資本市場的供給側(cè)的含義；第四，9月11號，證監(jiān)會提出了全面深化資本市場改革的“11條”舉措，將從多個維度提升我國資本市場的市場化、法治化和國際化水平。除此以外，銀行仍然是現(xiàn)階段金融市場的主體，所以，如何提高銀行信貸資金的配置效率，也是當(dāng)前政策關(guān)注的重點，比如以LPR報價為代表的利率市場化改革，以及支持小微企業(yè)的精準(zhǔn)流動性投放舉措等，都是直接提現(xiàn)。

在筆者看來，資本市場與銀行信貸融資的一個關(guān)鍵區(qū)別在于他們對創(chuàng)新的支持，大量實證研究表明，股權(quán)融資更有助于支持創(chuàng)新。據(jù)統(tǒng)計，在經(jīng)濟(jì)增長中，科技創(chuàng)新平均貢獻(xiàn)了85%（田軒，2018）。所以，著名管理學(xué)大師波特（Porter）早在1992年就說過，一個國家要想提升國際競爭力，必須不斷地對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新和升級，而這又來源于對有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資。正如美國《商業(yè)周刊》首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾?曼德爾（Michael Mandel）說的，“如果技術(shù)是美國經(jīng)濟(jì)的新引擎，那么金融就是燃料”。創(chuàng)新理論的集大成者熊彼特也強(qiáng)調(diào)，金融對于創(chuàng)新的作用不可忽視（Schumpeter，1911）。決策層一直強(qiáng)調(diào)金融支持實體經(jīng)濟(jì)，可以說，這集中體現(xiàn)在金融如何支持科技創(chuàng)新上。對有形資產(chǎn)的投資，可以依賴銀行間接融資，但對無形資產(chǎn)的投資，則更多地依賴資本市場。資本市場的創(chuàng)新邏輯，不只是資金融通，更在于資金融通的形式。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師）