有糧食的人在什么情況下會餓死？一個答案是，當缺少烹飪的器具時。同樣的道理，即使一個國家資本充足，但是，若資本無法發揮功用，那自然就無法獲得經濟的持續、高速增長。在《資本的秘密》這本書中，著名經濟學家德?索托（Hernando de Soto）通過大量的田野調查和實驗論證到，資本的活化，即資本形成的關鍵在于財產權利的界定，在此基礎上才能創造更多的資本。否則，只能處于休眠狀態，有等于無。

在筆者看來，要想讓活起來的資本發揮更大功效，還有一個關鍵的問題是資本的流向，即如何配置資本，以及由誰來配置資本？這就涉及到政府與市場的邊界問題。至少從目前的經驗來看，市場作為資源配置手段的優越性，已經得到充分論證。這就是決策層開展金融供給側結構性改革的思路之一，目的是讓資本以最有效的方式活起來。

金融抑制與“中國奇跡”

新中國成立初期，經濟建設的難題是資本相對短缺。社會主義體制的一個優點是“集中力量辦大事”，所以，如何把有限的資本其中起來發展經濟，而且是以較快的速度發展經濟，就是當時政策制定者關心的問題。我們可能是不知不覺地開出了其中一個藥方——“金融抑制”（financial repression）。這是目的導向的政策邏輯的一個結果，它的一個表現是國有銀行成為資金融通的唯一渠道。改革開放之后，國有銀行以外的金融機構才慢慢發展起來。直到上世紀90年代初，以股權為代表的資本市場才開始形成。直到今天，從社會融資規模存量角度來看，銀行信貸占比仍然高達68%，即使與主銀行結構的歐洲和日本相比，也處于非常高的水平。

在一個資本極端稀缺的時代，若由市場來定價，資本一定是昂貴的，這對于工業基礎薄弱的中國來說是難以承受之重。而要想以低廉的資金成本支持工業發展，又必須以更低的成本吸收居民的儲蓄。同時，為保證銀行的利潤，息差的空間又被長期維持在一個不太合理的水平。一個尷尬的局面就是，存錢的反而虧錢，因為存款利息跑不贏通脹；借錢的反而賺錢，因為有大量的套利空間。毋庸諱言，居民部門受損，國有企業是受益者。

以國有銀行為主導的金融市場結構和金融抑制的制度安排為政府主導的產業政策提供了有力的支撐，這是中國能夠在40年的時間里創造奇跡的一個重要解釋。但今天，矛盾變了。資本短缺已轉變為產能過剩，需求擴張面臨效率下降和外部掣肘雙重約束，舊有的追求高速度的粗放型經濟發展模式難以為繼已成為決策層和市場的共識，供給側結構性改革和高質量發展是未來較長時間政策制定的中軸線。

供給側改革與高質量發展

效率，而非速度，是高質量發展的一個關鍵詞，而為資本提供市場，建立一個成熟的資本市場，是實現高質量發展的重要保障。

如下圖所示，從生產函數的角度來看，過去40年，中國潛在經濟增長動能主要來源于以下三個方面：第一，資本。金融抑制的制度安排加速了資本的積累，它不僅從需求側拉動了經濟，也從供給側擴充了產能。資本服務實體經濟的主要方式是間接融資，即銀行信貸。第二，勞動，即傳統意義上的人口紅利——勞動力人口占比高，老年人口占比低。第三，全要素生產率（TFP），主要來源于勞動要素的配置效率。上世紀80年代中葉開啟的戶籍制度改革使得勞動力從農村流向城市，不僅為城市工業的發展提供了勞動力，還實現了勞動力在空間和產業上的重新配置，提升了勞動的效率。

根據Conference Bord的數據，從供給側分解，中國過去的經濟增長，資本積累發揮了最為重要的作用，其次是TFP，再次是勞動。而在TFP中，勞動的配置效率的提升發揮了更為關鍵的作用，技術創新和微觀主體效率相對而言屬于短板，因為它對市場的依賴型更高。其中，微觀主體效率的發揮由于制度構建、基礎設施等密切相關。可以說，當下中國經濟發展和改革中所面臨的問題，都能從過去的發展模式中找到根源，比如產能過剩、高杠桿、房地產的“剛性泡沫”、消費動能不足等。曾經的藥方帶來了今天的后遺癥，而要解決這些新的問題，就需要新的藥方，這就是供給側結構性改革，它的核心要義就是轉變經濟增長動能，由過去的要素投入轉為要素效率的提升和創新驅動，從追求高速度轉變為追求高質量。

判斷供給側改革成效的關鍵指標就是全要素生產率，可被分解為微觀主體效率、要素配置效率和技術創新。如前所述，人口流動顯著提升了勞動力要素的配置效率，而以銀行為主導的資本配置模式使得資源明顯向國有制造業部門傾斜，因為銀行信貸投放的一個前提條件就是抵押品，這不僅是制造業的天然優勢，同時，國有部門還能享有政府的隱性擔保，支付較低的風險溢價。除此之外，微觀主體效率和技術創新則是薄弱環節。所以，在最近幾年的經濟工作會議等政府報告中，都有強調激發微觀主體效率和促進技術創新的相關表述。如2018年經濟工作會議就強調要“增強微觀主體活力，發揮企業和企業家主觀能動性”，對于創新驅動發展戰略的強調更是屢見不鮮。微觀主體活力和科技創新密切相關，如熊彼特說，企業家對利潤的追求而驅動的創新是“經濟發展的根本現象”，是經濟突破平庸的“循環流轉”過程的“基本力量”。

供給側結構性改革，就是想通過制度上的調整實現對生產要素的改革，釋放各種要素的生產力，如戶籍制度改革針對的是勞動，土地制度改革針對是土地、金融制度改革對應的是資本。在人口老齡化和劉易斯拐點之后，勞動力要素的投入將不得不從數量轉變為質量，在空間布局上，結合深度城市化，人口將會進一步向重要城市群集中，因為這有助于發揮產業集聚效應，提升要素使用效率。而在資本方面，則是通過金融供給側改革，一方面直接錨定創新，科創板的使命就支持創新；另一方面，增加直接融資比重，拓展金融服務實體經濟的渠道，提高服務效率。

資本市場的創新邏輯

近年來，決策層不斷提升資本市場的地位，這可以從歷年的中央經濟工作會議的表述中可以看出。比如，2018年中央經濟工作會議提出，“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”，而且史無前例地用了近百字闡述了資本市場改革的具體內容和方向；2019年2月22日中央政治局第十三次集體學習，中央明確提出“金融供給側結構性改革”的概念，將金融市場改革納入到供給側結構性改革目標任務框架內，使金融市場的形象更加立體，功能更加多樣。不到一星期，證監會主席易會滿在2019年2月27日的會議上強調，資本市場既是個融資市場，也是個投資市場，這就突出了資本市場的供給側。

今年以來，資本市場改革可能是所有改革議程中進展最為迅速的了：第一，科創板是資本市場改革的“試驗田”，是金融支持創新，從而服務實體經濟的重要體現；第二，金融開放領域，金融委于7月22號發布的金融開放“11條”，而后9月10號宣布取消QFII和QDII限額；第三，9月1號，金融委第七次會議，明確提到要使資本市場成為促進經濟高質量發展的“助推器”，突出了資本市場的供給側的含義；第四，9月11號，證監會提出了全面深化資本市場改革的“11條”舉措，將從多個維度提升我國資本市場的市場化、法治化和國際化水平。除此以外，銀行仍然是現階段金融市場的主體，所以，如何提高銀行信貸資金的配置效率，也是當前政策關注的重點，比如以LPR報價為代表的利率市場化改革，以及支持小微企業的精準流動性投放舉措等，都是直接提現。

在筆者看來，資本市場與銀行信貸融資的一個關鍵區別在于他們對創新的支持，大量實證研究表明，股權融資更有助于支持創新。據統計，在經濟增長中，科技創新平均貢獻了85%（田軒，2018）。所以，著名管理學大師波特（Porter）早在1992年就說過，一個國家要想提升國際競爭力，必須不斷地對產業進行創新和升級，而這又來源于對有形資產和無形資產的投資。正如美國《商業周刊》首席經濟學家邁克爾?曼德爾（Michael Mandel）說的，“如果技術是美國經濟的新引擎，那么金融就是燃料”。創新理論的集大成者熊彼特也強調，金融對于創新的作用不可忽視（Schumpeter，1911）。決策層一直強調金融支持實體經濟，可以說，這集中體現在金融如何支持科技創新上。對有形資產的投資，可以依賴銀行間接融資，但對無形資產的投資，則更多地依賴資本市場。資本市場的創新邏輯，不只是資金融通，更在于資金融通的形式。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）