6月18日，穆迪-中誠(chéng)信國(guó)際2019年中信用展望研討會(huì)在北京舉辦。中誠(chéng)信國(guó)際董事長(zhǎng)閆衍做主旨演講，題為“穩(wěn)增長(zhǎng)推動(dòng)杠桿率再度提升，經(jīng)濟(jì)下行信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇”。

閆衍關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)作出了三方面展望：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，短期面臨下行壓力；第二，未來(lái)政策調(diào)整的方向，逆周期政策尋求穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡；第三，中國(guó)的信用趨勢(shì)、信用風(fēng)險(xiǎn)存在分化的情況，而且這種分化的情況還在進(jìn)一步加劇。

專項(xiàng)債或推動(dòng)名義GDP增長(zhǎng)0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)

閆衍表示，在近期的宏觀政策調(diào)控中，除了最主要的貨幣政策的寬松以外，積極的財(cái)政政策發(fā)揮了很重要的作用。積極的財(cái)政政策一個(gè)方面通過(guò)穩(wěn)基建、穩(wěn)投資的方式進(jìn)一步達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目的。在穩(wěn)基建的政策環(huán)境下，基建投資增速有所回升。但同時(shí)，財(cái)政支出加大，對(duì)未來(lái)穩(wěn)基建、穩(wěn)投資也產(chǎn)生了壓力。政策性基金收入增速放緩的情況下，穩(wěn)基建的壓力也會(huì)進(jìn)一步加大。專項(xiàng)債規(guī)模的擴(kuò)大和專項(xiàng)債用于重大項(xiàng)目的資本金等政策的出臺(tái)是前期積極的財(cái)政政策的進(jìn)一步的延續(xù)。通過(guò)這樣一些措施，對(duì)穩(wěn)基建起到一個(gè)更堅(jiān)實(shí)的保障。閆衍預(yù)計(jì)，僅僅從專項(xiàng)債的角度看，可能會(huì)推動(dòng)名義GDP增長(zhǎng)0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)，如果專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目的資本金，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)的名義作用可能在0.2個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)面臨杠桿率進(jìn)一步攀升的壓力

第二個(gè)方面，在逆周期政策環(huán)境下，如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡。貨幣政策從過(guò)去在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的穩(wěn)健中性到邊際寬松的轉(zhuǎn)向。2018年以來(lái)，貨幣政策在結(jié)構(gòu)性的調(diào)整力度方面進(jìn)一步加大，包括對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)一步的信貸支持，對(duì)中小銀行的存款準(zhǔn)備率的下調(diào)等等這樣一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整的政策都反映了對(duì)貨幣政策的趨向上，從總量向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型里更多的應(yīng)用這樣一些貨幣政策來(lái)解決目前在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)所面臨的問(wèn)題。

因此，閆衍總結(jié)指出，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控政策來(lái)看，最主要的還是結(jié)構(gòu)性去杠桿。一個(gè)方面是通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管推動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿，國(guó)資委通過(guò)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約束的指導(dǎo)意見》對(duì)國(guó)有企業(yè)去杠桿提出了明確的時(shí)間要求，2020年之前要比2017年總體要降低兩個(gè)百分點(diǎn)。同樣，中央企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的管理也實(shí)行了分類指導(dǎo)管理，對(duì)不同類型的中央企業(yè)采取不同的監(jiān)管政策。這些都反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的一些政策工具和創(chuàng)新。在民營(yíng)企業(yè)融資方面，過(guò)去一段時(shí)期面臨民營(yíng)企業(yè)融資難，融資工具進(jìn)一步收縮的壓力。很多解決民營(yíng)企業(yè)融資的政策，包括紓困基金、紓困債券這樣的工具來(lái)解決民營(yíng)企業(yè)融資的問(wèn)題。這些都是通過(guò)加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，通過(guò)結(jié)構(gòu)性去杠桿解決總體杠桿率的問(wèn)題。

在具體的監(jiān)管政策方面，尤其關(guān)于地方政府債務(wù)的監(jiān)管方面繼續(xù)延續(xù)了2015年以來(lái)財(cái)政部關(guān)于地方政府債務(wù)“開前門、堵后門”的總體監(jiān)管政策。在力度上，對(duì)比2017年到2018年之前的關(guān)于地方政府債務(wù)的監(jiān)管政策和2018年下半年以后的監(jiān)管政策，可以明確看出來(lái)關(guān)于地方政府債務(wù)的監(jiān)管在邊際上是放松的，尤其最近出臺(tái)的《關(guān)于專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金的相關(guān)制度》，國(guó)務(wù)院11號(hào)文《關(guān)于支持國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的城投主體IPO的政策》，包括滬深交易所關(guān)于融資平臺(tái)在交易所市場(chǎng)發(fā)債的一些政策調(diào)整，都反映出地方政府債務(wù)和平臺(tái)的監(jiān)管方面于政策上出現(xiàn)了邊際放松的趨勢(shì)。

閆衍認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)面臨杠桿率進(jìn)一步攀升的壓力。從過(guò)去穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程來(lái)看，在去杠桿的進(jìn)程中，總體的杠桿率曾經(jīng)一度出現(xiàn)了邊際收縮的趨勢(shì)。但是在穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力下，杠桿率又出現(xiàn)了進(jìn)一步攀升。具體而言，2016年到2018年，總體杠桿率的回落沒(méi)有超過(guò)5個(gè)點(diǎn)，大概在4.5個(gè)點(diǎn)之內(nèi)。但是2019年一季度杠桿率的增加達(dá)到3.9個(gè)百分點(diǎn)，總體杠桿率又回到277.6%的水平，比上年末增長(zhǎng)了3.9，明顯可以看出來(lái)要快于2017-2018年的收縮幅度。因此，從杠桿率邊際趨勢(shì)來(lái)看，總體的杠桿率又再度攀升。不管是總體的杠桿率還是政府的杠桿率或者非金融企業(yè)的杠桿率，都看到邊際攀升的趨勢(shì)。因此，在穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，又面臨杠桿率進(jìn)一步的攀升的壓力。過(guò)去一段時(shí)期，企業(yè)部門的杠桿率也經(jīng)歷了由降轉(zhuǎn)升的過(guò)程，尤其是民企和國(guó)企杠桿率的分化，發(fā)債企業(yè)的杠桿率總體是平穩(wěn)的，但是總體的杠桿率又出現(xiàn)了一個(gè)由降轉(zhuǎn)升的趨勢(shì)。國(guó)企杠桿率則在政策的推動(dòng)下在放緩，但是民企的杠桿率上升。居民部門的杠桿率在進(jìn)一步攀升，尤其去年下半年到今年上半年，又經(jīng)歷了一段時(shí)期居民部門的加杠桿，從居民部門的中長(zhǎng)期貸款占整個(gè)信貸的比例來(lái)看也出現(xiàn)了回升的趨勢(shì)。

政府部門的杠桿率總體在平穩(wěn)的基礎(chǔ)上也出現(xiàn)了邊際上行，跟基建投資尤其基建穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景是比較一致的。據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，目前以融資平臺(tái)債務(wù)為主的地方政府隱性債務(wù)規(guī)模仍然處于比較高的水平，根據(jù)不同口徑的計(jì)算，目前的顯性債務(wù)到今年一季度末大概是19.6萬(wàn)億，隱性債務(wù)按照不同的口徑大概在30多萬(wàn)億。因此，總體債務(wù)規(guī)模還是比較高的。地方政府在穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，總體來(lái)看隱性債務(wù)增量得到了控制，如何化解存量則是當(dāng)前面臨的最主要的問(wèn)題。

寬貨幣、寬信用，以及穩(wěn)監(jiān)管的背景下，社會(huì)融資規(guī)模的總量和債權(quán)融資的總量都進(jìn)一步出現(xiàn)增加的趨勢(shì)，而同時(shí)價(jià)格在進(jìn)一步下降。各種利率在進(jìn)一步走低，包括票據(jù)貼現(xiàn)利率和貸款加權(quán)平均利率，各種債券的發(fā)行利率都出現(xiàn)了價(jià)格的下行。在這樣一個(gè)環(huán)境下總體是有利于加杠桿。因此，被動(dòng)杠桿利率的提升和信用環(huán)境所引起的杠桿率的主動(dòng)的攀升，未來(lái)可能存在繼續(xù)攀升的壓力。

信用風(fēng)險(xiǎn)有加速釋放的趨勢(shì)

第三近年來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)總體趨勢(shì)在上升，從2014年-2018年，2018年是中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)大年，違約的規(guī)模和數(shù)量都在持續(xù)的增加。因此，在過(guò)去經(jīng)濟(jì)下行，去杠桿的環(huán)境下，流動(dòng)性的收緊是在企業(yè)債務(wù)集中到期的這樣一個(gè)壓力下信用風(fēng)險(xiǎn)的加速釋放。目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，累計(jì)的違約規(guī)模突破了兩千億，債券累計(jì)的違約率也達(dá)到0.87%的水平。因此，過(guò)去的一段時(shí)期信用風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)下行和債務(wù)到期規(guī)模不斷增大，信用風(fēng)險(xiǎn)有加速釋放的趨勢(shì)。

閆衍表示，信用風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)是結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的分化會(huì)比較突出。一方面，地方政府隱性債務(wù)增量已經(jīng)得到了有效的控制，存量也在不斷化解的過(guò)程中。同時(shí)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)還有待進(jìn)一步釋放，尤其是民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)需要進(jìn)一步關(guān)注。近期出臺(tái)的很多政策都跟民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)釋放有一定關(guān)系。

風(fēng)險(xiǎn)緩釋方面，地方政府隱性債務(wù)的增量得到了控制，增量的增速開始放緩，不同口徑下地方政府隱性債務(wù)的總量得到了抑制，增長(zhǎng)速度也處于下降的趨勢(shì)。因此，應(yīng)該說(shuō)在地方政府隱性債務(wù)的化解在過(guò)去三年時(shí)間里取得了很顯著的成效。

企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然有待進(jìn)一步釋放，不管發(fā)債企業(yè)還是上市公司都面臨很大的壓力。首先，從發(fā)債企業(yè)的角度來(lái)看，發(fā)債企業(yè)的盈利表現(xiàn)邊際上也出現(xiàn)了放緩的趨勢(shì)，尤其在供給側(cè)改革邊際放緩的效應(yīng)邊際減弱的背景下，企業(yè)的盈利情況在進(jìn)一步下滑，發(fā)行人盈利增長(zhǎng)開始放緩，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)也是下降的，實(shí)現(xiàn)盈利發(fā)行人占比趨勢(shì)也在下降，超過(guò)半數(shù)以上發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率都在下降。從這些指標(biāo)看到債券發(fā)行的盈利指標(biāo)在減弱。

另外一個(gè)方面，從杠桿率的角度看發(fā)債企業(yè)的杠桿率在上升，“一降一升”：盈利在下降，杠桿率在上升。在這種情況下發(fā)債企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率在過(guò)去一段時(shí)期——在去杠桿的背景下——變化是比較弱的。民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)目前還處于高位，2018年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)違約的債券規(guī)模和支數(shù)比以往顯著增加，2019年的趨勢(shì)是一樣的。2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)信用利差也進(jìn)一步走高。在近期相關(guān)的民營(yíng)企業(yè)支持政策的推動(dòng)下，信用利差有所回落，但總體趨勢(shì)仍然處于較高的水平。