原創(chuàng) Chong Lei 金角財經(jīng)

原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

華熙生物的困局，讓“玻尿酸女王”趙燕舉起了反腐刀。

最近，華熙生物董事長趙燕在深夜的內(nèi)部講話，震動資本市場。在這份措辭嚴厲的講話中，她不僅要求全體貪腐人員在3月31日前"限時自首"，更直言不諱地指出，公司近兩年業(yè)績問題的核心，并非市場波動，而是組織與人才。

這份反腐宣言的背后，首先是華熙生物觸目驚心的業(yè)績下滑。2024年財報顯示，公司歸母凈利潤同比暴跌72.3%至1.64億元，四季度單季虧損約2億元。要知道，華熙生物所處的“醫(yī)美”賽道，還是以暴利出名的。

除了業(yè)績壓力，這場反腐風(fēng)暴的深層邏輯，與華熙生物的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型緊密交織。

自2019年起，華熙生物從玻尿酸原料巨頭轉(zhuǎn)身成為"醫(yī)美概念護膚品"企業(yè)，護膚品收入占比從33%飆升至62%。

但這一轉(zhuǎn)型并未帶來預(yù)期的護城河，反而陷入護膚品行業(yè)內(nèi)卷的泥潭：銷售費用率超過40%，研發(fā)費用率不足10%，過度依賴頭部主播帶貨導(dǎo)致渠道話語權(quán)旁落，當(dāng)薇婭、李佳琦等流量神話破滅，華熙生物的護膚品業(yè)務(wù)也陷入泥沼。

此外，華熙生物的多元化擴張屢遭挫敗，從肉毒素項目失意，到重組膠原蛋白產(chǎn)品兩年才推出首款次拋精華，再到玻尿酸食品因概念爭議遇冷，一系列戰(zhàn)略失誤耗盡了資本市場的耐心。

其股價從309元高位跌至50元左右，跌幅超80%，而市盈率仍高達140倍，遠超同行。這既是市場對玻尿酸龍頭的最后期待，也暗藏估值泡沫破裂的巨大風(fēng)險。

趙燕在講話中反復(fù)強調(diào)"重返創(chuàng)業(yè)狀態(tài)"，但這家“醫(yī)美”賽道的龍頭，能否在反腐與轉(zhuǎn)型的雙重壓力下破局，或?qū)⒊蔀橹袊t(yī)美行業(yè)從狂飆突進轉(zhuǎn)向理性發(fā)展的標志性事件。

異常信號

放狠話的董事長很多，但放狠話抓人的董事長不多見。

“鑒于企業(yè)管理之前的寬松風(fēng)氣，內(nèi)部滋生了非常多的問題，今年公司已開始了‘刮骨療毒’，對于歷史問題我們絕不姑息放縱，所有貪腐人員無論職務(wù)高低，必須在3月31日前交代問題、提交辭呈。”“如超過時間未主動交代的，我們將移交司法部門，不做內(nèi)部處理。”

上市公司一把手如此強硬地談及內(nèi)部反腐，實屬罕見，這背后是華熙生物的業(yè)績正承受著巨大壓力。2024年，華熙生物營收和利潤雙降。其中，營收下滑了11.6%至53.7億元，歸母凈利潤下滑了72.3%至1.64億元。

在這之前，去年前三季度，華熙生物實現(xiàn)歸母凈利潤為3.62億元，雖然同比下滑了近3成，但第三季度還是有盈利的；然而，全年數(shù)據(jù)變?yōu)?.64億元，意味著第四季度虧了接近2億元，要知道，四季度還有個“雙11”啊。

在業(yè)績快報中，華熙生物對利潤情況作出了解釋，其中一點值得關(guān)注，就是對一系列資產(chǎn)計提了約1.9億元減值。

雖說具體各類資產(chǎn)減值多少還未詳細披露，但存貨減值占比恐怕不小。畢竟華熙生物之前就有存貨減值的情況，2023年財報里，存貨跌價準備就造成了3400萬元的資產(chǎn)減值損失。而且2024年三季度末，華熙生物存貨達到13.15億元，相比2023年同期明顯增加，再結(jié)合同期營收下滑8%，庫存去化難度可見一斑。

而對于華熙生物而言，存貨減值的信號意義，可能遠超對利潤的影響。

所謂存貨跌價準備，簡單來說，就是企業(yè)持有存貨，而存貨的可變現(xiàn)凈值（可以理解為未來能賣出去的實際價格減去一些銷售費用等成本后的凈值），低于它的成本價，意味著這批存貨在未來出售時可能無法按照成本價收回資金，因而產(chǎn)生損失。為了在財務(wù)報表中真實地反映這種潛在損失，企業(yè)就需要計提存貨跌價準備。

不過，華熙生物的毛利率超過70%，而高毛利率的企業(yè)一般很少計提存貨跌價準備，因為高毛利率意味著企業(yè)的產(chǎn)品售價相對成本高出很多。就像一瓶成本50元、售價200元、毛利率75%的高端化妝品，除非大幅打折甚至臨期都賣不出去，否則可變現(xiàn)凈值很難低于成本價。

由計提存貨減值的情況可見，華熙生物有部分產(chǎn)品，正面臨著銷售困境。

反腐根源

內(nèi)部腐敗肯定會拖累公司業(yè)績，但這是每家公司都面臨的管理難題，為什么到了華熙這里要鬧得沸沸揚揚？除了公司內(nèi)部管理，可能也和業(yè)務(wù)模式有關(guān)。

先來探討一下，哪些公司更容易滋生內(nèi)部腐敗？通常來說，高營銷投入的公司往往是重災(zāi)區(qū)。

這是因為，營銷費用高意味著大量資金在市場推廣、廣告投放、渠道拓展等環(huán)節(jié)頻繁流動，為內(nèi)部貪腐行提供了空間，員工可能通過虛報費用、虛構(gòu)業(yè)務(wù)等手段套取資金。此外，營銷費用難以精準制定，彈性空間易被員工利用，他們可能夸大預(yù)算需求，或隨意變更預(yù)算用途謀取私利。

與此同時，部分管理層在供應(yīng)商選擇、廣告投放渠道決策、促銷活動策劃等方面手握重權(quán)。這些關(guān)鍵決策環(huán)節(jié)中，員工可憑借權(quán)力為個人謀利，比如選擇給予回扣但并非最優(yōu)質(zhì)的合作方。

更重要的是，這些環(huán)節(jié)都難以監(jiān)管。在投入營銷的過程中，公司往往要與眾多外部機構(gòu)合作，流程繁雜、鏈條冗長，企業(yè)難以對每個環(huán)節(jié)進行全面、實時監(jiān)控，這為員工與外部勾結(jié)創(chuàng)造了機會。而且，營銷效果受多種因素左右，評估標準缺乏唯一性，具有很強的主觀性。員工可能借此夸大活動效果掩蓋貪腐，或虛報業(yè)績以獲取更多資源，實際卻將資源挪作私用。

而注重營銷的公司更容易出現(xiàn)腐敗問題，恰恰戳中了華熙生物的戰(zhàn)略痛點。

可能有讀者會疑惑，華熙生物不是醫(yī)美和玻尿酸龍頭嗎？醫(yī)美和玻尿酸不是很暴利嗎？為什么還會出現(xiàn)業(yè)績惡化？為什么還要大量投入營銷，不是躺著把錢賺了就可以了？

這里先說一個不冷不熱的知識，華熙生物嚴格來說并不是一家醫(yī)美相關(guān)的公司，更準確地說，它是一家護膚品公司，只是這個護膚品前面有了醫(yī)美概念，但如今市場上五花八門的護膚品，又有哪個沒有幾個吸引人眼球的概念呢？

華熙生物的重大轉(zhuǎn)變，發(fā)生在2019-2020年。

在2019年，華熙生物的原料業(yè)務(wù)還是公司支柱，占營收比重高達40.35%，而護膚品的比重只有33.64%；到了2020年，兩者地位發(fā)生了重大變化，護膚品比重去到51.13%，占比過半，原料比重降至26.72%。2023年，護膚品比重為62%，原料比重為18.6%。

也就是說，華熙生物的定位，是一家加了“醫(yī)美”概念的、賣護膚品的公司。目前的困境，其實是大多數(shù)護膚品、美妝公司都面臨的困難——重營銷輕研發(fā)帶來的產(chǎn)品爭議；行業(yè)內(nèi)卷嚴重，各種概念的競品層出不窮；甚至高度依賴頭部主播帶貨，帶貨費用大幅拖累銷售利潤同時，幾個頭部主播決定生死。

反映在財報數(shù)據(jù)上，2021-2023年，華熙生物銷售費用分別高達24億元、30億元、28億元，銷售費用占營收的比例均接近5成；相比之下，研發(fā)費用率均不足8%。2024年前三季度，銷售費用率依然超過40%，而研發(fā)費用僅略過8%。

高銷售費用和銷售費用率背后，是華熙生物的產(chǎn)品銷售過度依賴“名人效應(yīng)”。

華熙生物在化妝品零售端嶄露頭角的起點，是與范冰冰的一次合作，當(dāng)時的范冰冰堪稱頂級流量明星。2018年初，華熙生物與范冰冰合作，在小紅書上為旗下品牌潤百顏的玻尿酸次拋原液進行“種草”，很快該產(chǎn)品就賣斷了貨。

嘗到甜頭的華熙生物，在2019年又盯上了直播帶貨領(lǐng)域的明星——薇婭。當(dāng)年雙十一，薇婭的帶貨成績達到27億元，超過她過去一年的銷售額，成為直播電商發(fā)展史上的一個里程碑。與之合作的華熙生物也收獲頗豐，有超過40%的銷售額來自薇婭直播間。

次年，華熙生物又趕上了直播電商大爆發(fā)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2020年，僅淘寶直播的GMV就超過4000億元，同比增長了一倍。

也是在這一年的3月，華熙生物旗下的另一個品牌夸迪，首次亮相李佳琦直播間。依靠與李佳琦的深度綁定，夸迪在2020年銷售額達到3.91億元，同比增長高達513.3%。

不過，“名人效應(yīng)”看似風(fēng)光無限，但近年來對商家的負面影響也逐漸顯現(xiàn)。高昂的坑位費讓商家往往只是賺了吆喝，還拱手讓出了產(chǎn)品銷售的主動權(quán)。

這一點，華熙生物應(yīng)該深有體會。2021年底開始，先是薇婭因為偷稅漏稅被“封殺”；此后李佳琦又在2022年618期間，直播間被封，直到三個月后才重新開播。有數(shù)據(jù)顯示，2022年6月李佳琦停播后，夸迪次月銷售額便同比下降了71%。

而在整體業(yè)績數(shù)據(jù)來看，華熙生物的護膚品始終也沒有真正找到自己的護城河。2023年，華熙生物營業(yè)收入為60.76億元，同比下降4.45%，凈利潤為5.93億元，同比下降38.97%。其中，功能性護膚品業(yè)務(wù)收入為37.57億元，同比下滑18.45%。

如此看來，哪怕是醫(yī)美龍頭華熙生物，轉(zhuǎn)型為護膚品公司后，依然沒能擺脫過度依賴營銷的行業(yè)通病，甚至無奈之下對外公開喊出“反腐”口號。

然而，只要華熙生物依然定位為一家護膚品公司，就很難改變重營銷的戰(zhàn)略，內(nèi)部貪腐的土壤也就依然存在。近日的高調(diào)反腐喊話，或許不只是一種姿態(tài)，但也未必能起到刮骨療傷的效果。

140倍估值風(fēng)險

如果說華熙生物的高調(diào)反腐，是攤上了護膚品這躺注定要被營銷費用綁架的渾水。那么，就帶來另一個問題，為什么華熙原來在玻尿酸原料就能躺贏，非要去搞護膚品？

答案很簡單，無可否認，華熙生物在玻尿酸原料賽道中的優(yōu)勢很大，護城河很深，但玻尿酸原料的天花板太低了。

根據(jù)行業(yè)報告，中國玻尿酸原料銷售額從2017年的26.5億元增至2023年的47.1億元，復(fù)合增長率也就10%左右，遠遠說不上是高增長的好賽道。該報告預(yù)計，在加上了“若考慮食品、寵物等新領(lǐng)域的爆發(fā)”等前置因素后，2030年可能才勉強過百億，而就算過百億，依然是10%左右的增長率。

相比天花板這么低的原料賽道，護膚品是完全兩個不同的概念——大家看看生活中認識的人里，有多少人打玻尿酸，又有多少人用護膚品，就知道了。

由此可見，華熙生物涉足護膚品業(yè)務(wù)，以及隨之而來的一系列問題，本質(zhì)上反映出公司的轉(zhuǎn)型痛點，以及對尋找第二增長曲線的急切渴望。

“第二增長曲線”難找，這個問題其實困擾華熙生物多年。除了護膚品，華熙生物還做了很多嘗試，但都沒有一個能成功跑出來。

比如，2015年，華熙生物與韓國生物制藥公司Medytox成立合資公司華熙美得妥有限公司，在中國大陸市場開發(fā)和銷售肉毒素及其相關(guān)美容產(chǎn)品。注射類肉毒素，即我們常說的“瘦臉針”，雖然與玻尿酸同屬醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，但兩個賽道的技術(shù)壁壘并不相通。

不過，布局多年、投入巨資后，情況卻不理想。

2020年，韓國食品藥品安全處認定，美得妥的肉毒素產(chǎn)品Meditoxin在生產(chǎn)過程中使用了未經(jīng)批準的原液、通過材料造假獲得流通許可，違反了相關(guān)法律，要求其召回產(chǎn)品，并撤銷其批準文號。

對此，華熙生物并未氣餒，增資1700萬港元，繼續(xù)支持合資項目的研發(fā)工作。但到2021年，美得妥旗下另一款產(chǎn)品也因偽造實驗材料而被韓國吊銷產(chǎn)品許可。

在中國大陸，Meditoxin在2016年開始展開臨床試驗，在2018年向國家藥監(jiān)局申報上市。直到2022年，此系列產(chǎn)品仍未完成注冊手續(xù)。而未經(jīng)注冊的產(chǎn)品是無法在中國大陸銷售的，這導(dǎo)致Medytox無法通過合法方式向華熙生物提供肉毒素產(chǎn)品。

同年，華熙生物向Medytox發(fā)出律師函，要求終止與其合作，并在后續(xù)提出7.5億港元的索賠要求。

對于這次版圖擴張，市場普遍的共識是，華熙生物的嘗試失敗了。自2015年雙方合作以來，Medytox從未向合資公司華熙美得妥提供過任何相關(guān)產(chǎn)品以供銷售。這使得華熙生物錯失了肉毒素市場的發(fā)展機遇，而其他國內(nèi)醫(yī)美企業(yè)如華東醫(yī)藥、愛美客等則通過與其他國際公司合作，在肉毒素領(lǐng)域取得了一定的進展。

除了肉毒素領(lǐng)域，2022年，華熙生物以2.33億元收購北京益而康生物工程有限公司，正式進軍重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)。但高技術(shù)壁壘，決定了這將是一個需要長期研發(fā)的項目。2024年4月，即收購兩年后，華熙生物才推出第一款主打重組膠原蛋白的次拋精華。

此外，或許是為了開拓新市場，或許是為了討好喜歡獵奇的年輕人，近年來，華熙生物陸續(xù)推出了玻尿酸飲用水、玻尿酸燕窩、玻尿酸口服軟糖，甚至還有玻尿酸貓糧。

但年輕人并不買賬，同時拋出了一篇發(fā)表在《自然》系列期刊上的文章。該文章通過小白鼠實驗證明，口服玻尿酸雖可以被人體吸收利用，但想要取得改善肌膚情況的效果，每天至少得喝120毫克。這無疑為華熙的產(chǎn)品帶來概念多于實際的爭議。

一系列版圖擴張都沒有得到理想結(jié)果后，資本市場留給華熙生物的耐心可能不多了。反映在股價里，在過去幾年，華熙生物股價由309.43元的高位一路下跌至50元左右，跌幅超過8成。

值得注意的是，雖然華熙生物的股價近年經(jīng)歷了大幅下跌，但目前市盈率還是約140倍；相比之下，醫(yī)美三劍客另外兩家，愛美客為25倍，昊海生科是33倍。即使在護膚品賽道里，“可復(fù)美”的巨子生物的市盈率也不過36倍。

市盈率的巨大差異，有好有壞。好的信號是，市場還是對這個玻尿酸龍頭寄予厚望，才給如此高的估值溢價。不好的是，下跌的空間很大。

換句話說，對于華熙生物來說，反腐是遠遠不夠的，如果找不到更好的增長概念，就算利潤不下滑，但市盈率從140倍回歸到30倍，股價難以想象還會跌多少。

參考資料：

新周刊《玻尿酸大戰(zhàn)：世界的臉，山東的錢》

金角財經(jīng)《醫(yī)美茅臺玩砸了》

每日經(jīng)濟新聞《突發(fā)！女董事長“宣戰(zhàn)”：所有貪腐人員限時交代問題、提交辭呈！去年凈利潤大跌超70%，公司稱“多種因素所致”，股價4年已跌去84%》

快消八談《華熙生物業(yè)績啞火》

根號C《華熙生物，能逃過“網(wǎng)紅品牌”的周期律嗎？》

出品人:盧樺

原標題：《凈利潤暴跌70%，華熙生物要員工“限時自首”》

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