地緣政治緊張局勢和新一屆美國政府的上臺，為全球經濟前景帶來不確定因素。邁入2025年，全球經濟將面臨哪些風險和挑戰？大類資產該如何配置？

近日，澎湃新聞推出“輕舟必過萬重山”——《首席連線》2025跨年市場展望，專訪多名首席經濟學家、首席分析師、明星基金經理，把脈蛇年投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。

本期刊出的是對景順首席全球市場策略師Kristina Hooper的專訪。

景順（Invesco）于1935年12月成立，在超過25個國家經營業務，截至2024年9月30日，全球管理資產總值達1.8萬億美元。

“2024年對于新興市場債券及新興市場股票而言是不錯的一年，我們認為強勁表現可能持續。”Hooper表示，美國降息、全球貨幣政策放寬、中國刺激政策和美元溫和走軟，都將為其它新興市場的經濟增長和表現提供廣泛支持，大宗商品價格應會有所上漲，尤其是在中國加大刺激力度的情況下。

具體到配置來看，鑒于積極的宏觀環境，Hooper傾向于偏好風險資產，但同時關注部分資產的高估值。股票方面，她看好周期股票及小盤股，看好美國以外的發達市場和新興市場股票；固收方面，她預計債券，尤其是長期債券仍能提供極具吸引力的機會，預期新興市場債券也依然會有良好表現。大宗商品方面，基礎金屬因其對經濟周期的敏感度而受到青睞；貨幣方面，隨著美聯儲繼續降息，美元應于年內開始走弱，這或將利好日元和英鎊等貨幣。

“展望2025年，我們預期政府將繼續提供財政政策支持，并或將實施更多針對性的財政措施。去年9月份公布的政策舉措旨在恢復消費者信心，對釋放消費潛能至關重要。我們預期，2025年國內需求或將復蘇。”Hooper認為，中國企業或將有越來越多機會參與新的全球供應鏈的發展，這一趨勢在電子商務、網絡游戲、大型家用電器及工業領域的公司中將尤其明顯。

以下是澎湃新聞記者專訪Kristina Hooper實錄：

澎湃新聞：展望2025年，你認為全球經濟和股市將面臨哪些挑戰和機遇？最為看好哪些市場?

Hooper：展望2025年，我認為關鍵問題仍在于全球主要經濟體能否在各國央行的引領下，朝著經濟溫和增長且通脹可控的方向持續邁進。我們的基本情境是，預期隨著各國央行實現通脹下降，經濟能夠實現避免衰退的“軟著陸”，大幅放寬貨幣政策預期將推動全球經濟增長重新加速，從而形成一個有利于風險資產的環境。

關于全球經濟，我預計在美國和中國經濟的共同推動下，2025年全球GDP增長將重新加速。我們看到美國消費者正在重拾信心，中國服務業采購經理人指數也有所改善。關于股票市場，我預計全球股票市場有望延續上行態勢，而且中小盤股與除美國外的股票市場將取得更佳的回報。

關于美國，我預期美國經濟增長率將保持于潛在水平附近。考慮到限制性貨幣政策環境一直延續至今，無論近期政策如何變化，短期內經濟增長將繼續適度放緩至潛在增長率水平。然而，穩健的勞動力市場和整體強勁的家庭資產狀況應可持續帶動開支和更廣泛的經濟增長。加上金融環境日益寬松和實際工資的持續增長，有望助力美國經濟在2025年重新加速。

自2024年年中以來，市場對美國經濟增長軌跡的看法一直在悲觀與樂觀之間搖擺不定。我們預期，美國經濟增長仍將高于其他發達經濟體，這在很大程度上要歸功于其有利的人口結構和移民政策、企業活力以及穩健的生產力增長率。

我認為如果經濟數據，尤其是勞動力市場數據，稍有任何疲弱，都可能會引發市場恐慌。比如美國12月就業報告顯示雖然新增就業崗位25.6萬個，顯著好于預期，盡管工資增長放緩，但新增就業崗位的飆升引發市場對經濟過熱的更多擔憂，市場擔心這會引發通脹反彈。因此就業報告發布后，股市和債市遭到拋售。

關于加拿大，加拿大經濟面臨多重不利因素，表現不及美國經濟。但鑒于加拿大央行已開始實施寬松政策，加拿大經濟有望跟隨其他主要發達經濟體的步伐，今年重新步入加速軌道。經濟有望受益于實際工資的增長，尤其是在全球經濟加速推動大宗商品價格上漲的情況下。

歐元區方面，法國和德國等主要經濟體的復蘇勢頭似乎已有所回落，尤其是制造業。歐元區繼續受到結構性挑戰和人口問題的影響，這表明其與美國之間的經濟繼續分化。法國、德國和意大利以及歐元區小型經濟體的財政整頓也可能為增長、投資和消費帶來下行壓力。

步入2025年，我預期在實際工資溫和增長的支持下，進一步降息應能拉動歐元區經濟增長率升至潛在水平。歐洲央行目前似乎傾向于漸進式降息周期。盡管仍然有利于經濟，但可能會推遲經濟復蘇的進程。如果中國等世界其他地區經濟體的經濟實現超預期增長，將有利于歐元區作為盈余經濟體的增長。

我們對英國經濟持審慎樂觀態度，因為經過多年的緩慢增長，英國經濟在最近幾個季度展現出超常的韌性。英國的財政負擔仍是經濟增長的阻礙，且相對其他經濟體，其通脹前景更不樂觀，因此英國央行將需要保持相對較高的利率。盡管如此，降息應會利好英國消費者，提振房地產市場活動。隨著通脹持續走低和實際工資上漲，我預計英國經濟將實現可觀的增長。

關于風險因素，我認為也需要注意嚴格控制風險，估值因素也不應被忽略，因為估值偏高會限制風險資產的上升空間。隨著市場對包括潛在的關稅政策及利率前景變化的地緣政治不確定性因素作出反應，我預計市場短期之內將較為波動。2025年，我將繼續留意全球經濟是否可能出現更大風險的跡象，特別是政策大幅緊縮或通脹出現反彈跡象的經濟體，這可能會導致我們的基本情境和資產類別傾向發生改變。

澎湃新聞：如何看待美聯儲接下來的降息步伐？

Hooper：當我們在幾個月前發布2025年投資展望時，我們預測的基本情境是2025年美聯儲將繼續將政策利率降至中性水平，從而減輕利率高企對經濟增長造成的下行壓力。我們認為抗通脹進程將會持續下去，美聯儲有進一步放寬政策的空間，為2025年的經濟增長勢頭奠定良好的基礎。

不過，過去一年以來，自從特朗普的民調支持率開始飆升、經濟數據意外上行之后，我們看到市場對美聯儲貨幣政策的預期發生了重大轉變。隨著市場擔心特朗普的政策可能會導致通脹再次抬頭，美國國債收益率大幅上升。特朗普的新政策有可能會放大經濟增長和通脹，進而影響美聯儲的政策路徑。

未來，我認為市場對美聯儲政策的預期或將持續發生改變，尤其是考慮到美國一定程度上仍然存在著通脹重新加速的風險。我預期的基本情境是抗通脹進程將會持續下去。考慮到今年預計出臺的新政策，美聯儲在降息方面將采取更加謹慎的立場。但鑒于當前的通脹情況和聯邦基金利率水平，貨幣政策仍然處于緊縮狀態，最終我們可能仍會看到美聯儲采取數次降息。

澎湃新聞：在當前背景下，美聯儲降息對新興市場的影響如何？

Hooper：根據歷史經驗來看，美聯儲寬松周期通常有利于新興市場資產。近年來，新興市場資產受到兩次沖擊。首先是疫情期間市場所恐懼的經濟衰退，及對商品價格的連鎖反應，重創市場。然后是美聯儲在2022年大幅收緊政策引發又一輪回落。

這締造了趁低吸納新興市場資產的機會，盡管我們認為，這需要美聯儲推進寬松政策作為釋放增長潛力的催化劑。2024年對于新興市場債券及新興市場股票而言是不錯的一年，但根據彭博的新興市場資金流代理指數(EM Capital Flow Proxy Index)，市場情緒在2023年已明顯好轉。

我們認為強勁表現可能持續。首先，美聯儲才剛開始寬松，我們認為這個過程將持續到2025年。其次，中國最近的政策行動體現其促進增長的決心，這可能惠及整個亞洲地區。最后，彭博代理指數衡量指針持續改善，但并未過熱，所以我們沒有理由相信新興市場資產的領先表現已經過熱。

總體而言，美國降息、全球貨幣政策放寬、中國刺激政策和美元溫和走軟，我們認為都將為其它新興市場的經濟增長和表現提供廣泛支持。大宗商品價格應會有所上漲，尤其是在中國加大刺激力度的情況下。

我們認為美聯儲的降息可為新興市場的降息鋪路，特別是對于利率依然高企且通脹正在下降的地區而言，例如拉丁美洲、中歐、亞洲和南非的部分地區。

我們認為印度在新興市場經濟體中尤為突出，因其投資和消費表現強勁且通脹可控。拉丁美洲的機遇與風險可能依然并存。隨著抗通脹取得成功，中歐利率持續下行，而歐洲央行進一步放寬政策預示著有關市場會進一步降息。

美國潛在的關稅政策注入了一些下行風險因素。不過我們預計即使發生這種情況，它也將是非常短期的，預計只會對新興市場資產類別帶來短期影響，而不會產生實質性影響。

澎湃新聞：在2025年的大環境里，投資者該如何進行大類資產配置？

Hooper：鑒于積極的宏觀環境，我傾向于偏好風險資產，但同時關注部分資產的高估值。

股票方面，我看好周期股票及小盤股，它們的估值相對更有吸引力，且對經濟周期更加敏感。出于同樣的原因，我也看好除美國以外的發達市場和新興市場股票。隨著各國央行開始降息，我預期折讓率降低也將為估值提供支持。

固定收益方面，由于債券收益率仍處于相對較高水平，盡管息差緊縮，但預計債券，尤其是長期債券仍能提供極具吸引力的機會。在我看來，強勁的基本面為眾多固定收益資產提供支撐，在一定程度上反映出投資級別及高收益信貸的息差非常緊縮的原因。在增長保持穩健和持續改善的背景下，我傾向于持有部分信貸風險，比如高質量的高收益債券等。我也看好銀行貸款的多元化特征，這類資產往往具有與投資級別信貸相近的波幅，而且同樣能提供較高的即期收益率。考慮到銀行貸款久期幾乎為零，我預期相比于其他固定收益資產類別，此類資產可免受利率波動影響。此外，我預期新興市場債券也依然會有良好表現。

房地產方面，我仍對房地產市場保持看好，相信隨著市場環境的改善，這類資產有進一步的上行潛力。例如，政策利率下調為房地產債務成本及資本化率提供了下降空間，我們相信這或能提振交易活動并促進價格回升。

大宗商品方面，基礎金屬因其對經濟周期的敏感度而受到青睞。貨幣方面，隨著美聯儲繼續降息，美元應于年內開始走弱，這或將利好日元和英鎊等貨幣。

多元化方面，從長遠來看，我仍相信保持廣泛而多元化配置具有一定程度的重要性，并預期隨著經濟和貨幣政策逐步正常化，市場將出現更為廣泛的上漲。

澎湃新聞：美股已經連漲兩年，有不少觀點也在提示風險，你怎么看？

Hooper：資產于寬松周期的表現取決于經濟狀況。過往，若美聯儲放寬政策并令經濟避免衰退，風險資產通常表現向好。美國股市歷來在寬松周期啟動后均可實現強勁回報，前提是經濟在隨后12個月并未陷入衰退。

利率下降應會降低主要通過浮息債務融資或擁有近期再融資需求的公司面臨的利息負擔。美國經濟增長向好，有望締造更高的收入增長，尤其是對于近年銷售表現平平的小型公司而言。

收入改善疊加利率及開支下降應會推動價值型及小型公司于2025年取得更高盈利增長。

正如我們在基本情境中所闡述的，在基本情境中，其他市場的表現可能會好于美國股票市場，但這并不意味著美國股市不會繼續走高。事實上，如果我們看到長端的利率下降，其肯定會成為推動美股走高的催化劑。

美國股票市場的估值很高，但高估值一直集中在少數幾只超大型股票中。美國股票市場中仍有不少股票存在較低的估值。我預計今年美國股市的廣度會擴大，會有更多只股票實現正回報。

我們認為對于美股，更有可能出現的情況是：美股上漲，但美國股票之間出現輪換，包括中小盤股和大盤股之間的輪換，以及周期股或會跑贏科技股。

澎湃新聞：日本的股市去年也表現非常亮眼，2025年表現會如何？

Hooper：隨著通脹上升和工資恢復增長，日本似乎已打破了長期以來的低通脹模式。與許多央行不同的是，2024年日本央行因通脹加速而開啟緊縮政策。

然而，近期的政策緊縮導致貨幣劇烈波動，令日本出口型企業面臨挑戰，但日本股票的估值仍較美國等部分市場更具吸引力。

我們預期，隨著工資增長帶動消費復蘇，日本經濟增長將于2025年重新加速。鑒于日本央行保持其相當溫和的緊縮周期，加上其他央行放寬政策，日元可能會走強。

此外，日本政府在2024年底宣布了一項規模達2500億美元的財政刺激計劃（約占GDP的4%），這推高了債券收益率以及圍繞日本央行采取緊縮路徑的預期。這項刺激計劃將以產業政策的方式，支持人工智能和半導體領域的發展，并為低收入家庭提供現金能源補貼。雖然這一計劃未必會獲得議會通過，但這對日本股市和經濟而言是個好消息。日本政府還提議就全國最大的養老金設定更高的投資回報目標，此舉也可能會推動股票投資增長。

澎湃新聞：去年以來，中國陸續推出了一攬子增量政策，你認為政策“組合拳”將給2025年的中國經濟和中國資產帶來怎樣的變化？

Hooper：我們看到中國政策制定者宣布了一系列重大的刺激措施，以支持和促進經濟增長。中國的政策行動體現了其促進增長的決心，這可能惠及整個亞洲地區。我們認為政策刺激措施可能會緩解壓力，不排除刺激政策能夠給2025年中國經濟帶來上行驚喜，推動經濟增長超出預期。

房地產行業在一定程度上或有可能對中國2025年的消費和投資活動產生影響。出口的高增長為2024年的整體經濟增長提供了強大的支撐，但潛在的貿易摩擦或有可能導致相關增長略微減速。

自去年9月份以來，一系列刺激措施有助于進一步提振中國金融市場并點燃增長加速的預期，利好全球經濟及股票。比如去年年底下調按揭貸款利率，旨在鼓勵家庭增加借貸及消費。隨著財政刺激措施的落實，我們認為投資者情緒或被提振。我們注意到，過往，中國的經濟表現與股市表現之間的相關度不大，政策往往更重要，我們將繼續關注近期政策動向是否會引起投資者情緒的進一步轉變。

澎湃新聞：你對中國今年的股票市場怎么看？更看好哪些投資主題與板塊？

Hooper：從估值角度來看，中國股票目前看起來具有吸引力，較歷史平均水平及其他發達市場處于相對低水平。展望2025年，我們預期中國政府將繼續提供財政政策支持，并或將實施更多針對性的財政措施。去年9月份公布的政策舉措旨在恢復消費者信心，對釋放消費潛能至關重要。我們預期，2025年中國國內需求或將復蘇。

我們認為，中國企業或將有越來越多機會參與新的全球供應鏈的發展。這一趨勢在電子商務、網絡游戲、大型家用電器及工業領域的公司中將尤其明顯。這些領域的公司可以利用持續的本地需求，同時在全球市場中攫取更大的份額，從而最終惠及股東。