韓國國會大樓

12月3日夜間，韓國總統尹錫悅突然向全國宣布實施緊急戒嚴，這一令人震驚的消息迅即引來全球媒體的關注。

后來，由于韓國國會議員一致而強烈地反對，戒嚴令生效6個小時后便被投票廢除，戒嚴令也隨之撤銷，以至于坊間將這次事件稱為一場鬧劇。戒嚴行動本身造成的政治沖擊及其背后諸多糾葛，或許仍待觀察和辨析；但短短6個小時的時間內，另一場不太引人注意的危機，卻實實在在地被戒嚴令激發出來。

根據全球加密貨幣交易數據提供商Coin Market Cap的跟蹤，截至韓國當地時間12月4日上午10:30（距離宣布戒嚴約12個小時），韓國5家加密貨幣交易服務機構Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit和Gopax的交易量在24小時內累計高達342億美元，其中，作為韓國目前最大的交易所，僅Upbit一家就處理了總值272.5億美元的加密貨幣交易，交易量接近前一個交易日的兩倍，且遠超韓國股市的日交易量。全球財經媒體為之側目。

交易量激增的原因不難理解：突然宣布的戒嚴令給韓國市場和交易員造成了未知的恐慌，于是本能地大量拋售，導致價格大幅下跌。比如Upbit上的比特幣—韓元價格，在戒嚴期間一度跌至8800萬韓元（約合62182美元），多數其他加密貨幣也有類似跌幅。除了價格下跌，交易量激增還導致多個交易平臺的服務一度陷于中斷。

在比特幣價格行情看漲、即將沖擊10萬美元大關的當時，這一暴跌無疑給全球投資者留下了巨大而且相當豐厚的套利空間。以最低點為例，對應當時全球比特幣交易的正常價（略低于9.5萬美元），價差超過3萬美元。理論上，如此巨大的區域性價差會誘使全球套利交易資金快速涌入，把價差熨平。雖然有大規模賣盤，價格曲線的波動不至于如此劇烈，持續時間也不會如此之久。

事實上，對照韓國市場比特幣價格的走勢與戒嚴事件發生的時間不難看出，戒嚴令宣布后，比特幣價格雖然立刻開始下跌，但前述6.2萬美元的最低點位，直至4日凌晨3點14分左右才出現。此時，賣盤與買盤的規模差達到驚人的200倍。這說明，當時韓國市場加密貨幣交易的買方流動性基本是枯竭的，最開始賣單的堆積終于在此時引發價格崩潰。據此可以認為，探底幅度的進一步加深并非戒嚴令這條突發新聞所直接導致，而是另有緣由。

近年來，韓國在全球加密貨幣市場中的重要性愈發顯現，雖然其國民出生率很低，但卻有大量對虛擬貨幣技術相當熟悉的年輕人口，日益成為全球加密貨幣交易的熱點，以至于出現了專指韓國市場的、極為精確的名詞“泡菜溢價”（Kimchi Premium）——這個詞里的“溢價”是指韓國市場的加密貨幣通常會高于全球均價，而“泡菜”當然強調的是韓國這個國家，一方面表明韓國投資者對加密貨幣交易的熱衷，同時也強調了韓國市場的獨特性，即對虛擬幣資產交易越發嚴格的監管壁壘。

韓國第一家加密貨幣交易所成立于2013年，由于交易規模小，且全球官方機構對加密貨幣的資產性質仍處在觀察討論階段，韓國FSC（金融服務委員會）尚未出臺監管措施。2017年，全球虛擬幣資產迎來第一波投資熱潮，吸引韓國投資者大舉入場，當年“泡菜溢價”一度突破30%。同年9月，為防止潛在惡性的金融詐騙，FSC宣布禁止所有形式的首次代幣發行（ICO），算是吹響了加密貨幣交易監管的號角。此后直至今年戒嚴事件之前，韓國政府先后多次修訂了針對加密貨幣交易的監管規定。

通過回顧歷次主要監管舉措，筆者認為，造成本次流動危機的原因，主要由以下兩類規定導致：

一是2020年3月通過的修正案，要求所有交易機構服務商必須向FSC注冊，并與銀行賬戶結合，實行交易者實名制。在此框架下，尚須嚴格遵守原有各項反洗錢等法案。同時，這一法案適用范圍也包括外資交易服務提供商。法案實施的結果是，僅有不到一半的服務商符合注冊要求，完全合規的更是僅剩5家（即前文所述）。這一系列基于賬戶實名制的規定加上對ICO的禁令，導致韓國加密貨幣交易標的供應和市場創新能力均不足。

其次，今年7月生效的《虛擬資產用戶保護法》再次強化了與DeFi和私人錢包相關犯罪的跟蹤監視，要求虛擬幣托管服務商將不少于80%的用戶虛擬資產存儲在冷錢包（cold wallet）中，以“防止黑客攻擊和系統故障”。該版法案還同時賦予FSC對違規交易進行制裁（包括刑罰）的權力。在國際投資者看來，這些出于安全理由而設立的監管規則反而降低了韓國市場的透明性，提升了交易成本，增加了投資的不確定性。比如，受該法案影響，不少虛擬幣在法案生效前即遭受非理性拋售，UST之類的標的與美元脫鉤，價格歸零，投資者遭受巨大損失。

可以看出，正是因為傳統上對韓元—美元兌換的資本管制，疊加對加密貨幣交易標的不斷推陳出新的監管規定，導致這次戒嚴期間買盤流動性的枯竭。面對突如其來的天量賣單，買方頭寸不堪一擊。此時的韓國虛擬幣市場宛如一座失火的孤島，全球的套利交易者礙于各種既有的監管和交易成本，一時間只能坐視韓國買家彈盡糧絕、價格失控。相反，如果流動性比較自由順暢，情況就不會如此慘烈。

12月4日凌晨Upbit平臺上BTC價格暴跌時買盤（藍）與賣盤流動性對比。數據來源：Upbit

多年來，學者對金融當局對本國資本流動管制的有效性和必要性均進行過長期持續的研究和爭論，雖然有實證表明過度寬松的跨境資本流動容易誘發金融危機，但他們整體上仍支持自由流動，這是布雷頓森林體系解體、美元信用化以來全球化的必然要求。即使是危機期間的資本管制，如國際貨幣基金組織（IMF）實證研究所說，“（各國）內生性問題使得危機期間實施資本管制的有效性實證證據相當薄弱……為應對危機而放松對資本流入的管制或加強對居民或非居民資本流出的管制，似乎都無法有效增加非居民資本流入，也難以制約居民資本的流出。”

需要警惕的是，如果這次失控的交易對象不是比特幣這樣的加密貨幣，而是比如韓元、國債之類的基礎資產，其危害恐怕會大若干個數量級。因此，與對加密貨幣交易的監管一樣，金融監管如何在保護投資安全和保持流動性之間取得平衡，仍需持續不斷地探索和改進，而這次韓國加密貨幣交易市場發生的短暫危機不啻一場值得反思的自然實驗。

（作者何坤為農業投資人）