防范化解地方政府債務風險，事關經濟社會發展和財政安全。當前，經過各方面的努力，地方政府債務風險防范化解工作取得階段性成效，守住了不發生系統性風險的底線。

過去一段時間內，地方政府債務的快速擴張造成中國宏觀杠桿率的不斷攀升，蘊含著潛在的金融風險。在此背景下，中央多次圍繞加強地方政府債務管理、防范化解地方政府債務風險作出重要決策部署。2023年底召開的中央經濟工作會議再次強調，化解地方政府債務風險，“統籌好地方債務風險化解和穩定發展”。黨的二十屆三中全會指出：“完善政府債務管理制度，建立全口徑地方債務監測監管體系和防范化解隱性債務風險長效機制，加快地方融資平臺改革轉型”。

那么，地方政府債務的形成機制是什么？以及如何從源頭上治理？以上問題的回答，不僅有助于深化對地方政府債務擴張的理解，而且有助于政策當局解決地方政府債務現實難題，在防范化解風險的同時為中國經濟的可持續發展注入持久動力。

在一項最新的研究（《信貸監管放松、融資杠桿與地方政府債務——基于地級市面板數據的考察》，余家林、劉瑞明，《金融研究》2024年第5期）中，研究者注意到一個重要的現象——地方政府債務的擴張與2009年為了應對國際金融危機的嚴重沖擊而出臺的一項信貸監管放松政策緊密相關。

由于地方政府債務增長時間轉折點與“四萬億”經濟刺激計劃幾乎同時發生，因此部分研究將地方政府債務擴張的原因歸結于“四萬億”經濟刺激計劃。然而，深究政策和現實細節，可以發現，該觀點是缺乏事實支撐的。2010年8月，財政部、銀監會等部門負責人在答記者問時就曾指出，在4萬億投資中，不僅地方政府只負責了1.25萬億元，而且為解決地方政府資金來源問題，中央還幫助地方政府代理發行了4000億元的地方政府債券（參見《財政部等就加強地方政府融資平臺公司管理答問》）。然而，從官方審計結果來看，地方政府性債務從2008年的5.57萬億元增至2014年的24.00萬億元，增加18.43萬億元，遠超投資計劃規定的1.25萬億元。因此，理解地方政府債務形成機理，需要跳出“四萬億”經濟刺激計劃，重新審視。

與“四萬億”政策幾乎同時出臺，但被忽略的一個更為重要的政策是。為有效應對國際金融危機的嚴重沖擊，扭轉經濟增速下滑趨勢，中國放松了對地方政府的信貸監管，允許地方政府從預算外渠道進行舉債融資，這一政策舉措放松了對地方政府的信貸監管，改變了地方政府的激勵，誘發了地方政府的道德風險和軟預算約束。

在國際金融危機的沖擊下，2009年，中國人民銀行、原中國銀行業監督管理委員會出臺《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀發〔2009〕92號）（以下簡稱“92號文”），允許地方政府從預算外渠道進行舉債融資，明確鼓勵地方政府通過設立融資平臺公司的方式，吸引和激勵金融機構加大對中央投資項目的信貸支持力度，拓寬中央投資項目的配套資金融資渠道。如此一來，地方政府利用融資平臺公司舉借的債務不會出現在地方政府的財政預算中，從而規避了預算法關于“不列赤字”的約束。

隨后，財政部出臺的《關于加快落實中央擴大內需投資項目地方配套資金等有關問題的通知》（財建〔2009〕631號）進一步認可了地方政府通過融資平臺公司來舉債融資的做法，指出地方政府配套資金可以利用融資平臺公司，通過市場機制籌措。

地方政府的信貸監管放松重新喚起了地方政府的預算軟約束沖動，激勵地方政府利用融資平臺公司舉債融資，進而實施規模巨大的投資擴張。根據金融市場規則，融資平臺公司只有擁有良好的資產狀況和持續的盈利能力，才會具備較強的融資能力，幫助地方政府實現投融資目的。為了增強融資平臺公司的融資能力，地方政府將自身掌握的資源作為一種“杠桿資源”，注入融資平臺公司，快速增加融資平臺公司的資產，改善融資平臺公司的財務狀況，或者以自身掌握的資源為融資平臺公司融資作擔保。

其中，國有企業資產和土地是地方政府最普遍使用且最主要的兩類杠桿資源。諸多融資平臺公司相關的政策文件也經常提及地方政府把國有企業資產、土地注入融資平臺公司的行為。比如，有的地方將國有企業股權無償劃轉至融資平臺公司，有的地方將儲備土地注入融資平臺公司，幫助融資平臺公司以所持有的土地作抵押融資貸款，有的地方利用未來土地收入，為融資平臺公司舉債融資提供隱性擔保。

因此，信貸監管放松后，地方政府把所掌握的國有企業資產、土地等資產，作為一種“杠桿資源”，或幫助融資平臺公司改善財務狀況，或為其融資提供擔保，進而實現利用融資平臺公司舉債融資的目的，最終撬動了地方政府債務擴張。

基于2009年“92號文”放松對地方政府信貸監管的政策沖擊，將地方國有工業企業資產與土地資產之和作為地方政府控制的杠桿資源的代理變量，考察信貸監管放松對地方政府債務的影響。研究發現：

第一，信貸監管放松顯著促進了地方政府債務擴張，并具有持續的擴張效應。信貸監管放松激勵地方政府利用融資平臺公司舉債融資，實施規模巨大的投資擴張，明顯增加了地方政府債務。

第二，信貸監管放松后，地方政府向融資平臺公司提供了股權、政府補助等支持，改善其財務狀況，幫助其滿足金融市場的融資要求，最終實現舉債融資的目的。

第三，從債務結構看，由于長期債務的歸還期更長、展期壓力更小，信貸監管放松促使地方政府以杠桿資源更多地撬動長期債務。從融資方式看，銀行放貸決策容易受地方政府干預，而債券市場相對更加獨立。即使杠桿資源缺乏，銀行也可能向地方政府放貸，而債券發行更加依賴地方政府掌握的杠桿資源。因此，信貸監管放松主要影響地方政府的債券融資行為。

第四，由于政府干預能直接影響國有企業的投資等經濟決策，保經濟增長壓力大的地方更有動機進行舉債融資。因此，這種效應主要體現在政府干預強、保增長壓力大的城市。

第五，信貸監管放松強化了融資平臺公司的投融資功能、推動了交通基礎設施建設。然而，信貸監管放松無法同時增加財政收入、促進經濟發展，反而增加了地方政府債務風險。

上述研究結論，為中國治理地方政府債務提供了重要的政策啟示。

第一，應加強對地方政府的信貸監管，著眼于“硬化”地方政府的預算約束。在現行的中國經濟管理體制下，地方政府間的投資競爭始終存在。因此，應加強對地方政府的信貸監管，有效約束地方政府的軟預算約束，防控地方政府債務風險。當然，我們需要認識到，硬化地方政府的預算約束，不是簡單地讓地方政府減少支出尤其投資，而是要扭轉現有的地方政府激勵機制，避免道德風險，促使地方政府通過長期內生發展動力的增強來更好地化解債務、助力可持續發展。

第二，應削弱地方政府對杠桿資源的控制，著眼于“弱化”地方政府直接干預經濟的能力。在投資沖動的驅動下，地方政府會積極利用杠桿資源，主動尋求銀行貸款、債券、信托等各種融資支持。因此，削弱地方政府對杠桿資源的控制，才能從源頭上約束和規范地方政府的不良融資行為。

第三，要重點關注政府干預強、保增長壓力大的區域。鑒于政府干預強的區域具有更強的地方政府債務擴張能力，而保增長壓力大的區域更加依賴地方政府債務融資，因此需要對這兩類區域重點關注。

（本篇為澎湃商學院獨家專欄“中國經濟新動能”系列之九，作者劉瑞明為中國人民大學國家發展與戰略研究院教授、國有經濟研究院執行院長，余家林為中國社會科學院農村發展研究所助理研究員）