參照已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2018年中國(guó)的人均GDP已近1萬(wàn)美元，從而距離世界銀行給出的人均GDP1.2萬(wàn)美元的高收入門(mén)檻又近了一步，但與此同時(shí)，成功跨越“中等收入陷阱”(Middle Income Trap)也就成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)階段核心問(wèn)題。

中等收入陷阱指的是當(dāng)一個(gè)國(guó)家的人均收入達(dá)到世界中等水平后，由于不能順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致新的增長(zhǎng)動(dòng)力不足，最終出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯徘徊的一種狀態(tài)。按照世界銀行最新標(biāo)準(zhǔn)，2001年中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入中等收入門(mén)檻，之后在快速增長(zhǎng)之下，于2010年進(jìn)一步加入中等偏上收入國(guó)家之列。但目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢(shì)性降速，在跨越“中等收入陷阱”的路徑選擇上，面臨諸多困境，其中杠桿率問(wèn)題無(wú)疑是諸多棘手問(wèn)題之一。因此，一些成功跨越“中等收入陷阱”后，進(jìn)入高收入國(guó)家的已有路徑和經(jīng)驗(yàn)，在當(dāng)下就更具現(xiàn)實(shí)意義。

為了更好的找到路徑選擇的參考案例，筆者參照了世界銀行基于購(gòu)買(mǎi)平價(jià)統(tǒng)計(jì)的人均GNI（國(guó)民總收入）數(shù)據(jù)，來(lái)確定與中國(guó)現(xiàn)階段對(duì)應(yīng)的美國(guó)和日本相應(yīng)發(fā)展階段。美、日、中三國(guó)人均GNI是分別于1980年、1984年和2013年超過(guò)1.2萬(wàn)國(guó)際元。即：1980年美國(guó)人均GNI ≈ 1984年日本人均GNI ≈ 2013年中國(guó)人均GNI

以此為標(biāo)準(zhǔn)，筆者觀察了人均GNI由1萬(wàn)國(guó)際元升至2萬(wàn)國(guó)際元期間，三國(guó)非金融部門(mén)杠桿率的變化情況，即政府部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)杠桿率的變化情況。

首先，數(shù)據(jù)直觀比較顯示：與2013-2017年的中國(guó)對(duì)應(yīng)，美國(guó)是1980-1984年，日本則是1984-1988年。

（1）中國(guó)的非金融企業(yè)杠桿率明顯高于當(dāng)時(shí)的美國(guó)和日本。

（2）中美兩國(guó)政府杠桿率大體相當(dāng)。

（3）中國(guó)居民杠桿率以迎頭趕上的態(tài)勢(shì)接近當(dāng)時(shí)美國(guó)的水平。

其次，該階段三國(guó)非金融部門(mén)杠桿率的變化情況是：

（1）中國(guó)政府杠桿率上升了12%至46%，非金融企業(yè)杠桿率上升了21% 至147%，居民杠桿率上升了15%至48%。

（2）美國(guó)政府杠桿率上升了9%至45%，非金融企業(yè)杠桿率上升了6%至 58%，居民杠桿率穩(wěn)定在50%左右，未有明顯變化。

（3）日本國(guó)政府杠桿率數(shù)據(jù)缺失，非金融企業(yè)杠桿率上升了24%至130% ，居民杠桿率上升了10%至63%。

第三，美國(guó)和日本的不同路徑選擇：

（1）在人均GNI由1.8萬(wàn)升至2.4萬(wàn)期間，對(duì)應(yīng)著是1993-1999期間的日本和1989-1995的美國(guó)，日本的速度曾一度超過(guò)美國(guó)，但之后日本開(kāi)始趨勢(shì)性落后，期間日本非金融企業(yè)下降了20個(gè)百分點(diǎn)，同期日本政府則是加杠桿，日本居民杠桿率穩(wěn)定在70%附近。

（2）在日本領(lǐng)先美國(guó)期間，美國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率降了10%，同期美國(guó)居民的杠桿率升了5%，美國(guó)政府的杠桿率升了10%。

（3）在人均GNI由1.8萬(wàn)升至2.4萬(wàn)期間，美國(guó)和日本均出現(xiàn)了非金融企業(yè)和政府之間的換杠桿，即在非金融企業(yè)去杠桿的同時(shí)，政府在加杠桿。不同之處是期間美國(guó)居民也在加杠桿，而日本居民的杠桿率保持穩(wěn)定。

（4）美國(guó)在人均GNI由1.8萬(wàn)升至2.4萬(wàn)期間（1989-1995），美國(guó)適齡勞動(dòng)力人口占比穩(wěn)定在66%，老齡化程度未變，家庭凈儲(chǔ)蓄率由8%降至6%，美股市值占GDP比重由53%升至91%。

（5）日本在人均GNI由1.8萬(wàn)升至2.4萬(wàn)期間（1993-1999），日本適齡勞動(dòng)力人口占比則由70%降至68%，老齡化程度提高了4%，家庭凈儲(chǔ)蓄率由13%降至8%，日股市值占GDP比重未有明顯變化，穩(wěn)定在60%。

（6）而當(dāng)日本落后美國(guó)之后，日本非金融企業(yè)和居民杠桿率也開(kāi)始了趨勢(shì)性下降，而日本政府杠桿率則快速上升；美國(guó)的情況是政府和非金融企業(yè)杠桿率穩(wěn)定，居民杠桿率趨勢(shì)性上升。

（7）2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率的趨勢(shì)是大體穩(wěn)定的，但居民杠桿率出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，同時(shí)政府杠桿率上升，即發(fā)生了居民和政府的換杠桿。而日本只有政府在繼續(xù)加杠桿，它的非金融企業(yè)和居民的杠桿率并未發(fā)生趨勢(shì)性變化。

第四，美日經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)啟示：

（1）整體而言，美國(guó)之所以在不同時(shí)期通過(guò)不同部類之間的換杠桿，保證了其發(fā)展趨勢(shì)的延續(xù)，與其人口結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)出清機(jī)制、政府邊界等均有直接關(guān)系。

（2）整體而言，日本非金融企業(yè)在快速發(fā)展階段的加杠桿之后，經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿，期間主要是由政府加杠桿來(lái)穩(wěn)定宏觀杠桿率。日本為何產(chǎn)生此種路徑，同樣與其人口結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)出清機(jī)制、政府邊界等均有直接關(guān)系。

對(duì)中國(guó)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的選擇，必然也要受到諸多硬性約束條件的制約，如果不考慮這些客觀制約因素，一味追求目標(biāo)增速的實(shí)現(xiàn)，那么政策初衷和實(shí)際的偏離很可能會(huì)很大，甚至?xí)霈F(xiàn)逆向選擇的后果。

（3）由于國(guó)企軟約束、融資平臺(tái)等因素，中國(guó)中央政府和地方政府的杠桿率均被嚴(yán)重低估，對(duì)應(yīng)著無(wú)政府擔(dān)保的非金融企業(yè)杠桿率則是被高估了，這也造成了中國(guó)始終無(wú)法依靠市場(chǎng)出清機(jī)制來(lái)有效解決無(wú)效杠桿問(wèn)題。在此背景下，頻繁的逆周期調(diào)控，只會(huì)帶來(lái)越來(lái)越嚴(yán)重的扭曲影響，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行債務(wù)推動(dòng)型特征也會(huì)越來(lái)越明顯。

現(xiàn)在中國(guó)即便不是大水漫灌，但保持流動(dòng)性充裕的逆周期調(diào)控，究竟會(huì)帶來(lái)什么后果，又會(huì)產(chǎn)生什么路徑依賴呢？尤其是地方政府隱性擔(dān)保所致的隱性和或有債務(wù)的化解問(wèn)題，以及其背后企業(yè)與政府，中央與地方之間復(fù)雜的顯性（隱性）債務(wù)關(guān)系，究竟應(yīng)該在何種經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境予以厘清和化解等問(wèn)題，都需要認(rèn)真思考。

（4）日本的經(jīng)驗(yàn)顯示，居民加杠桿與人口結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)以及消費(fèi)文化等均密切相關(guān)；而美國(guó)居民去杠桿的經(jīng)歷則表明，居民一旦開(kāi)始趨勢(shì)性降杠桿，危機(jī)形態(tài)就會(huì)十分麻煩。

美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)顯示，居民杠桿率一定存在一個(gè)邊界問(wèn)題，那么中國(guó)的這個(gè)邊界究竟該如何評(píng)估呢，也是一個(gè)無(wú)比重要的問(wèn)題。