出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

老牌中藥龍頭企業(yè)白云山發(fā)生重大人事變化。

7月22日晚，白云山公告稱(chēng)收到董事長(zhǎng)李楚源的書(shū)面辭職報(bào)告。辭職后，李楚源將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。公司副董事長(zhǎng)楊軍代為履行公司董事長(zhǎng)職責(zé)，直至選舉產(chǎn)生新任董事長(zhǎng)為止。坊間稱(chēng)，李楚源已被有關(guān)部門(mén)帶走調(diào)查。

李楚源1998年加入白云山制藥廠，已在白云山母公司廣藥集團(tuán)工作了36年。2013年，李楚源擔(dān)任廣藥集團(tuán)黨委書(shū)記、白云山董事長(zhǎng)直至今年7月。

李楚源的突然離職，意味著廣藥“李楚源時(shí)代”落幕。然而，作為集團(tuán)掌門(mén)人，李楚源距離60歲退休還有一年，距新一屆董事長(zhǎng)任期屆滿還有兩年。高管變動(dòng)后，白云山未來(lái)將面臨哪些變化和挑戰(zhàn)？

1、李楚源辭職，掌舵白云山十一年

作為白云山的靈魂人物，董事長(zhǎng)李楚源突然離職，引起業(yè)界輿論嘩然。客觀來(lái)看，李楚源掌舵白云山的十一年職業(yè)生涯里，帶領(lǐng)白云山走出了諸多困境。

李楚源出生于1965年，先后獲中山大學(xué)化學(xué)學(xué)士學(xué)位、中山大學(xué)嶺南EMBA碩士學(xué)位。1988年，李楚源加入白云山制藥總廠，最初只是一名技術(shù)員。

1999年，連年虧損的白云山中藥廠正瀕臨倒閉。33歲的李楚源臨危受命，在當(dāng)年被任為白云山中藥廠廠長(zhǎng)、黨委書(shū)記。

此后，李楚源職位不斷高升，先后擔(dān)任廣藥集團(tuán)總經(jīng)理、黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)，并于2013年8月8日起任白云山董事長(zhǎng)。至今，李楚源執(zhí)掌白云山近11年。

李楚源職業(yè)生涯離不開(kāi)公司拳頭產(chǎn)品板藍(lán)根、王老吉、金戈的加持。任職白云山中藥廠廠長(zhǎng)期間，李楚源提出“普藥精制”的營(yíng)銷(xiāo)概念。2002年，他率領(lǐng)白云山建成了全國(guó)最大的板藍(lán)根中藥材生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范（GAP）基地，為中藥材標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)奠定了基礎(chǔ)，也在次年非典中僅靠板藍(lán)根實(shí)現(xiàn)超過(guò)5000萬(wàn)元的盈利。

2012年，李楚源主導(dǎo)收回“王老吉”品牌。在廣藥集團(tuán)官網(wǎng)上，曾這樣評(píng)價(jià)李楚源收回王老吉，“既阻止國(guó)有資產(chǎn)流失，又為廣州社會(huì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)創(chuàng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)”。

2014年，輝瑞的萬(wàn)艾可專(zhuān)利期結(jié)束，白云山率先獲批首個(gè)國(guó)產(chǎn)仿制藥“金戈”（枸櫞酸西地那非片的仿制藥，俗稱(chēng)“偉哥”）。

在李楚源任董事長(zhǎng)的十多年間，白云山的營(yíng)收從2013年的176億元增長(zhǎng)至2023年的755億元，王老吉、金戈成為白云山的拳頭產(chǎn)品，為公司帶來(lái)顯著的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2023年，以王老吉為主的大健康板塊、金戈的毛利率分別為44.4%、91.76%，兩大業(yè)務(wù)給公司分別帶來(lái)了49億元、11.8億元的毛利潤(rùn)，占全年毛利潤(rùn)的43%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

雖然業(yè)績(jī)顯著，但李楚源在執(zhí)掌白云山期間，也伴隨著一些爭(zhēng)議。

白云山與康業(yè)元均是白云山科技的股東，其中白云山持股51%，康業(yè)元持股49%。金戈正是白云山科技旗下核心產(chǎn)品。

康業(yè)元認(rèn)為，作為白云山科技的股東，其應(yīng)享有“金戈”產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)的49%，但白云山對(duì)其下達(dá)的分配方案（如銷(xiāo)售額提成比例）不合理，導(dǎo)致其未能獲得應(yīng)有的分紅利潤(rùn)。

2019年7月，康業(yè)元舉報(bào)李楚源涉嫌違反《證券法》、《公司法》等相關(guān)規(guī)定，涉嫌披露信息不實(shí)、隱瞞利潤(rùn)及收入、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、偷稅漏稅等行為。

廣藥集團(tuán)隨即回應(yīng)稱(chēng)，公開(kāi)信內(nèi)容與事實(shí)不符，已向公安機(jī)關(guān)報(bào)案并獲受理，并在隨后發(fā)布4000字公告，表示“金戈”為白云山獨(dú)家擁有。

康業(yè)元也再次發(fā)出公開(kāi)信，雙方一度陷入“口水戰(zhàn)”，并對(duì)簿公堂。直到2021年，事件以康業(yè)元向廣藥集團(tuán)及李楚源致歉告終。

雖然訴訟已結(jié)束，但這場(chǎng)爭(zhēng)議，仍然給白云山帶來(lái)了不少輿論危機(jī)。

此外，2022年8月，國(guó)家醫(yī)保局通報(bào)，廣州白云山天心制藥股份有限公司、白云山制藥總廠、白云山敬修堂3家企業(yè)藥品虛高定價(jià)、套取資金。

通報(bào)稱(chēng)，上述企業(yè)與下游藥品代理商相互串通，在原料藥采購(gòu)環(huán)節(jié)增加指定的“經(jīng)銷(xiāo)商”，3家企業(yè)再高價(jià)從“經(jīng)銷(xiāo)商”手里采購(gòu)原料藥，提價(jià)數(shù)倍至十?dāng)?shù)倍，以此種方式套現(xiàn)資金，供藥品代理商實(shí)施醫(yī)藥商業(yè)賄賂。通報(bào)指出，剔除現(xiàn)行價(jià)格中用于實(shí)施賄賂等虛高部分，藥品平均降幅50%以上。

李楚源此次離職，是否與早年的舉報(bào)事件以及子公司違規(guī)事件有關(guān)，現(xiàn)不得而知，但隨著核心人物突然離職，或許意味著白云山將面臨深層次的變革。

2、營(yíng)收穩(wěn)居第一，盈利能力稍弱

作為南派中藥的集大成者，白云山擁有陳李濟(jì)藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)等12家中華老字號(hào)藥企，其中10家為百年企業(yè)。

2023年，白云山營(yíng)收755.2億元，在71家中藥上市企業(yè)中穩(wěn)居第一。

從營(yíng)收規(guī)模上來(lái)看，白云山的營(yíng)收規(guī)模是排名第二的云南白藥（營(yíng)收391億元）近兩倍，是排名第八的片仔癀（營(yíng)收100.58億元）的七倍多。

然而，營(yíng)收上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，并沒(méi)有讓白云山在凈利潤(rùn)上領(lǐng)先。

從歸母凈利潤(rùn)上來(lái)看，白云山卻排名第二。云南白藥以40.94億元排名第一，白云山40.56億元緊隨其后，片仔癀27.97億元位列第五。

這是源于白云山的毛利率、凈利率并不高。2023年，片仔癀毛利率46.76%，云南白藥毛利率26.5%，均高于白云山的18.79%。同期，白云山凈利率僅為5.64%，云南白藥、片仔癀凈利率分別為10.54%、28.35%，也高于白云山。

白云山毛利率偏低與其營(yíng)收結(jié)構(gòu)有關(guān)。目前，白云山形成了大南藥（醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)）、大健康（飲料、保健品等）、大商業(yè)（醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)）和大醫(yī)療四大業(yè)務(wù)板塊。

白云山的大商業(yè)板塊主要經(jīng)營(yíng)醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，包括醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療器械、保健品等的批發(fā)、零售與進(jìn)出口業(yè)務(wù)，相關(guān)主要企業(yè)包括公司下屬?gòu)V州醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣州醫(yī)藥”）及采芝林藥業(yè)等。

廣州醫(yī)藥是華南地區(qū)醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)，作為本集團(tuán)大商業(yè)板塊的核心企業(yè)，主要從事醫(yī)藥流通批發(fā)及零售業(yè)務(wù)。采芝林藥業(yè)則利用中藥領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，開(kāi)展中藥材及中藥飲片生產(chǎn)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

一直以來(lái)，大商業(yè)板塊給白云山帶來(lái)的營(yíng)收貢獻(xiàn)最大，2023年，大商業(yè)板塊營(yíng)收527.6億元，占全年?duì)I收的70%。但作為醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，這部分的毛利率偏低。2023年，大商業(yè)板塊毛利率僅為6.99%，拉低了公司整體毛利率。

因此，白云山也被一些輿論稱(chēng)為“披著制藥外衣”的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。

實(shí)際上，大南藥（醫(yī)藥制造）板塊以及大健康板塊給白云山貢獻(xiàn)了大部分毛利潤(rùn)。2023年，大南藥板塊、王老吉涼茶為主的大健康板塊分別實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)53.08億元、49.37億元，占全年毛利潤(rùn)的37.4%、34.8%，大商業(yè)板塊的毛利潤(rùn)占比僅為26%。

這意味著，大商業(yè)板塊以70%的營(yíng)收占比，僅貢獻(xiàn)了不到30%的毛利潤(rùn)。然而，貢獻(xiàn)最多毛利潤(rùn)的大南藥板塊、大健康板塊的拳頭產(chǎn)品表現(xiàn)并不穩(wěn)定。

2022年，大南藥板塊核心產(chǎn)品金戈出現(xiàn)了銷(xiāo)量下滑，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增速明顯下降。王老吉為主的大健康板塊營(yíng)收也出現(xiàn)了下滑。但好在進(jìn)入2023年，金戈的銷(xiāo)量以及王老吉涼茶收入已扭轉(zhuǎn)下滑的局面。

但核心產(chǎn)品在高基數(shù)的基礎(chǔ)上，能否持續(xù)保持增長(zhǎng)？

產(chǎn)品層面，除了金戈、王老吉涼茶等，白云山規(guī)模過(guò)億的產(chǎn)品還有消渴丸、小柴胡顆粒、滋腎育胎丸、華佗再造丸、保濟(jì)系列、安宮牛黃丸等。但這些產(chǎn)品面臨的競(jìng)爭(zhēng)依然很大，白云山仍然需要研發(fā)出新的產(chǎn)品來(lái)穩(wěn)固中藥龍頭地位，并進(jìn)一步提升盈利能力。

從研發(fā)費(fèi)用率上來(lái)看，白云山在研發(fā)方面的投入并不多。2023年，公司研發(fā)投入8.52億元，其中費(fèi)用化研發(fā)投入7.8億元，研發(fā)費(fèi)用率僅為1.03%，在71家中藥企業(yè)中排名第62位，處于尾部位置。

僅靠吃老本、研發(fā)費(fèi)用率偏低的白云山，未來(lái)能否保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，恐怕還要打個(gè)問(wèn)號(hào)。在此背景下，白云山市值也遠(yuǎn)低于云南白藥、片仔癀。截至8月2日收盤(pán)，A股白云山市值478億元，片仔癀市值1258億元，云南白藥市值901.6億元。

3、資產(chǎn)負(fù)債率偏高

在大商業(yè)板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)低、毛利率偏低的情況下，白云山負(fù)債率在同行公司中明顯偏高、存貨高企，也影響了公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的表現(xiàn)。

2023年，白云山的存貨高達(dá)115.1億元，同比增長(zhǎng)7.83%，占總資產(chǎn)的14.6%。公司應(yīng)收賬款為151.1億元，同比增長(zhǎng)1.72%，占營(yíng)收的比重為20%。

存貨占用企業(yè)的大量資金，再加上應(yīng)收賬款的增加導(dǎo)致企業(yè)的資金被客戶(hù)占用，影響了公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

2023年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流縮減了41%至41億元。截至2023年末，白云山的貨幣資金為213億元，同比縮減5.29%。

但是，在貨幣資金縮減的情況下，白云山的負(fù)債卻居高不下。2023年，白云山負(fù)債總額為419.1億元，同比增長(zhǎng)2.15%。資產(chǎn)負(fù)債率為53.33%，這一比值明顯高于云南白藥的25.8%、片仔癀的18.5%。

截至2023年末，除去受限制的貨幣資金14.85億元，白云山可用的貨幣資金198億元。而公司則有78億元的短期借款以及33.24億元的長(zhǎng)期借款。

作為對(duì)比，2023年，云南白藥貨幣資金高達(dá)142.2億元，但同期短期借款僅為17.47億元，長(zhǎng)期借款僅為210萬(wàn)元。再拿恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，2023年，其貨幣資金也同樣高達(dá)207.5億元，但公司均沒(méi)有長(zhǎng)期借款及短期借款。同為國(guó)企的同仁堂，有息負(fù)債也不高。2023年，其貨幣資金為121.3億元，短期借款為9302萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款為14.3億元。

綜合來(lái)看，現(xiàn)階段，白云山仍面臨著研發(fā)費(fèi)用率偏低、盈利能力偏弱、市值掉隊(duì)、資產(chǎn)負(fù)債率偏高等問(wèn)題。經(jīng)歷了高管大變動(dòng)后，新的掌門(mén)人何時(shí)能赴任，能否帶領(lǐng)白云山走出目前的困境，「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」將長(zhǎng)期關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。