2024年以來，在美聯儲釋放降息信號的大背景下，亞洲市場未來走勢將會如何？哪些國家及相關板塊值得我們重點關注？全球投資者在現階段對中國資產的態度是怎樣的？

近期，高盛（Goldman Sachs）亞太區首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）做客澎湃新聞《首席連線》節目，與澎湃新聞共同分析探討亞洲股票市場表現、宏觀因素影響以及中國股票市場機遇等相關投資議題。

高盛亞太區首席股票策略師慕天輝

高盛集團成立于1869年，是全世界歷史悠久及規模最大的金融機構之一，總部位于美國紐約，集投資銀行、證券交易、資產與財富管理等業務為一體。截至2023年年底，高盛集團的全年凈營收為462.5億美元，凈利潤為85.2億美元。

慕天輝擁有近40年的從業經驗，自2002年起便加入了高盛集團，目前擔任高盛亞太區首席股票策略師、亞洲宏觀研究聯席主管。此前，他在高盛全球宏觀論壇上分享了他2024年關注的三大亞太區投資主題：日本推動公司治理改革、“印度制造”及“中國再平衡”。他強調，股票的盈利能力仍然是股價表現的關鍵驅動力。

在此次接受澎湃新聞專訪時，慕天輝表示，綜合來看，預計美聯儲降息將會為亞太股票市場帶來積極影響，但可能不會像過去那樣大幅驅動股市上漲，畢竟當前估值已處于較高位置。

聚焦于中國股票市場，慕天輝總結了以下兩個觀點：第一，中國市場會出現良好的交易反彈的機會；第二，相較于H股，更看好A股。

至于看好中國股市的哪個板塊，慕天輝說道，當下最看好的是高盛一直強調的“中國再平衡”主題，這是一個總體理念，即中國將從房地產和債務驅動的基礎設施投資轉向生產率更高、更新的經濟領域，包括更高的技術、先進的制造業、綠色經濟、大眾消費等，提高國有企業的績效、鼓勵在中國非常有競爭力的公司走向全球，在全世界尋求更多的機會。

“我想建議的是，主動投資。”慕天輝在訪談即將結束時指出，投資者不應僅僅是被動地跟隨指數，而是主動地去進行分析，選擇市場中更好的部分，了解估值，了解競爭態勢。“我們認為，主動投資行為將非常有助于在中國股市獲得積極的回報。”

以下是澎湃新聞記者專訪慕天輝的文字實錄（略有編輯）：

澎湃新聞：美聯儲降息將會對亞洲股票市場帶來怎樣的影響？

慕天輝：首先，我想強調的是，歷史數據顯示，股市對美聯儲首次降息的反應會因美國經濟是否處于衰退而異。

1998年是亞洲股市現代金融史的開始，自那之后，美聯儲開啟了8輪降息周期。其中4次發生于美國經濟衰退期間，另外4次則未處于衰退期。目前，高盛預測美國經濟陷入衰退的可能性較小，高盛經濟學家認為美國經濟增長勢頭強勁，而這一預測高于市場共識。

因此，接下來我們就來分析一下歷史上美國經濟沒有衰退下的亞洲股市表現。

在美國經濟沒有下行時，歷史上美聯儲開始降息后的1個月、3個月以及6個月內，亞洲股市表現都相當強勁，無論是平均回報還是正收益的概率都不錯。

考慮到其他多數亞洲央行在美聯儲降息后或許也會跟著開始降息，因此我們的基本假設是，亞洲市場會在美聯儲降息開始時做出積極的反應。

此外，今年第一季度亞太各市場表現良好。尤其是在印度等市場，它們的股票估值已經上漲。這也許意味著，美聯儲降息的積極影響已經部分反映在股價中了。

綜合來看，我們預計美聯儲降息將會為亞太股票市場帶來積極影響，但可能不會像過去那樣大幅驅動股市上漲，畢竟當前估值已經比較高了。

澎湃新聞：你在最新的報告中提到，未來一個季度，有五個因素可能會影響亞洲市場的表現。除了美聯儲的政策外，能否具體分析一下其他幾個因素？

慕天輝：我認為有五大因素會在未來一個季度中影響亞太股市回報。

剛剛我們講了非常重要的第一點，即美聯儲的寬松政策。接下來我想談一談剩下四個重要的市場影響因素。

第一個因素是地緣政治。對此，我想分為三個點講：首先，雖然當下離美國大選還有7個月左右，但候選人已經清晰了。顯然，由于美國經濟的重要性，這將對市場產生一定的影響。

關鍵在于，自1988年以來，共發生了12次美國大選。通過觀察亞洲市場在選舉前后的表現，我們可以看到兩個現象：第一，美國選舉后，亞洲通常表現良好。雖然在基本面上原因各異，但這是長期以來的明確現象。第二，歷史數據顯示，無論是民主黨還是共和黨獲勝，各個市場和板塊幾乎都在民主黨獲勝時表現更好。

但我想明確指出，這并不是對當前選舉競爭的評論，我們并不對拜登與特朗普競選發表任何意見。我們只是指出，在股票市場的歷史中，與共和黨相比，民主黨當選后的股市表現更好。此外，值得注意的是，在美國大選過程中，對中國的評論可能會更偏鷹派。

我們開發了一些模型來監測市場對地緣政治風險的反應，數據顯示，市場對貿易的關注程度要高于對資本市場的關注。在當前市場環境下，我認為這是可以理解的。舉例來說，市場現在對ADR上市風險的關注度較低，而這在一年前左右還是個熱門話題。

但是，考慮到候選人特朗普提出的對進口商品征收10%的威脅性關稅，市場當下更關注貿易風險。因此，我們想提醒投資者，這是我們進入第二季度時需要密切關注的事項。

此外，今年在印度和韓國也將有重要的選舉，這也是全球投資人需要關注的事件。以上是政治方面的需要考慮的因素。

第二個因素是企業盈利——這一因素一直都很重要，但現在尤其重要，因為目前股市估值處于相對合理的水平。因此，股票市場的主要驅動因素將是公司披露的盈利水平，投資者需要密切關注這一點。

第三個因素是本地政策，這一點在中國尤其重要，我們相信支持經濟和股市的政策是非常重要的，這對于支撐中國股價從一月份的低點持續修復也至關重要。

此外在韓國，我們預計會看到韓國政府提升股票估值相關計劃的詳細信息，這也是個很受市場關注的話題。

第四個因素是季節性因素，歷史數據顯示，亞洲各市場往往在二季度出現強烈的季節性回報。通常，四月是一個好月份，五月更加困難，六月份則相對平穩。

總體而言，第二季度的良好開端值得期待，也許在二季度中期至六月前會出現一些困難。此外，季節性因素與美聯儲降息之間，可能還會帶來一些市場博弈。

澎湃新聞：年內以來，日本股市表現積極，日經225指數打破了1989年12月以來的長期紀錄。未來還繼續看好日本股市嗎？為什么？其中哪些板塊值得重點關注？

慕天輝：簡而言之，我們認為日本股市會繼續上漲。

我們持續看好日本股市，主要是因為日本當前自下而上的企業改革。這一改革受到了東京證券交易所的推動，鼓勵日本公司更加專注其自身的主營業務，減少跨持股權，提高股本回報率，加強股東分紅。

這一改善企業治理和加強核心業務的綜合計劃是投資者所追捧的，我們認為這一勢頭還有進一步發展的空間，尤其是考慮到日本上市公司的盈利基本面仍然優秀。我們預計日本企業今年和明年的基本企業盈利仍保持在8%到9%之間。

但是，我們希望投資者們了解的是，雖然日本股價在上漲，但其估值水平與34年前完全不同——在1980年代末，日本股市出現泡沫時，股價飆升到了46倍前瞻市盈率和4.8倍市凈率的程度，這是非常高的水平。

而盡管當下日本股價已經很高，但前瞻市盈率僅在15到16倍之間，市凈率為1.5倍左右。因此，如今日股的估值水平和過往非常不同。

總體來看，我們看到日本股市在第一季度表現非常出色。東證指數上漲了19%，這是一個非常強勁的季度。雖然未來可能會有一些回調，但我們預計日本股市在年底之前還會有進一步的上漲空間。高盛對東證指數預測的目標點位是2900，而當前水平是處于2700點左右的低位。

澎湃新聞：日本央行于近期宣布結束負利率政策，這將對日本股市帶來怎樣的影響？

慕天輝：這是個好問題。我認為，對投資者來說，理解市場反應很重要，特別是外匯市場在日本央行利率決議后的表現與許多投資者的預期有所不同。

具體而言，在日本央行結束其長期負利率政策的背景下，如果一家中央銀行加息，市場會預期本地貨幣將在利率上升時走強。但相反的是，日元走弱了，美元兌日元匯率超過了150，最近還超過了此前151.93的長期高點。

為什么會這樣呢？因為市場認為日本央行的舉措是一次鴿派加息。日本央行按預期將利率上調了十個基點。但是，行長植田和男的指引比人們預期的更為鴿派。

與此同時，市場預期美聯儲降息從五次減少到了現在的三次。由此來看，日元在鴿派加息預期方面看起來走勢相對較弱，美元反而在美聯儲降息減少的預期下走強了。市場現在關注的是利率的絕對差異，并認為美元與日元之間的利差將保持不變。

這就是為什么日元走弱，因為市場認為日元是一種融資貨幣，可以用來購買美元或其他貨幣來獲得更高的回報。

總之，如果市場傾向于預期美元略強，日元略弱，那對日本股票市場實際上是有積極推動作用的。因為通常情況下，日本股票市場在日元走弱時表現較好，這主要是因為本地貨幣計價的盈利往往會受到更大的推動。

此外，依據過往經驗數據，大致可以判斷美元兌日元匯率每上漲10個點，企業利潤將增加3.5%。近期，高盛將美元兌日元的預期上調了5個點，這樣計算下來，或許能額外貢獻1%到2%之間的盈利增長，這將對日本股市有利。

澎湃新聞：除日本外，還看好哪些國家或地區的市場表現？

慕天輝：亞太股市今年亮點很多，但時間有限，我想簡單提一個市場：韓國。

我們非常看好韓國股市，主要出于以下三方面的原因。

首先來看底層原因。在亞洲范圍內，韓國無疑是周期性復蘇最強的市場。韓國股指中的一大部分來自于半導體行業，具有很強的周期性。在2023年，半導體行業經歷了嚴峻挑戰，有的企業利潤大幅下降，甚至有一到兩個季度的虧損。現在韓國半導體已然開始復蘇，高盛預計今年的盈利增長將超過60%。因此，今年韓國股市整體盈利將大幅增加，而市場當前估值仍處于低位，市凈率僅1.1倍。

在此基礎上，就是AI人工智能熱潮的驅動。這為韓國股市提供了額外的基本面支撐，還助推了積極的市場情緒。這是第二層原因。

第三層原因是企業改革的驅動，也就是韓國在2月份提出的“價值提升計劃”。這在極大程度上借鑒了日本去年的經驗，借助企業改革成功提振股市。韓國推出了相似的計劃，催生了上市企業治理相關的投資主題，縮小了韓國估值折扣與其他市場之間的長期差距。

將上述三層因素結合來看，韓國股市是一個很有吸引力的市場。如我前面所說，當前韓國股市是一個低估值的投資機會，而海外投資者的參與程度仍處于歷史低位水平。

澎湃新聞：對于不同地區的全球投資者來說，更看重影響中國資產的哪些因素？為什么？

慕天輝：首先毫無意外，在過去一兩年里，外國投資者對中國的總體看法要謹慎得多。這是因為中國股市已經調整3年多了，對于中國股市來說，這是一個漫長的下跌過程，從峰值到最近的低點，MSCI中國指數下跌了62%。當市場經歷一個長期的熊市時，人們的情緒會相對消極，而中國也面臨著許多結構性的經濟挑戰。

作為投資者，我們不僅需要考慮基本面，還需要考慮股價的折現程度，以便形成對未來股價表現的看法。

我們的觀點是，盡管中國面臨基本面挑戰，但許多不利消息已經在股價中得到了很好的反映。數據顯示，中國在2021年12個月的估值峰值為18.2倍，在1月份創下的最新低點是7.9。從18.2到7.9是一個非常顯著的下降。此外，就倉位數據而言，我們可以看到海外投資者處于過去10年的最低風險敞口水平——倉位輕、價格低、估值也低。

我們有兩個觀點，第一，中國市場會出現良好的交易性反彈機會。第二，相較于H股，我們更看好A股。

今年到目前為止，上述判斷已在中國市場表現中有所反映。從1月22日的低點，MSCI中國指數已經上漲了15%至近期高點。近期雖然略有調整，但凈值仍上漲了約13%，A股已跑贏H股約400至500個基點。

我認為這主要有兩個原因。首先，國家隊的入場凸顯了政策對經濟和股市的支持。其次，2023年第四季度的中國股市收益顯然比前幾個季度要好，盡管算不上表現極佳，但顯然我們看到了一些穩定的賺錢效應。

展望未來，我們的觀點是，如果中國在貨幣政策、財政政策、住房政策等各個方面，對市場乃至整個經濟都能給予持續的政策支持，同時中國企業能夠實現較好的盈利，那么，我們目前看到的反彈可能會有一定程度的持續。

至于看好中國股市的哪個板塊，我們最看好的主題是高盛一直強調的“中國再平衡”主題，這是一個總體理念，即中國將從房地產和債務驅動的基礎設施投資轉向生產率更高、更新的經濟領域，包括更高的技術、先進的制造業、綠色經濟、大眾消費等，提高國有企業的績效、鼓勵在中國非常有競爭力的公司走向全球，在全世界尋求更多的機會。

因此，“中國再平衡”主題是我們看好的核心主題，這也是政府政策真正關注中國轉向的地方。所以我們認為，如果投資者的投資與政府的政策方向保持一致，投資于有明確重點的、中國正在取得結構性和戰略性進展的領域，這將是最大的機會。

澎湃新聞：看好中國市場的哪些行業或主題？基于什么邏輯？接下來還有哪些市場風險需要特別關注？

慕天輝：我們看好的板塊很多都與技術有關，特別是硬科技、先進制造等等。我們認為這些行業目前看起來很好，一些平臺公司已經穩定下來，他們已經適應了監管環境的變化，同時估值相當低。此外，我們還看好一些低端消費領域，有很多不同的子主題，我們也一直在發布相關的研究。

綠色經濟是我們非常關注的領域，顯而易見，中國正試圖通過大量投資替代能源來提高能源自給率。中國在太陽能和風能等領域處于世界領先地位。因此，在這方面有許多強勁的投資機會。另外，高質量國企也是我們青睞的，政策正在鼓勵國企提高市值。

風險方面，我認為最主要的風險是房地產行業的持續調整，我們認為這還需要幾年的時間才能解決，這或將對經濟造成一定影響。還有其他一些領域的債務問題需要解決，尤其是地方政府的融資。因此，在努力發展新興經濟領域的同時，中國需要應對一些重大的基本宏觀經濟挑戰，如何在經濟轉型的過程中管理相關風險是一項要務。

市場情緒方面，我認為恢復活力的創業勢頭、私營企業信心、消費者信心將非常重要。

此外，還有許多地緣政治問題也需要加以解決，以及一些更具體的問題。例如，美國的生物安全法對中國的醫療健康行業產生的一些負面影響。因此，投資者需要注意的風險較多。

但也存在很多機會。我想建議的是，主動投資。

換句話說，不僅僅是被動地跟隨指數，而是主動地去進行分析，選擇市場中更好的部分，了解估值，了解競爭態勢。我們認為，所有的主動投資行為都將非常有助于在中國股市獲得一些積極的回報。