不是不明白，這世界變化太快。

《熱辣滾燙》票房仍在飛。截止2月22日突破31億元、繼續蟬聯春節檔冠軍。不僅帶火了一年減肥100斤的賈玲，也徹底帶火了健身業，自律塑身話題頻上熱搜。

能否接住這一波“潑天富貴”，對從業機構至關重要。2023年7月，宣稱“自律給我自由”的keep登陸資本市場，短短一月從發行價28.92港元漲到最高點42.4港元，彼時外界一度認為這是場“資本的勝利”。

遺憾的是，高光傳奇并沒延續下去，高點后開始震蕩下行，12月4日掀開大調整序幕，從29港元一度跌至2024年2月15日的3.45港元低點。之后雖有回暖，2月23日收于5.19港元，卻仍處破發狀態，較高點累跌超80%。

keep究竟怎么了？2024年能否乘著運動燃脂風口、泡沫擠盡？否極泰來呢？

01

股價巨震 解禁惹得禍？

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公開信息顯示，keep是一個不斷發展并以交付為導向的平臺，為用戶提供全面健身解決方案，以幫助用戶實現其健身目標。

最初以“免費”概念脫穎而出，2014年即將畢業的王寧難逃“畢業即失戀”魔咒，加之面臨找工作，逐決心減肥。經過不斷進行嘗試，最終不負有心人成功減肥50斤。

躋身健身達人，身邊朋友同學紛紛向其取經，由此萌發創業想法。2014年成立北京卡路里科技有限公司，次年推出keep線上健身平臺，憑借“免費”， App月活躍用戶很快達到一百萬人次，2016年突破1000萬。2018年又將業務拓展到健身設備和配套運動產品、推出會員訂閱制，次年訂閱會員達到一百萬人。

據招股書，2022年keep平均月活躍用戶3640萬，成為中國最大健身平臺。貴為健身圈獨角獸，自然少不了資本追捧。2014年9月至2021年12月間企業共獲9輪融資，累計融得6.5億美元資金，投資方陣中不乏時代資本、高瓴資本、騰訊投資等明星機構。

最終2023年7月如愿“運動科技第一股”，募資總額約3億港元。

那么，為何股價突然就不香了呢？

表面看，解禁是個考量。2023年12月4日，公司被上交所納入“港股通”候選股票，當日股價大跌27.56%至20.9港元。加上2024年1月1日首發股東中的26位股東迎來解禁，涉及42745.43萬股，占總股本81.32%。1月12日，再有兩位股東解禁，股數約8873.04萬股，占總股本16.88%，股價打開下墜模式。

據新浪財經，1月11日和15日，五源資本先后通過旗下四實體減持223.64萬股，持股比降至4.90%。依照收盤價粗算分別將423.44萬港元、823.78萬港元落袋為安。

直到2月14日，公司祭出回購“大法”才穩住股價：將回購本公司數目不得超全球發售完成后已發行股份總數的10%，預計投入1600萬港元。截止2月23日收盤價5.19港元，較14日的3.9港元漲超30%，但較2023年12月3日的28.8港元仍有八成跌幅。

都說解禁猛于虎，Keep的回撤是否也太猛烈了些呢？

值得注意的是，企業如愿“第一股”的過程并不算順遂。2022年，Keep向港交所遞交招股書，又在下半年更新招股書，但均未能在遞表六月內通過聆訊。且2023年7月上市當日，Keep股價高開4.77%，盤中卻一度破發。

彼時，香頌資本董事沈萌就曾指出，“投資者對港股的估值和前景存在明顯分化。”近年來，大眾對健身行為需求顯著提升，可從平臺看，變現方面的短板還沒得到明顯改善。

02

“耐克夢”VS“賣獎牌”

LAOCAI

的確，解禁是一顆試金石，基本面才是決定投資者去留的基石。

2018年，keep推出會員訂閱制，將業務拓展到瑜伽墊、手環、跑步機等健身設備和配套運動產品，進而構成會員訂閱及線上付費內容、自有品牌運動產品和廣告及其他三大收入板塊。

2019年至2023上半年末，企業營收為6.631億元、11.07億元、16.2億元、22.12億元以及9.847億元。其中，自有品牌運動產品收入3.96億元、6.37億元、8.72億元、11.37億元以及4.66億，占總營收比59.7%、57.5%、53.9%、51.4%以及47.32%，呈逐年下滑趨勢。廣告及其他收入比重也由2019年的17.5%降至2023上半年的7%。

同期，會員訂閱及線上付費內容收入及占比連增：分別為1.51億元、3.38億元、5.58億元、8.94億元、4.49億元，占比22.8%、30.5%、34.4%、40.4%及45.58%，大有取代自有品牌運動產品、成為第一大收入的趨勢。

招股書稱，keep是2022年中國最大的瑜伽墊品牌，市場份額18.3%；截至2022年12月31日，在中國已售智能單車的累計商品交易總量排名第一。

據新浪財經，王寧曾多次表示，Keep目標是全球體育用品巨頭耐克，公司想要成為未來數字化賽道的“耐克”。

但據choice，2019年-2023上半年，Keep自有品牌運動產品毛利率分別為35.27%、36.27%、27.89%、28.15%以及27.9%，短短四年半累跌7.37個百分點。在小米、華為等品牌沖擊下，其核心產品的手環、跑步機等下滑不小。

好在，會員訂閱及線上付費內容及時接棒，2017年keep推出體育虛擬賽事。2021、2022年不斷通過聯名擴大影響吸引用戶，如三麗鷗、hellokitty、小黃人、盜墓筆記、哆啦A夢等，掀起一陣曬獎牌風。2022年，參與活動的付費用戶就超150萬人，通過活動登記費產生的商品交易總量超9000萬。

2023上半年末，每名虛擬體育賽事付費用戶平均收入同比增長約30%，每名月活躍用戶的月平均收入從2022年同期的4.5元增至5.6元。2019年-2023上半年，會員訂閱及線上付費內容毛利率為63.6%、64.76%、58.19%、54.25%以及60.03%，雖有一定波動整體仍遠高于自有品牌運到產品，因此也被外界調侃為“靠賣獎牌發家致富”。

考量在于，是否有些背離王寧最初的“耐克”愿景？

03

持續虧損、月會員留存率下滑

商業模式走得通嗎？

LAOCAI

更深一度，個中紅利能吃多久、核心壁壘有多牢固，還要打個問號。

從核心內容看，Keep一直以科學分解健身房的各類課程并進行視頻教學為主。帕梅拉、周六野、歐陽春曉、小馬哥等頭部達人都是優質內容生產者，一度成為平臺吸引用戶的王牌。

行業分析師王婷妍表示，疫情疊加劉畊宏直播火出圈，越來越多的健身從業者、健身房、健身大咖進駐抖音、B站、快手、微博等平臺，上述帕梅拉、周六野、歐陽春曉均列其中。而keep平臺的相關視頻和課程大部需要花錢，短視頻平臺則是免費的，如何避免付費用戶流失、加強核心壁壘、商業模式能否持續，是企業需要思考的嚴肅考題。

不算多苛求。2019年-2022年，keep平均月活躍用戶為2180萬名、2970萬名、3440萬名、3640萬名，持增可喜可賀、然增速放緩也不可不察。而同期平均月會員留存率為70.8%、73.3%、71.7%、65.3%，已然出現不小下滑。

疫情防控放開后，2023上半年Keep平均月活躍用戶同比減少812.9萬名至2954.9萬名，較2022年末減少208.9萬名，用戶粘性下降。

另一廂，獲客成本從2020年的每人37.93元激增至2022年的318.33元，三年間增幅超730%。

據choice數據，2019年-2023上半年，企業銷售及營銷費為2.96億元、3.02億元、9.56億元、6.46億元以及2.57億元，四年半累投24.57億元。

同期，行政開支為1.22億元、6897.7萬元、2.18億元、2.46億元和1.12億元；研發開支為1.94億元、1.68億元、3.56億元、5.37億元、2.43億元，兩者共計累投22.65億元。

高企支出，首當其沖的便是盈利能力，2019年-2023上半年始終處于虧損狀態，經調整虧損凈額3.67億元、1.06億元、8.27億元、6.67億元、2.23億元，累虧21.9億元。

經營活動產生的現金流也持續高負：；分別為-2.77億元、-7082.2萬元、-8.69億元、-4.56億元、-1.76億元（choice數據）。

換言之，商業變現多年的keep把用戶“變少了”，且一直沒能實現自我造血。艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認為，Keep最大資產是目前擁有的用戶，活躍用戶下滑意味著用戶流失，這與它資產的流失與貶值幾乎可以畫等號。

商業模式有無漏洞、能否持續走通呢？

04

變與不變 十年之問

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不少業內人士把keep看作中國版peloton，后者為美股“智能健身第一股”，2012年成立，同樣融合了健身、科技以及社交媒體功能，以售賣硬件起家。盡管二者側重點不同，peloton的經歷仍值keep借鑒反思。

2020年，peloton成為疫情受益者，當年第四季營收同比增長172%至6.071億美元，并首次實現盈利。然管控放松后，高度依賴居家健身的peloton受到極大沖擊，不僅股價下跌、市值蒸發，2023年還經歷了重大改組、聯合創始人離任等陣痛。2024年1月5日，界面新聞稱peloton或將被蘋果收購。

風口來去皆快。后疫情時代，線上健身生意是否可持續，成為keep們不得不思考的問題。有用戶告訴銠財，“在keep花錢不如去線下健身房請教練”。也有曾經從事健身工作教練的用戶感嘆，這個軟件沒有剛開始時候純粹了。“當你練著練著它就會給你提示，你該進階版鍛煉了，想要就得多花錢買會員，然后沒過幾天就告訴你，你該‘注意飲食啦，有一份健康食譜待你查收’，然后點進去也得買，過幾天就給你推，雞胸肉牛肉片，燕麥片脫脂牛奶，維生素一系列產品”。

孰是孰非，不做評價。但能肯定的是，良藥總苦口，俯身多些一線傾聽、多些查漏補缺總沒有錯。

客觀而言，keep并沒坐以待斃、也在居安思危。

就在1月15日，keep與oppo宣布達成戰略合作，內容包括核心器件研發等硬件產品的深度合作，算法、AIGC和大模型等方面的應用探索，以及營銷和品牌方面的合作等。雙方表示將結合各自專業優勢，推動長期發展布局及戰略合作。

內容方面，keep持續迭代升級、力求挖掘滿足用戶更多衍生需求。如2023上半年，為付費會員提供更多錄播課程，包括但不限于有氧運動、跳繩、瑜伽、冥想、力量訓練、拉伸/塑形等。付費錄播課程總數由2022上半年的1391節大增至2023上半年末的2464節。還與健身達人Pamela Reif展開合作，推出三個優質的系列錄播課程。

受益于諸多努力，同期會員課程鍛煉次數同比增超200%、會員滲透率由2022上半年的9.7%增至2023上半年的10.2%。

不難發現，Keep仍在力求做深做透主業，高效極致、創新開放的企業文化、創業初心沒變。

營銷學家菲利普·科特勒曾言“在不斷變化的市場中保持穩定的戰略目標，這是企業成功關鍵。”

現代管理學之父德魯克認為，當今企業間的競爭，不是產品間的競爭，而是商業模式間的競爭。當年的蘋果、阿里等等，無一不是靠著獨有的商業模式殺出重圍。但如果你仔細觀察就會發現，這些企業的商業模式都像一棵“參天大樹”，他們是樹干，同時也有無數的合作伙伴、供應商、渠道商乃至忠實的用戶群體，讓它枝繁葉茂。

細觀Keep，又何嘗不如此。放眼健身業，你唱罷來我等臺，從不缺喧囂不缺新秀。而市場最終會獎勵那些躬身業務深耕、深度研究用戶、打磨專業性、保持戰略定力又善自我進化的從業者。

2024年，是王寧創業的第十年。都說十年磨一劍，Keep能由此股績雙崛起、找回“第一股”榮耀么？

10年太早，只爭朝夕！

本文為銠財原創