“今年二季度以來，中國經濟持續復蘇的動能有所減弱。主要原因是在外需持續快速下滑的背景下，國內需求未能及時‘補位’。進入三季度，隨著各項穩增長政策的陸續落地，中國的消費、投資和生產邊際回暖，支撐經濟逐步企穩；但需求不足仍是約束經濟增長的關鍵問題。”

10月16日，中國社會科學院金融研究所發布《中國宏觀金融分析2023年第三季度報告》（下稱“報告”），其中提到了上述觀點。

報告指出，當前存在約束需求的結構性問題，一是收入分配問題約束居民消費增長。可支配收入是影響居民消費的決定性因素。2023年以來，居民收入占比偏低的收入分配格局尚未出現改善：一方面，居民人均可支配收入累計同比增速與 GDP累計同比增速趨同；另一方面，居民可支配收入中位數累計名義同比增速低于GDP累計名義同比增速。

二是產能過剩問題約束投資增長。在近年全球工業品因疫情出現供需錯配的情形下，中國加大了包含低附加值工業品在內的出口貿易。但隨著全球供給的恢復和需求的回落，這些低附加值工業品的生產能力在近年出現過剩，工業產能利用率在2022年以來持續回落，截至2023年二季度跌至74.4%，這是疫情以來的次新低。為此，大規模刺激傳統產業相關投資，將導致更為嚴重的產能過剩，并可能引發相關領域的通縮壓力。

報告建議，穩定和提升國內需求是中國經濟可持續發展的關鍵。短期逆周期調控和中長期結構性改革需緊密協調配合：一是政府(包括央企)向居民部門讓渡更多收入，推動消費可持續增長；二是政府加大紓困力度，促進房地產市場企穩回升； 三是通過降低成本和擴大民營經濟發展空間，提高實體投資回報率；四是通過擴大中央財政赤字和改革基礎貨幣發行機制，暢通國內經濟金融大循環。 

經濟運行在三季度逐步企穩。報告分析稱，一是消費弱復蘇。社會消費品零售總額同比增速自7月以來觸底反彈。最新的國家統計局也顯示，9月份，社會消費品零售總額39826億元，同比增長5.5%。增速較8月加快0.9個百分點，創6月來新高。 

二是物價回升。居民消費者價格指數（CPI） 轉正，生產者價格指數（PPI） 降幅連續兩個月收窄。

三是制造業投資企穩。制造業投資增速經歷9 個月的持續下降之后，在 7月企穩(5.7%)，并在 8月實現弱反彈(5.9%)。制造業PMI在9月重新進入擴張區間，制造業新訂單自6月以來持續高于產成品庫存。

四是工業生產筑底回升。規上企業工業增加值同比增速自今年以來緩慢恢復， 8月同比和累計同比增速分別為4.5%和3.9%。

自2022年二季度以來，廣義貨幣供應量（M2）同比增速一直維持了兩位數增長，但同期經濟增速幅度不如前者。與此同時，價格數據持續走低，無論是CPI還是PPI都處于低位。因此，從二季度以來，市場上關于“錢去哪兒了”的討論不斷。

報告也提醒資金空轉現象值得關注。 

一是資金在金融體系內部空轉。M2增速與名義GDP增速出現明顯偏離。與之相對應的是金融部門杠桿率自2023年以來逐步抬升，這說明部分資金并未進入到實體經濟，而是在金融體系內部空轉。 

二是資金通過信貸空轉。部分資金用于借新還舊，并未轉化為實體部門投資。從企業部門看，工業企業中長期貸款增速自 2022 年下半年以來快速上行；但其負債增速卻呈現顯著下降趨勢。二者之間的背離說明工業企業“借新還舊”現象比較突出。居民部門也存在類似問題。住戶中長期貸款增速自 2022 年四季度以來基本企穩；但購房貸款增速卻持續下降，并于2023年二季度落入負增長區間， 反映了居民部門用中長期經營貸償還房貸的現象。

報告分析稱，資金空轉主要有兩方面原因。

其一，資本回報率下降。疫情以來，受CPI下行影響，真實利率不降反升。在融資成本維持高位、資本回報率持續下行的背景下，實體投資收益率不斷下降。 

其二，受人民幣發行機制的約束。人民銀行發行貨幣非常依賴除中央政府以外的全社會債務規模及舉債能力，如果居民、企業和地方政府的負債率見頂或資產負債表受損，向實體經濟投放貨幣的路徑就會受到阻滯。 

“而這正是中國當前的實際情況：一是房地產市場承壓，導致居民部門資產負債表受損；二是利潤空間恢復較慢，導致企業資產負債表擴張的意愿不足；三是地方政府收入下滑、城投償債壓力上升，導致地方政府謹慎加杠桿。此外，從資產端看，由于中國當前仍處于金融周期的下行階段，如果資產價格持續下降，也會打擊實體企業舉債的能力。”報告強調。

另外，報告提醒，今年8月底以來，“認房不認貸”、下調購房首付比例和存量首套房貸利率等房地產利好政策陸續出臺，房地產市場活躍度有所回升，對一二線城市帶動效果明顯。與此同時，在房地產銷售和融資環境未得到明顯改善的背景下，房企債務違約風險從大型民營房企向國央企背景房企持續蔓延。8月中旬，碧桂園公告面臨階段性流動性壓力， 引發市場對大型民營房企債務違約的擔憂。作為具有國資背景的房企，遠洋集團也于9月中旬發布公告，暫停支付所有境外債務并進行全面重組，發行的“15遠洋05”公司債自10月10日起停牌。 

報告認為，房企債務違約是當前中國經濟金融領域最主要的風險之一，不僅會造成恐慌情緒蔓延至資本市場和房地產上下游產業鏈，還會通過資產價值和抵押品渠道加大商業銀行不良貸款風險，進而引發其它金融風險。 

報告建議，當前房地產市場政策的邊際調整對提振市場預期和信心產生了正向作用， 未來應從供需兩端繼續調整優化。 

其一，供給端重在緩解民營房企債務困境和防止風險擴散蔓延。一是加強窗口指導和政策輔導，穩妥推進出險房企境內外債務重組。鼓勵民營房企通過產權交易、并購重組、不良資產收購處置等方式盤活自身資產，通過短期削債、中期債轉股、長期展期降息等組合措施進行債務重組，促進房地產市場恢復流動性。二是加大對未出險房企的金融支持力度，疏通民營房企合理融資堵點。包括適當延長前期利好政策的適用期限，提升優質民營房企貸款穩定性，采取更靈活的央地合作增信、擴大擔保主體等方式為民營房企發債提供增信支持。 

其二，需求端要落實好“認房不認貸”，進一步降低房貸利率和首付款比例，以創新舉措更好滿足剛性和改善性住房需求。 

最后，報告建議，解決需求不足，仍需從居民收入端入手。

具體而言，政府(包括央企) 向居民部門讓渡更多收入，推動消費可持續增長。

其一，持續提高居民部門的可支配收入水平。

一是增加居民的經常轉移收入， 提升居民收入在國民收入中的比重。二是通過結構性減稅(降低政府收入份額)， 降低低收入群體的稅收負擔。三是引導實際利率下行， 降低資本利得在國民收入中的份額。四是通過改善財產結構提升居民財產性收入。

其二， 通過“轉杠桿”， 緩解居民部門的債務負擔。中央政府可以通過增加收入和降低債務支出兩個方面幫助居民部門“轉杠桿”。

一是在居民收入端，中央政府可以增加居民的經常轉移收入，同時對低收入群體開展結構性減稅。二是在居民的負債端， 中央政府應加快推動完善地方住房保障體系建設，減少居民住房支出。

其三，加快提升中高端服務業的有效供給。一是加大對科教文衛和其他高端服務消費領域的投資。二是持續推進以科教文衛為代表的服務業的市場化改革，切實提升相關行業經營效率。與此同時，統籌發展和安全，在涉及國家安全和國計民生的關鍵領域，嘗試推行國家特殊管理股權制度，確保國有資本在關鍵領域的話語權。