隨著二季度以來出臺的一系列宏觀政策陸續(xù)落地顯效，中國經(jīng)濟景氣繼續(xù)擴張，但速度放緩，政策的邊際效果正在發(fā)生減弱。政策減弱背后涉及兩個問題，一是現(xiàn)在經(jīng)濟增長過程中，總需求背后出現(xiàn)的資產(chǎn)負債表受到?jīng)_擊，它的修復(fù)還需要時間；二是當前的中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，政策傳導(dǎo)機制出現(xiàn)調(diào)整，結(jié)構(gòu)變化中尤其要統(tǒng)籌考慮的就是增量和存量市場。 

10月14日，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院于澤教授，在中國人民大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）上，發(fā)布宏觀經(jīng)濟熱點問題 “加強宏觀政策協(xié)調(diào)，提升政策效果”的分析報告（下稱“報告”），作出上述表示。 

報告指出，7月24日政治局會議后，明確判斷當前中國經(jīng)濟還是處在一個持續(xù)回升的過程中，總體上中國經(jīng)濟是回升向好的。初步顯現(xiàn)，包括在總量維度上，也包括在結(jié)構(gòu)上，尤其是高質(zhì)量發(fā)展開始日漸凸顯。比如，在總量層面上，9月份制造業(yè)經(jīng)理人采購指數(shù)無論是生產(chǎn)端還是新訂單需求端，都回到了擴張區(qū)間。非制造業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)，尤其是建筑業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)比8月份上升2.4個百分點。

在需求端，1-8月份投資保持穩(wěn)定增長，同時，尤其可以看到高科技產(chǎn)業(yè)的投資增速達到11.3%，一方面穩(wěn)住投資，另一方面進一步凸顯了未來高質(zhì)量發(fā)展的新動能。另外，需求端商品消費得到了一定回升，8月份商品零售增長3.7%，比7月份加快2.7個百分點。在這個加速過程中，化妝品、通信器材、金銀珠寶、家具類商品增速都得到了較大提升幅度，因此，可以說，在需求端目前投資和消費都呈現(xiàn)了一個逐漸向上的苗頭或者向上的新信號。

但報告提醒，“當前國內(nèi)經(jīng)濟還是面臨著一系列新困難和挑戰(zhàn)，可以包括在三大維度。一是國內(nèi)需求還存在著較大缺口；二是一些企業(yè)的經(jīng)營存在著困難；三是風險，既包括國內(nèi)的重點領(lǐng)域，也包括外部環(huán)境變得更加復(fù)雜嚴峻。”

具體而言，從金融數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟在循環(huán)過程中，存在著非常明顯的信心有待提升，整個循環(huán)資金效率不高的問題。比如，M2增速今年以來一直維持在10%以上，且從2022年一季度之后，M2增速持續(xù)高于社融增速。9月份最新的數(shù)據(jù)是社融增速9%，M2增速10.3%。因為社融更多度量的是新增融資，而M2實際上是最后產(chǎn)生的一種貨幣的沉淀，這兩個增速的差表明，目前在新增融資進入實體經(jīng)濟后，居民和企業(yè)的支出意愿和支出能力并不是很強，支出效率目前并不高。 

鑒于房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟中的體量和重要性，近期，決策層加大了對房地產(chǎn)的調(diào)整力度。報告指出，房地產(chǎn)政策8月份出臺后，9月第一周房地產(chǎn)政策非常明顯的是二手房掛牌量出現(xiàn)較大幅度上升，9月份第一周二手房掛牌量上升17.58%，其中一線城市上升了58.76%。因此，可以注意到，當前的宏觀政策確實有效果，但這個效果目前相對于以往經(jīng)濟“一放就熱”的狀態(tài)已經(jīng)發(fā)生了改變，可以說原來中國經(jīng)濟更多的狀態(tài)是“易熱難冷”，而這幾年保持更多的狀態(tài)是“易冷難熱”，在政策推動下經(jīng)濟變化的過程相對要更加緩慢。

報告指出，產(chǎn)生“易冷難熱”現(xiàn)象有兩個比較重要的原因。

一是，今年整體經(jīng)濟的總需求狀況確實不佳，而總需求狀況不佳背后有兩個目前比較明顯的問題。一是資產(chǎn)負債表受到?jīng)_擊，二是中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)在出現(xiàn)轉(zhuǎn)型，目前經(jīng)濟整體動能和發(fā)展模式與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型間還不完全匹配，這就產(chǎn)生了我們總需求背后既有周期性問題又有結(jié)構(gòu)性問題疊加，在這兩個問題中，目前結(jié)構(gòu)性問題日益凸顯，所以，這就導(dǎo)致整個宏觀政策的傳導(dǎo)機制發(fā)生了一系列變化。

二是，政策傳導(dǎo)機制的變化。其中尤為重要的就是中國經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)性因素中，傳統(tǒng)增量作為主導(dǎo)，現(xiàn)在作為世界第二大經(jīng)濟體，每年120萬億的盤子下，無論是存量財富還是存量各類產(chǎn)業(yè)，在增長優(yōu)化中產(chǎn)生了更大作用。這意味著，政策不僅僅要關(guān)注增量部分，更多要考慮到政策可能對存量產(chǎn)生的影響。

報告認為，從優(yōu)化政策角度，如果要提升政策傳導(dǎo)效率，就需要激發(fā)市場主體活力。這個過程中，非常重要的一點是需要修復(fù)資產(chǎn)負債表。

報告指出，中國沒有進入資產(chǎn)負債表衰退。與日本進行簡單對比，中國是資產(chǎn)負債表沖擊而不是資產(chǎn)負債表衰退。日本在1989年后股票市場表現(xiàn)的指標和土地價格，均出現(xiàn)大幅度下跌，而中國的資產(chǎn)價格總體上還是相對平穩(wěn)的。日本在整個資產(chǎn)負債表衰退過程中重要的放大因素是企業(yè)部門持有大量房地產(chǎn)，而中國企業(yè)部門房地產(chǎn)持有量相對較少，同時，中國特殊的土地制度使得工業(yè)本身用地價格是極為廉價的，這就對沖了一定的房地產(chǎn)下行影響。

從這個維度上講，目前短期一定要抓住激發(fā)市場主體活力，短期要著力修復(fù)資產(chǎn)負債表，中長期需要進一步提升政策傳導(dǎo)效率，辦法就是進一步深化市場化改革。

鑒于此，報告提出如下建議：

在貨幣政策上，更加著力于以貨幣政策在總量上修復(fù)資產(chǎn)負債表，同時在結(jié)構(gòu)上貨幣政策可以更加強化的是房地產(chǎn)政策。

報告指出，目前貨幣政策以再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款等形式為主，這對于調(diào)結(jié)構(gòu)確實發(fā)揮了積極作用。但是，要注意到，中國的貨幣政策中的結(jié)構(gòu)性政策與歐美結(jié)構(gòu)性政策不太一樣，歐美有大量的再貼現(xiàn)、再貸款等相關(guān)政策，但歐美的再融資政策主要是用于修復(fù)特定的融資渠道，比如通過央行對于商業(yè)銀行貸款的支持去修復(fù)商業(yè)銀行貸款，而不是簡單地面對某一個行業(yè)，而我們更多的是面對特定行業(yè)和特定主體。在這個過程中，因為有大量的結(jié)構(gòu)性問題，使得結(jié)構(gòu)性貨幣政策有時候容易與結(jié)構(gòu)性問題疊加，對于經(jīng)濟修復(fù)本身是一把雙刃劍。從這個維度上講，要更加強化的是貨幣政策的總量效果。 

報告認為，如果要發(fā)揮好貨幣政策的總量效果：一是進一步考慮降低準備金，降低整個金融機構(gòu)的資金成本，修復(fù)金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。二是進一步疏通貨幣供給機制，產(chǎn)生一種“貨幣供給錨”。原來貨幣供給更多以土地、出口作為貨幣錨，未來更多要轉(zhuǎn)向產(chǎn)生于知識產(chǎn)權(quán)、專利等無形資產(chǎn)之上的貨幣錨。

在財政政策上，報告建議：一是適度提高中央政府杠桿率。總的政府債務(wù)余額2022年底大約是60.94萬億，即使按照最寬的IMF（國際貨幣基金組織）口徑，中國政府債務(wù)在國際上并不是非常高，更大的問題是債務(wù)結(jié)構(gòu)問題。

政府債務(wù)更多偏向于地方政府債務(wù)，比如2022年，地方政府債務(wù)增速超過15%，最近三年，中央政府債務(wù)率上升了5個百分點，地方的顯性債務(wù)上升7個百分點，城投上升7個百分點，其他上升4個百分點，如果把這些加起來，目前的杠桿率主要集中在地方政府債務(wù)。所以，進一步需要調(diào)整杠桿率的分布，進一步提升中央政府層面的杠桿率。提升杠桿率之后，這些融資可以進一步加大對于新市民的社會保障與人力資本支出，進一步落實好新型城鎮(zhèn)化。 

二是進一步解決好地方政府的化債問題。地方政府目前的債務(wù)很大程度上來自它的債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化率不高，結(jié)構(gòu)錯配很嚴重。目前，地方政府增速與財力增速走勢分化，目前地方政府付息成本成為很多省市的硬約束，2022年有11個省份10%的收入用于地方債務(wù)付息，目前的地方債與地方經(jīng)濟發(fā)展，地方債成本與收益匹配的期限結(jié)構(gòu)都有較大錯配，從這些維度來講，下半年，要著重抓好地方政府的債務(wù)化解，釋放地方政府的行動空間。在這個過程中，涉及到進一步推動土地財政改革，推動財稅體制優(yōu)化。 

在資本市場上，報告建議要著力凸顯資本市場財富管理功能，這不是簡單地去關(guān)注新增IPO[指首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）]，而是保證新增的質(zhì)量，同時更多關(guān)注資本市場的存量違規(guī)行為，進一步提高違法成本，通過對違規(guī)行為的遏制，真正實現(xiàn)資本市場存量和增量生態(tài)的優(yōu)化。