原載：

《上海證券報》2023年1月17日上證觀察家專欄

作者：

上海市人民政府參事、上海銀保監局原一級巡視員 張光平

上海聯合產權交易所有限公司黨委書記、董事長 周小全

只有對各類專利技術進行精準度量，才能準確把握科技對經貿、金融、社會等方面的影響；只有及時將傳統的金融分析方法升級到科技對經濟金融更為精準的引領力，才能有效把握“雙碳”目標下的全球發展趨勢。

如何充分利用好國際和國內知識產權資源，切實提高我國科技自主能力是擺在面前的一大挑戰；同時，利用好市場力量推動科技進步也十分重要。產業鏈的核心是相應的技術鏈，設立并利用好各種技術指標是完善科技度量的重要組成部分。

科技創新是企業成長和價值提升的原動力，也是貨幣定價和貨幣國際化的重要推動力，對生產和生活的影響越來越大。但是，至今鮮有關于科技進步或創新發展的科學精細的度量標準，對經貿、產業、貨幣和股市影響的具體實證結果就更少了。

我們近年來對主要貨幣發行體科技自主度、科技國際化和科技充足度的定義和度量進行了系列研究。在此基礎上，利用世界知識產權組織公布的全球國際專利數據和各貨幣發行體知識產權進出口使用費數據，提出了綠色技術、數字技術、人工智能技術、生物技術等關鍵技術的度量方法和相應的指標體系。同時，對國際專利進行了量化評級，最后得出高科技、中科技和傳統科技三類科技對主要經濟體股市市值影響的實證結果。

這些結果不僅可以在宏觀上評估一個經濟體的科技動力，而且可為單個企業的科技動力和先進程度評估提供必要的宏觀環境和參數，還可以應用到相關未上市公司和上市公司的科技價值評估，為金融支持科技創新提供定量的價值指引。同時，這些宏觀參數也為分析產業鏈對應的技術鏈的自主度和國際化程度打下必要基礎。

一、科技股成為美國股市市值增長的重要動力

股市是金融財富的重要形式，是企業資本的重要來源，也是消費資金的重要來源。數據顯示，2000年至2020年，全球股市市值年均復合增長率雖降至6.24%，卻比同期全球產值年均復合增長率4.70%高出1.54個百分點，同期全球證券化水平提高至125.19%。2021年全球股市市值較2020年增長了16.68%，證券化水平進一步提高至129.31%。值得注意的是，2008年至2020年，美國納斯達克股市市值增長了7.48倍，年均復合增長率高達19.49%，分別比同期全球股市市值和美國紐約股票交易所（下稱“紐交所”）市值年均復合增長率高出近10個百分點，比同期全球名義國內生產總值增長最高的經濟體年均復合增長率也高出近1倍；同期納斯達克股市市值與紐交所市值比例從24.42%提高到了84.68%，2021年進一步提高到了88.70%。

10多年來美國科技股市值高速發展，為美國投資者帶來了巨大的金融財富，不僅對美國消費和經濟增長作出了重要貢獻、為眾多科技類企業提供了融資渠道，也為各類科技投資基金提供了必要的退出渠道，這是美國科技企業快速發展的重要動力。

二、科技引領力的度量

（一）傳統企業開展科技引領力評估的必要性

盡管10多年來全球科技創新顯著加速，但投資銀行、基金公司、信用評級公司等金融服務機構仍延續了傳統估值方法，未將科技創新因素正式納入，對科技股票“超額回報”的動力，或“科技”這個核心問題，沒有系統的理論及相關實證度量方法，對各國、各地、各企業科技發展的進程也沒有行之有效的評估結果。只有深入研究企業的科技引擎，并進行明確的界定、度量和分析，才能更好地把握企業內在發展動力，并進行精確的定價和估值。

（二）度量面臨各國技術載體專利不可比性的難題

由于全球專利類型五花八門，專利功能又各具特色，因此作為技術載體的專利難以直接比較，在度量上更是困難。不同國家或地區對于專利審批的法律法規差異較大，專利質量參差不齊。世界知識產權組織公布的全球專利數據顯示，2020年我國授權的專利總數44.07萬件，全球占比達47.63%。從數量角度看，多年來我國科技創新進展喜人。

然而，專利價值的重點在于其實際應用效果而非數量多寡，特別是一國（地區）專利到境外授權并創造知識產權出口使用費，是觀察和度量該國（地區）專利質量的一個合適視角。數據顯示，2020年境外授權的我國專利總件數為4.33萬件，不到同年我國授權的總專利數的一成；境外授權專利全球占比為6.47%；境外授權專利帶來的知識產權出口使用費為85.8億美元，全球占比為2.4%，與發達國家差距較大。授權的專利總數量和各國知識產權的進出口使用費之間的內在沖突，充分說明各國科技專利的不可比性，用于各國科技國際化或科技自主度的度量更是有難度。

（三）如何解決科技專利不可比的難題

為解決各國國際專利難以直接進行比較的難題，張光平和譚梓揚利用《世界五大知識產權局統計報告》中同族專利數據和世界銀行/世貿組織公布的各地知識產權進出口使用費數據，定義和度量了各主要貨幣發行體科技自主度（年度知識產權出口金額與知識產權進出口使用費比例）和全球前八大貨幣發行體科技國際化程度（各主要貨幣發行體同族專利基于科技自主度的加權值占同期全球同族專利總加權值比重），進而得到了科技國際化與貨幣國際化相互影響的實證結果。張光平又提出了經濟體知識產權充足度（各經濟體年度知識產權進出口使用費與國內產值的比例）的概念，并對主要經濟體科技充足度進行了度量，同時也利用科技自主度和科技國際化度量結果得出了科技對主要經濟體全要素生產率影響的實證結果。這些探索性研究為科技國際化精準度量打下了必要的基礎。

但這個探索性的研究有明顯的局限性：一是同族專利對國際專利的代表程度不足；二是同族專利數據相比其他各類專利授權數據有5年左右的滯后期，導致相應的科技國際化結果需要進行年度數據預測，影響與其他各類專利的可比性；三是基于知識產權使用費度量的各貨幣發行體同族專利“權重”的計算方法相對簡單。

（四）構建國際專利的可比性指標體系

世界知識產權組織公布的2000年至2020年100多個經濟體授權和被授權的專利數據，涵蓋了幾乎所有國際專利，不僅克服了同族專利對國際專利代表性不足的局限性，而且與世界銀行和世貿組織公布的各貨幣發行體年度知識產權進出口使用費數據相對同步。更為重要的是，借助世界知識產權組織公布的知識產權進出口使用費數據，可以利用相關的數學方法計算各主要貨幣發行體國際專利平均“權重”或“平均每個國際專利產生的知識產權出口金額”，從而獲得相關國際專利“市場價格”的相對可比結果。

有了這些國際專利“市場價格”的相對可比結果，我們就可以將各經濟體的國際專利進行加權，通過計算各經濟體國際專利加權占全球總加權比重，即可得出其相應的科技國際化結果，以及各貨幣發行體相對其他發行體的科技自主度。與此同時，利用這些權重結果和世界知識產權組織公布的100多個經濟體相互授權的36類國際專利數據，我們可以進行統計分析，以獲得全球36類技術的發展指標和國際化指標等，并通過有機組合形成全球綠色技術、數字技術、人工智能技術、生物科技技術、新能源和新材料等國際化/自主度等指標，這是我們判斷各經濟體主要技術領域的進展及相對落差的重要實證依據。

三、專利之間引領力的度量

任何一個經濟體知識產權進口使用費每增長一個貨幣單位，對其他知識產權出口使用費會產生怎樣的帶動作用？2022年，張光平利用奇異期權的定價公式，發現了任何兩種相關資產價格（或兩個相關金融變量）中一個資產價格變化對另一個資產價格變化的價格敏感性（一個變量對另一個變量的價格偏導數）偏微分計算公式，以及一個資產不定性（均方差代表的資產不定性）對另外一個資產不定性的偏微分計算公式。利用該理論模型，一年來張光平獲得了主要經濟體知識產權使用費、國內產值、貿易、外匯交易、外匯儲備、股票指數、股市市值等相互影響和風險傳導的實證結果。

該方法可用于任何兩類專利相互影響和不定性的分析，自然可用于全球36類專利的加權數據。以半導體專利為例，將各國半導體專利的加權總值作為一種資產，以其他35類專利進行加權作為第二種資產，我們可以獲得2010年至2020年全球半導體專利對其他35類專利年度敏感性結果（見表1）。

表1顯示，2010年至2020年，全球半導體專利對化學工程專利的年均敏感性或影響力（92.35%）最高，其次為包括工業機器人在內的裝卸專利（年均90.70%）和機械工具專利（年均90.58%）；對高分子化學、制藥、計算機、基礎材料化學和生物科技等專利的年均影響力皆高達87%左右，顯示出半導體專利對這些技術的帶動作用。

值得關注的是，半導體專利對數字通信這一數字技術核心專利的影響力從2010年的66.94%持續提高至2017年93.94%的峰值后，持續下降到2020年的5.31%，對醫療技術、基于計算機的商業方法、測量、控制和其他特殊機器等5個重要專利領域在2018年至2020年也有下降。半導體專利近年來對前述專利影響出現明顯下降應該是2018年所致，同期主要貨幣發行體知識產權進口使用費對出口使用費的帶動作用的實證結果很好地驗證了此判斷。

利用表1同樣的模型得出的實證結果顯示，中國知識產權進口使用費每增長1美元對出口的帶動作用，從2017年的峰值0.561持續下降到了2021年的0.395，同期八大貨幣發行體外的國家和地區從0.844持續下降到0.477的同時，澳大利亞和加拿大也出現了類似的下降；雖然其他主要貨幣發行體進口對出口的帶動作用沒有發生顯著變化，但同期主要貨幣發行體知識產權進口使用費對出口使用費不定性帶動作用或風險傳導作用卻發生了顯著變化：2010年至2017年中國知識產權進口使用費不定性每變化1個百分點，對出口使用費不定性年均帶動作用從1.727（2012年至2016年皆為負值，表明當時中國知識產權進口風險對出口風險有緩釋作用，2017年的0.774也顯示進口風險對出口風險的緩釋作用）增長了2倍多到5.637，對日本、英國、澳大利亞、加拿大和八大貨幣發行體外的國家和地區皆增長了1倍多，美國同期的年均不定性從-2.204增至3.680。這些實證結果表明，2018年以來全球知識產權市場或全球科技競爭格局已經發生顯著變化。我們須對相關問題進行細致深入的研判，以更好地應對國際科技競爭格局的變化。

四、專利對全球股市的影響

利用相同的方法，我們可以獲得半導體外其他35類專利之間的敏感性結果。專利年均影響力的平均值反映出各類專利對全球專利或知識產權總體影響力，平均值越高表明影響力越大，因此相應專利代表的技術程度就越高。根據年均影響力平均值進行排序，將最高的前12類專利定義為高科技專利，中間的12類專利為中科技專利，最低的12類專利為傳統科技專利，這樣就獲得了全球36類專利的科技分類評級結果。

利用這些分類評估結果，可以計算出高科技專利、中科技專利和傳統科技專利在八大貨幣發行體的分布。參照表2，傳統科技專利2008年占比達到了15.89%的峰值后出現持續下降，2016年到了13.71%的低位，而中高科技專利持續穩步提高；2016年至2020年中高科技專利占比基本保持在86%之上，其間略有下降，說明近5年以來全球原創科技未有重大突破。

以高科技專利、中科技專利和傳統科技專利的分類評級結果為自變量，以全球股市市值、各主要股市市值為因變量，可以計算出三類專利對全球股市市值的影響結果。2010年至2020年，中高科技專利對全球股市總市值的帶動作用皆為負，傳統科技專利對全球股市總市值的帶動作用為正；但同期高科技專利和傳統科技專利對美國股市市值的影響為正。

2010年至2020年，美國高科技專利和傳統科技專利對全球股市總市值有明顯的帶動作用，美國高科技專利對美國納斯達克股市市值有顯著的帶動作用，美國中科技專利對紐交所市值有顯著的帶動作用；但傳統科技專利對美國股市影響力為負。美國高科技專利和傳統科技專利對美國以外的全球股市市值有明顯的影響力。美國以外的全球中科技專利和傳統科技專利對美國以外的全球股市市值有正向帶動作用，但美國以外的全球高科技專利對美國以外的全球股市市值影響為負。

值得注意的是，全球中高科技專利（歐元區、美國和日本的中高科技專利）對中國股市有正向影響力。盡管中國高科技專利對上交所和深交所市值回歸系數分別為3.697和3.747，大體相近，但前者的標準誤差值2.139卻比后者標準誤差值0.971高出1倍多，前者回歸有效性81.54%比后者回歸有效性93.55%低12.01%，顯示中國高科技對深交所市值的影響力明顯高于上交所；并且中國中科技專利對深交所市值影響為正，但對上交所的影響卻為負。

此外，雖然美國高科技專利對中國股市市值回歸系數為3.447，約為中國高科技專利對中國股市市值回歸系數7.444的一半，且前者回歸有效性87.39%也略低于后者回歸有效性88.66%，但前者回歸系數的標準誤差0.998卻僅相當于后者回歸標準誤差2.927的三分之一，顯示出美國高科技專利對中國股市有著一定影響力。

五、專利評級方法在企業科技評級和估值中的拓展

全球和主要貨幣發行體的高科技專利、中科技專利和傳統科技專利，對相應股市市值影響的實證結果，反映出科技是全球股市市值的動力源，同時也為評估科技專利對企業股票價格或市值的影響提供了基本的方法。一家企業只會根據其發展戰略定位使用相應的技術，其自主專利及使用他人專利的組合，均可根據全球36類專利類型的評級權重進行加權，從而估算出企業科技對股票價格或未上市科技企業的價值。

與全球36類專利之間引領力的年均平均值所對應的，是36類專利之間不定性影響的年均平均值，這是我們判斷企業“科技引擎”的另外一個重要依據。因此，企業自主和使用他人專利的總加權專利引領力參數和相應的不定性，這兩組參數指標是我們度量企業“科技引擎”的重要依據。通過對企業“科技引擎”的度量結果和上市公司股票價格的分析，我們還可獲得企業層面科技與股價的更深層次關系，從而為投資者的科技投資提供有效的定價指引，這有待于進行更深入細致的研究和開發。

六、相關啟示和總結

前文計算結果表明，美國的高科技專利不僅是美國股市的動力和價值源泉，也是美國之外全球股市的動力和價值源泉。2017年美國納斯達克股市總市值對紐交所總市值影響力首次超過后者對前者的影響力，說明全球正式進入了科技引領的時代。只有對各類專利技術進行精準度量，才能準確把握科技對經貿、金融、社會等方面的影響，把握科技時代的脈搏；同樣，只有及時將傳統的金融分析方法升級到科技對經濟金融更為精準的引領力，才能有效把握“雙碳”目標下的全球發展趨勢。

我國持續推進創新型國家建設，如何充分利用好國際和國內知識產權資源，切實提高我國科技自主能力是擺在面前的一大挑戰；同時，利用好市場力量推動科技進步也十分重要。產業鏈的核心是相應的技術鏈，設立并利用好各種技術指標是完善科技度量的重要組成部分。本文中宏觀的科技度量方法，可以直接延伸至產業鏈和地區發展等中觀層面，也可以進一步延伸至單個企業的微觀層面。相關擴展還有待于企業、金融機構和研究機構進一步參與和優化完善。