作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的芋圓

不知道從什么時候開始，零添加成為了人們追求健康的一種新方式。

在這種理念下，以健康為賣點的千禾味業（603027），逐漸崛起。前不久，醬油茅海天味業（603288）深陷雙標風波之時，千禾味業還迎來了一波追捧。

與之相對的，酵母這種產品，則一直徘徊在好處與危害之間。度娘檢索酵母，第三條便是查詢其是否有危害。千禾醬油，甚至會特意注明不添加酵母提取物。

在這種觀念差異下，千禾味業理所當然的成為了更受歡迎的那個。資本市場上，即便是酵母茅安琪酵母（600298），市盈率也不過30+，而千禾味業，市盈率已達80倍。

誠然，如今健康理念深入人心，消費升級大勢所趨。只是，有好故事，并不代表能寫出好成績。

一、千禾味業，競爭加劇

千禾味業是一家調味品公司，主營兩大單品：醬油、食醋。

千禾一向走高端路線，其釀造的醬油，都選用非轉基因黃豆、有機黃豆等，且主打零添加系列，不添加著色劑、增鮮劑、防腐劑，號稱原汁原味，不過就我個人而言，實在不喜歡這個味道。

不管怎么說，從數據來看，千禾的營銷策略還是比較成功的。

在醬油這么一個成熟穩定的賽道內，千禾這個后起之秀，已經占據了一席之地。而且，從歷年銷量來看，一直保持著不錯的增速。

來源：同花順iFinD數據

然而結合收入數據來看，千禾的營收增長，卻遠遠落后于銷量。

以最近一年度數據為例。2021年，千和醬油、食醋銷量分別同比增長30%、14%，而千禾醬油、食醋營收，卻僅同比增長了12%、10%。

來源：同花順iFinD數據

這說明什么？說明千禾的兩大單品，都在降價。

歸根結底，是因為調味品本就是一個飽和的成熟市場。千禾味業另辟蹊徑，主打高端產品，與龍頭錯位競爭。但是，零添加并非千禾專利，未來也不會是千禾獨有。

某東上，搜索零添加醬油，千禾排第二，第一個跳出來的是海天。

價格上，雖然千禾標價更高，但到手價卻趨同。同類產品，價格才是第一競爭力。

來源：京東APP

千禾日益降低的售價，也體現了競爭的激烈。與之俱來的，就是利潤率的下滑。

過去三年及前三季度，千禾毛利率分別為46.21%、43.85%、40.38%、34.74%，逐年下降。

來源：同花順-千禾味業

千禾的優勢，正在被淹沒。

誠然，后疫情時代，餐飲復蘇，會刺激對調味品的需求。但這種利好，卻不太適用于千禾。

因為，醬油食醋，本就是生活必需品，受外部環境影響較小。而且，千禾定價偏高，以C端客戶為主。唯一受疫情影響較大的餐飲渠道，千禾占比又不高。

疫情三年來，千禾銷量不降反增，就是最好的證明。那么反過來，后疫情時代，在消費強復蘇的預期之下，千禾恐怕也不會再有超常發揮。

二、安琪酵母，周期谷底

比起千禾的競爭下求生存，反而是安琪酵母，銷售端未見疲軟。

安琪酵母主營酵母、酵母衍生物及相關生物制品的開發、生產和經營。其產品廣泛應用于烘焙與發酵面食、食品調味、微生物發酵等領域。

安琪酵母是全球最大的YE（酵母提取物）供應商和第二大干酵母供應商。根據半年報數據，酵母及其深加工產品，約占安琪酵母營收90%。

如果說，千禾味業是醬油界新秀，那么安琪酵母，已相當于是醬油界的海天。

在這種規模之下，安琪酵母的市場拓展速度，自然不及千禾。但每年也能維持10%左右的銷量增長。

來源：同花順iFinD數據

另外，不同于千禾味業的降價競爭，安琪酵母的收入增速，比之銷量，有過之而無不及。說明其產品售價，不降反增。

但即便如此，近兩年，安琪酵母的毛利率，仍然在直線下降。

來源：同花順-安琪酵母

這是因為，安琪酵母的挑戰，不在于銷售端，而在于成本。

酵母生產的主要原料，是糖蜜，約占酵母成本的45%。而糖蜜價格存在明顯的周期性波動。

2021年，糖蜜價格正處于波峰，疊加俄烏沖突、大宗農產品漲價影響，糖蜜價格創歷史新高。從而導致安琪酵母毛利率也創下歷史新低。

不過，正因如此，隨著糖蜜價格的回落，安琪酵母反而有業績反彈的空間。

只是當前糖蜜價格漲幅過大，回落到歷史低點，需要時間。

三、產業發展，兩個階段

總體來說，千禾味業和安琪酵母，正處于產業發展的兩個階段。

千禾味業尚在成長期，銷量年增速約30%。基數小潛力大，這種企業固然備受期待，但如今行業競爭逐漸加劇，利潤空間注定萎縮。

安琪酵母則已進入成熟期。對于這類企業，或許已不能再苛求增速。但安琪酵母仍保持了每年10%的穩增長。其中，貢獻三成收入的國際市場（2022年半年報數據），或許還能講出新故事。

只是，上游原料端的周期波動，必然會傳導至安琪酵母，進而影響其盈利能力。

近兩年，安琪酵母營收漲幅遠超銷量，恐怕也是想借助漲價，為了對沖成本的上漲。只是毛利率仍然一降再降。短期內，再難恢復從前。

成長期和成熟期的另一個明顯差異在于——銷售費用。

千禾味業銷量漲幅雖高于安琪酵母，但代價同樣不小。2021年，其銷售費用率高達20%（因為要進入C端市場必然會有較高的銷售費用），而安琪酵母，銷售費用率只有6%左右。

來源：同花順iFinD數據

這就導致，雖然2021年，千禾味業毛利率高達40%，遠高于安琪酵母的27%。但凈利率卻只有11.5%，還不如安琪酵母的12.38%。

今年以來，千禾味業明顯已開始縮減銷售費用，費用率降至14.22%，逐漸向安琪酵母靠攏。

只不過，長遠來看，安琪酵母的穩增長，千禾味業卻未必能實現。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。