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三次金融危機背后的導火索及成因

2022年諾貝爾經濟學獎頒發給三位美國經濟學家——本·伯南克、道格拉斯·戴蒙德、菲利普·迪布維格，以表彰他們對銀行和金融危機的研究。

本屆諾貝爾經濟學獎的頒獎詞指出，“他們的發現改善了社會應對金融危機的方式”。

然而，在百年變局之下，新冠疫情、地緣沖突、能源短缺、通脹高企、貨幣緊縮、消費萎縮等多重因素相互疊加，全球經濟前景愈發黯淡，金融危機魅影似乎再現，伯南克等三人獲獎與其說是經濟學理論的創新突破，不如說是“一種巧合與警示”。

早在20世紀70年代，美國經濟史學家查爾斯·P·金德爾伯格就在《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》一書中指出，長達幾百年的歷史已經證明，大約每十年就會發生一次金融危機。

事實上，在過去的35年間，1987年“黑色星期一”引爆全球化浪潮下的第一次金融危機，引發全球金融恐慌以及1980年代末經濟衰退；

1997年東南亞金融風暴引爆亞洲金融危機，把笙歌一片的東南亞帶向一個萬戶蕭疏的年代；

2007年美國次貸危機演變成2008年全球金融危機，并由金融領域擴散到實體經濟，由美國擴散到世界其他經濟體。

細察之，以上三次金融危機的導火索和原因各不相同。

從導火索來看，1987年10月19日道瓊斯指數跌幅高達22.6%，創下自1941年以來單日跌幅最高紀錄，此次“股災”在全球股市產生連鎖反應，世界主要股市合計損失達17920億美元，相當于“一戰”直接和間接損失的5.3倍。

1997年金融巨鱷索羅斯狙擊泰銖，泰國政府被迫實行浮動匯率制度，泰銖暴跌導致泰國外匯、金融市場秩序陷入混亂。

2007年美國爆發次貸危機，新世紀金融公司申請破產保護，推倒金融機構破產的多米諾骨牌，引發全球金融風暴。

就原因而言，1987年金融危機的成因一方面是虛假繁榮的泡沫經濟。

彼時美國放松金融管制，鼓勵民眾借貸消費，放任企業發債并購，金融投機狂熱，股市持續升溫，債務空前膨脹，暴跌前美股市場價值高達10萬億美元，遠遠超過支撐其活動的實際資本。

另一方面是金融全球化的傳導效應。

美國股市崩盤，在全世界股票市場產生“多米諾骨牌”效應，倫敦、東京、香港、新加坡等地股市均受到強烈沖擊，《紐約時報》稱此次“黑色星期一”為“華爾街歷史上最壞的日子”。

1997年亞洲金融危機的原因在于：

一、東南亞國家產業結構嚴重偏態。

伴隨全球第四次產業轉移，東南亞國家在享受產業轉移紅利、成就“亞洲四小虎”（泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓）的同時，也形成以對外貿易為主、過于依賴出口的外向型產業結構。

二、資金流入房地產和股市，催生泡沫經濟。

由于東南亞國家高增長預期，不僅吸引國際資本大量涌入，還刺激國內銀行信貸過度擴張，大量資金流入房地產和證券市場，使資產價格迅速膨脹。

三、金融體系存在缺陷和弱點。

經常項目大量赤字導致貨幣承受巨大貶值壓力，資本項目無序開放帶來跨境資本流動風險增大，匯率機制缺乏彈性積累市場動蕩的能量。在順風順水之時，東南亞國家暫無問題，而一旦遭遇風浪，便注定“血流成河”。

2008年全球金融危機的“元兇”則是華爾街過度創新金融衍生品。

在“居者有其屋”計劃下，美國次級抵押貸款迅速膨脹。

商業銀行、抵押貸款公司把次級貸集合打包轉賣，投行、對沖基金、信用評級機構聯手將其進一步包裝成抵押貸款證券（MBS）、債務擔保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）等多種金融衍生品，被國內外金融機構大量持有。

通過一系列金融創新，原始出資人和資金的最終使用者之間的交易鏈條拉得太長而脆弱，風險不斷被放大。

當美聯儲收緊貨幣時，房地產泡沫被刺穿，次級貸違約崩盤，銀行資金鏈斷裂，金融機構破產，股市劇烈動蕩，加劇金融市場恐慌，消費和投資活動趨弱，衰退和失業接踵而至。

并通過歐債危機等波及歐洲以及其他新興市場國家，最終源于華爾街的信用違約讓全球經濟“陪葬”。

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三次金融危機的共同點

比較這三次金融危機，不難發現其中的共同點。

其一，有著相似的美元貨幣政策緊縮誘因。

“黑色星期一”爆發前，由于高通脹以及美國經濟政策轉向刺激供給、鼓勵儲蓄的里根主義，1987年初美聯儲啟動加息，聯邦基準利率連續三次上調后降息過一次，隨后再度連續三次加息。

在亞洲金融危機爆發前的1994年，美聯儲再次進入加息通道，在13個月內接連七次加息，1997年3月又加息25個基點至5.5%，美元走高導致東南亞國家資本突然外流。

2007年次貸危機爆發前，美聯儲從2004年6月起的27個月內連續17次加息，聯邦基金利率由1.0%升至5.25%，加息幅度4.25%，高利率抑制居民新增貸款，購房需求減弱；

同時隨著貨幣收緊，抵押貸款利率居高不下，低收入群體償債壓力加劇，最終導致次貸危機爆發。

其二，有著相似的流動性泛濫導致泡沫經濟的條件。

從1982年8月開始，美國股市進入牛市，從1982年到1987年的短短5年時間里美股上漲了229%，年復合增長率高達26.6%，刷新了美股上漲的歷史紀錄。

在1997年、2007年前夕，東南亞國家和美國房地產市場同樣異常繁榮。

正是由于房地產在宏觀經濟中的作用，以及房地產具有高杠桿屬性，并與金融深度關聯，每次經濟繁榮多與房地產帶動的投資有關。

同時每次經濟蕭條也多與房地產泡沫破裂有關，甚至有“房地產是周期之母，十次危機九次地產”的說法。

其三，貨幣危機往往是壓垮駱駝的最后一根稻草。

在歷次美聯儲加息—資本外流—金融危機的過程中，最普遍且最關鍵的環節就是發生貨幣危機。

在金融危機中，貨幣危機通常由債務危機、資產泡沫破裂以及外匯儲備告急所引起，而債務危機往往由高杠桿率或財政赤字率過高引起；

反過來，貨幣大幅貶值則會進一步加劇債務危機、銀行危機以及金融市場的崩潰，從而引發全面危機。

其四，金融危機全球性特征以及向經濟危機傳導現象愈發明顯。

一方面，在世界經濟高度緊密聯系背景下，金融危機會從危機初始國以多樣的傳播路徑（如國際貿易、金融機構、國際資本及預期等）、復雜的傳播機制以及快捷的傳播速度，在更多的國家之間相互傳染。

各國經濟之間的相互交織，使得這種傳播得到強化，越來越呈現為區域性乃至全球性的金融危機。

正如美國經濟歷史學家巴里·艾肯格林和邁克爾·博多在一項研究中指出，“現在隨機挑出的一個國家爆發金融危機的概率都比1973年大1倍，金融危機的傳播性也大大增強，往往爆發不久就如同傳染病一樣迅速地從最早爆發危機的國家或地區蔓延到其他國家和地區?！?/p>

另一方面，金融體系崩潰導致信用緊縮，最終危害實體經濟；

經濟增長放緩繼續導致居民收入下降、消費和投資活動趨弱，經濟進一步下行，形成金融—實體經濟的衰退循環。

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第四次金融危機似乎正在降臨

如今，一切與危機相伴而生的種種跡象又在顯露，金融危機似乎又降臨在世界頭上。

從全球來看，美國放水帶動全球通脹爆表。

且不過2008年金融危機后的大水漫灌，僅自2020年2月以來的25個月中，美國實行無限量化寬松的貨幣政策，總計放水了34萬億美元的基礎貨幣流動性，以及各種一攬子經濟刺激方案等。

2022年9月，美國CPI同比上漲8.2%，創下40年來最高通脹率；

10月，歐元區CPI同比終值為10.6%，再創歷史新高；

英國CPI同比飆升11.1%，達到41年來最高水平；

土耳其CPI同比增長高達85.5%，創24年來新高……

國際貨幣基金組織預計2022年發展中經濟體平均通脹率將達到9.9%，發達國家平均通脹率將達到7.2%。

美元強勢升值沖擊全球貨幣貶值。為解決自身通脹問題，美聯儲轉向暴力加息，讓美元快速升值。

以美元指數來看，從2022年初到10月初，美元指數從95最高上漲到114，上漲了20%。

而2022年以來，日元一度跌破1美元兌150日元大關，日元兌美元貶值逾30%，已跌至1972年以來最低水平；

歐元兌美元近20年首次跌破平價（即1歐元兌1美元），被認為是歐盟的不祥之兆；

328歲的英鎊遭遇大幅貶值，英鎊兌美元幾近達到“前所未有且讓很多英國人感到羞辱的1：1的水平”。

從美國本身來看，美國債臺高筑。

截至2022年12月2日，美國聯邦政府債務規模達到驚人的31.32萬億美元，距離法定債務上限用盡近在咫尺，相當于美國每個家庭負債23.6萬美元，每人負債9.3萬美元。

國際金融協會IIF發布的《全球債務監測》報告顯示，2021年全球債務總額首次突破300萬億美元，達到303萬億美元，創下歷史新高，債務占全球GDP比重為351%。

美國巨頭出現裁員潮。在近半年多的時間里，硅谷共有789家公司裁減了近121413名員工，被稱為“硅谷10萬大裁員”，如Meta宣布裁去13%員工，裁員人數超過1.1萬人，這也是自其成立18年來的首次大規模裁員。

繼硅谷高科技企業后，華爾街投行也掀起裁員潮，如瑞士信貸計劃在第四季度裁員2700人，并計劃到2025年總計裁員約9000人。

總之，“美國已經失控”，國際貨幣基金組織大幅下調美國2022年經濟增速預期0.7個百分點至1.6%，預測2022年全球經濟增速為3.2%，2023年將放緩至2.7%。

一如國際貨幣基金總裁格奧爾基耶娃所言，最壞的情況還沒有發生，2023年有可能爆發第四次國際金融危機。

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相似的根源與演化邏輯

歷史不會重演，但總是驚人的相似。雖然每一次金融危機的引爆點不一樣，但背后的根源與演化邏輯是相同的。

首先，外部受美元潮汐影響。

自布雷頓森林體系解體，美元作為全球最主要的儲備和結算貨幣，美聯儲掌握著全球流動性的閥門，美元潮汐是全球通脹和金融動蕩的根源。

美元潮汐的基本邏輯是：當美國經濟衰退時，美聯儲超發貨幣，廉價美元大量涌向全球，推升各國資產泡沫以及國家和企業債務；

當美國經濟走出低谷或出現通脹時，美聯儲加息縮表，美元指數走強，美元回流本土，導致高負債、高杠桿的經濟體出現金融危機，完成一次吸血全世界的輪回，充分兌現“我們的貨幣，你們的問題”的特權。

其次，內部受自身產業結構影響。

若一國產業結構過于依賴資源出口，匯率調整缺乏彈性，利率政策缺乏獨立性等，美聯儲加息令美元升值，該國貿易條件惡化，盯住美元的匯率制度就會令本幣被動升值，從而進一步抑制出口和經濟增長，從而加大經常項目逆差；

同時，被動跟隨美元加息，加劇國內經濟矛盾，抑制經濟增長，從而使得債務問題或資產價格泡沫問題進一步凸顯。 

進一步來看，金融危機的根本原因存在于兩個內在機制：

一是市場經濟原罪帶來的經濟周期。

經濟人普遍追求利潤最大化是動力，工業經濟則為產能提供了條件，過剩成為了市場經濟的常態。

而過剩就要平倉，這就導致了危機的周期性爆發。 

另一是金融原罪導致的金融危機。

市場經濟發展到最高階段，以概念為等價物，玩的是“錢生錢”的游戲，過剩是貨幣的常態，炒作是金融的常態。

如今，金融發展到與實體經濟脫鉤，與科研脫鉤，出現一種金融偏態與失衡。

過剩貨幣同樣遵循過剩—平倉的原則，破滅在薄弱環節，并以周期性金融危機呈現，并因為“金融加速器”放大和加強了沖擊。

由此而言，危機無法根本消除，改變的只是形態。

如果說“黑色星期一”從股市蔓延至全球；亞洲金融危機讓亞洲“四小龍”、“四小虎”倒霉；次貸危機以美國為主場，波及全球經濟，那么這場正在展開的金融危機與以往的不同之處則在于反噬美國。

一方面是金融掏空美國產業的邏輯仍在，美元難逃“特里芬悖論”，避險的國際資本則趴在美國“吃肉喝血”；

另一方面是各國央行紛紛買入黃金、拋售美債，以及與美元脫鉤的種種動作。

據美國財政報告，從2022年1月至9月，已有20多個國家共計拋售了4638億美元的美債。

美財長耶倫發出警告，美國國債市場可能會發生崩潰。

就中國而言，基于完整的產業結構，新的“6+1”動力，以及獨立的國家政治、金融政策，中國仍將成為世界經濟安全島。

德國哲學家黑格爾曾說：“歷史有重演的特性，它會一直持續到教訓被人領悟為止”。

在即將到來的2023年中，對金融危機本質認識或許比倉促應對更為重要。