【編者按】

2018年4月21日，《中國股票市場質量研究報告（2018）》在天津南開大學發布。

該報告由南開大學中國市場質量研究中心歷時近一年完成，從股票市場系統整體的角度構建了一個包含市場效率、市場公正以及系統性風險三個維度的股票市場質量體系，設計了一套微觀度量指標，并采用交易大數據度量了中國股票市場質量。

報告主要結論是：第一，總體上講，隨著市場化改革的不斷深入與監管制度的不斷優化，我國股票市場質量呈現明顯的改善趨勢，但各維度的改善程度不均衡；第二，我國股票市場質量中市場效率與市場公正維度內部的發展也不均衡；第三，與國際股票市場相比，我國股票市場質量三個維度的表現差異非常明顯；第四，我國股票市場質量三個維度之間存在非常密切的聯系。

報告還分別就市場效率和市場公正的改進以及系統性風險管理提出了相應的政策建議。

南開大學中國市場質量研究中心隸屬于南開大學經濟學院，由南開大學經濟學院財金研究所與澳大利亞資本市場合作研究中心（CMCRC）于2016年11月聯合成立，致力于以股票市場為切入點研究中國資本市場質量發展問題。

《中國股票市場質量研究報告（2018）》已由中國金融出版社正式出版。澎湃新聞經授權摘編該報告第十六章“結論與政策建議”。

以下是該章第一節“主要結論”部分，略加重新編輯。

以下是《中國股票市場質量研究報告（2018）》的主要結論。首先是分別涉及我國股票市場的市場效率、市場公正以及系統性風險三個維度的主要結論。然后是從整個股票市場系統的角度對比分析各維度主要結論之間的差異與聯系，并總結我國股票市場的總體質量。

一、市場效率

（一）配置效率

關于配置效率的主要結論包括兩個方面。

第一， 與國際股票市場相比， 我國股票市場配置效率還較低。我國股票市場首次公開發行股票（IPO）抑價率均值超過200%，再融資折價率超過80%， 明顯高于國際發達股票市場以及大多數新興股票市場。

第二， 我國股票市場配置效率總體上呈現較為明顯的上升趨勢， 但近些年呈現下降的趨勢。在股票市場設立的早期，IPO 抑價率季度均值甚至超過4400%，再融資折價率季度均值也超過了600%。但隨著股票發行制度市場化改革的不斷深化，IPO抑價率與再融資折價率都出現了大幅且持續的下降，說明配置效率得到了顯著的改善。但2006 年之后IPO配置效率與再融資配置效率都出現了下降的趨勢。

導致配置效率下降的原因有兩個方面。一方面，發行制度市場化改革不能適應股票市場發展的新要求，甚至出現倒退現象。2006 年定向增發的推出雖然便利了發行企業融資，促進了股票供需平衡，但監管未能及時跟上，使部分發行人利用定向增發進行利益輸送，侵害了中小股東利益，加劇了信息不對稱問題。2011 年與2017 年新股上市首日漲跌幅限制沒有降低投資者參與一級市場的熱情，反而延遲了股票市場價格發現功能，降低了一級市場配置效率。另一方面，股票市場異常波動嚴重打擊了投資者參與股票市場的信心，損害了股票市場功能，導致股票市場配置效率明顯下降，并且恢復得比較緩慢。

（二）運行效率

關于運行效率的主要結論包括四個方面。

第一，總體上我國股票市場運行效率從1991 年到2017 年呈現較為明顯的持續改善趨勢。除去2015 年和2016 年股災期間的波動，相對有效價差均值已經比20世紀90年代的平均水平下降了四分之三以上，比股市設立初期更是下降了85%以上。

第二，股市異常波動對我國股票市場運行效率產生了非常顯著的不利影響，但這種負面影響隨著股市的發展呈現明顯減弱的趨勢，說明股市運行效率的提升正在逐漸發揮穩定市場的作用。在股市發展的早期， 股市波動的影響非常明顯。但股指期貨、融資融券、轉融通等業務的相繼推出提高了我國股票市場自我穩定的能力，從而削弱了2015年和2016年連續發生的股市異常波動對運行效率的不利影響。

第三， 流動性與運行效率之間總是存在顯著的正相關關系， 而且隨著股市的發展這種關系越來越穩定， 進一步說明我國股票市場運行效率在不斷提升。

第四，就我國股票市場的交易成本而言，信息不對稱有關的成本大約占70%，而訂單處理、存貨管理等非信息不對稱成本占比30%，但上海證券交易所與深圳證券交易所的運行成本結構差異明顯。就上海證券交易所而言，與信息不對稱有關的運行成本平均占比超過了80%，但這一比例對于深圳證券交易所還不到60%。

（三）信息效率

關于信息效率，本報告的主要結論有三個。

第一，雖然比股市發展早期有所改善，但不同指標給出的結論存在較大差異，說明我國股票市場信息效率的改善并不明確。日內方差比絕對值的結果表明信息效率呈現明顯的改善趨勢，但日內自相關系數絕對值與波動率卻表明信息效率不僅沒有改善，甚至有下降的趨勢。基于日間數據的特質信息含量與信息吸收速度表明，信息效率改善并不明顯，而且波動較大。這一結果與運行效率的顯著提高形成了較為鮮明的對比，表明我國股票市場的效率在不同維度的表現并不一致。

第二，股票市場異常波動對信息效率的影響非常明顯，說明我國股票市場信息效率建設的基礎仍然不牢固。股市暴漲經常伴隨信息效率的快速下降，但股市暴跌后信息效率恢復到原來水平卻需要更長的時間。

第三，股價中異質信息含量以及股價吸收市場信息的速度一直都不穩定，尤其是股價信息含量波動非常劇烈。

以上是針對我國股票市場質量各效率指數得到的結論。如果將市場效率作為整體與國際主要股票市場比較，本報告還可以得到如下重要結論。

首先，總體上我國股票市場效率呈現不斷改善的趨勢，但市場效率不同維度的發展并不均衡，結構差異非常明顯。運行效率的改善持續且穩定，信息效率的改善并不明顯，配置效率雖然不斷改善但波動較大，并且在近些年呈現一定的下降態勢。

其次，與國際主要股票市場相比，我國股票市場運行效率處于中等水平，但信息效率卻排名靠后，進一步說明我國股票市場質量發展不均衡。

再次，我國股票市場的市場化重要改革對股票市場質量的提升發揮了積極的作用，但仍然存在較大的改進空間。發行制度的漸進式市場化改革在初期明顯改善了配置效率，但后期為穩定市場而出臺的措施對配置效率產生了負面影響，進而形成了配置效率的波動上升趨勢。股權分置改革顯著提升了股票市場運行效率，但股指期貨、融資融券等交易機制的完善不但沒有提高反而降低了運行效率，對信息效率也沒有顯著的改善作用。

最后，市場公正的提升對配置效率、運行效率與信息效率的改善都產生了積極作用，但股票市場系統性風險的增加弱化了這種積極的影響。

二、市場公正

（一）市場操縱

首先，對滬深兩市市場操縱行為的監測結果表明，在連續交易操縱方面，2003-2011年滬深兩市發生可疑連續交易操縱行為的情況日益嚴重，但自2012年以后，該現象得到有效遏制。

其次，在開盤價操縱方面，滬深兩市發生可疑開盤價操縱行為的情況逐步改善，但對被監測出發生開盤價操縱的股票而言，被操縱的嚴重程度有逐步提升的趨勢。

再次，在收盤價操縱方面，滬市發生可疑收盤價操縱的嚴重程度有所加劇，而深市發生可疑收盤價操縱的情況明顯改善。對收盤價操縱監測結果的橫向比較也表明，滬市的情況更為嚴重。不僅如此，2003-2005年滬深兩市的收盤價操縱具有明顯的月末效應，但該月末效應自2006年后逐步消失；滬深兩市不存在股指期貨到期日效應。

最后，日均總市值規模較小、日均換手率較低的股票更容易成為市場操縱的對象，因此監管部門應重點關注規模較小、流動性較差的上市公司股票。

（二）內幕交易

首先，滬深兩市發生可疑內幕交易行為的嚴重程度逐步改善，并表現出較強的順周期性， 即滬市和深市的可疑內幕交易行為均與股票市場行情有較強的關聯性。

其次，從疑似發生信息泄露數量的絕對水平來看，基于成交價的信息泄露模型所得到的監測結果通常高于基于成交量的信息泄露模型，表明股票市場的內幕交易行為往往更容易引起股票超額收益發生異常變化，而引起成交量的異常變化相對較少。因此，發生可疑內幕交易的股票主要集中于流動性較差的股票。

（三）信息披露違規

首先，基于上市公司信息披露違規狀況的分析表明，歷年信息披露違規案例的數量總體上呈逐年增加趨勢。從歷年信息披露違規案例平均處罰周期的變化來看，違規案例的平均處罰周期并未出現明顯的變化趨勢，表明監管部門對信息披露違規行為的發現能力及處罰效率有待進一步提升。

其次，推遲披露、虛假記載及重大遺漏為發生次數最多的違規行為，表明在各項信息披露原則和要求中，上市公司披露的及時性、真實性和完整性程度仍有待提升。其中，信息披露缺乏及時性主要體現在，定期報告和臨時報告披露時限較長或不符合披露時限要求；信息披露缺乏真實性主要表現為，上市公司在信息披露的文件上做出與事實真相不符的記載，尤其是涉及關聯交易、違規擔保、實際控制人變動、公司對外投資等重大事件時，出現虛假信息披露；信息披露缺乏完整性主要體現在，故意隱瞞廣大投資者有權利了解的公司重要事項及重大問題，包括對關聯交易情況，公司董事、監事及高級管理層持股變動情況、資金投向等信息披露不充分等。

以上是針對市場公正各維度的結論。如果將市場公正作為整體并與國際主要股票市場進行比較，本報告還得到如下重要結論。

首先，盡管總體上我國股票市場的公正水平呈不斷提升趨勢，但各類擾亂市場秩序行為得到遏制的程度有所分化，表現出一定的結構性差異。

一方面，從各類違法違規行為的發生情況來看，內幕交易、開盤價操縱方面的改善最為顯著，連續交易操縱、收盤價操縱方面的改善程度相對較低，上市公司信息披露違規行為的處罰效率仍有待提升，從而難以切實提升信息披露質量。

另一方面，從滬深兩市發生違法違規行為的比較來看，深市實施收盤集合競價制度以后， 發生收盤價操縱的嚴重程度明顯改善。除此之外，滬深兩市在其他各類違法違規行為的發生程度上基本一致。從深市分板塊來看，各板塊發生連續交易操縱、開盤價操縱及內幕交易行為的相對嚴重程度發生了結構性變化，逐步由主板上市交易股票為主向中小板和創業板上市交易股票占比提升轉變。

其次，經營穩定性較差、存在風險警示實施記錄的上市公司股票更容易成為市場操縱或內幕交易的對象。因此，提升上市公司質量有利于從根本上降低證券市場操縱或內幕交易等違規行為發生的可能性。

最后，有關股票市場公正的國際比較結果顯示，與發達股票市場相比，我國滬深兩個股票市場發生市場操縱及內幕交易行為的情況較為嚴重；與新興股票市場相比，我國大陸地區股票市場發生市場操縱及內幕交易行為的嚴重程度較低； 與香港、臺灣地區股票市場相比， 我國大陸地區股票市場發生市場操縱及內幕交易行為的嚴重程度處于中間水平。

這表明，在防范各類違法違規行為的效果上，我國大陸地區股票市場盡管優于多數新興股票市場，但與發達股票市場相比仍存在較大差距。

三、系統性風險

首先，雖然我國股票市場系統性風險具有周期性變化特征，一直處于“累積-釋放-累積”的循環當中，但是我國股票市場系統性風險指數具有上升的線性趨勢，同時剔除周期性波動因素后，系統性風險指數具有先下降后上升的趨勢。因此，從總體上來說，我國股票市場質量在系統性風險維度得到了一定程度的改善。

其次，本報告基于沖擊強度、傳染力度和損失程度三個維度構建的股票市場系統性風險指數具有一定程度的前瞻性和預警性，能夠較早地監測出股票市場中潛在系統性風險的積聚累積。在2007-2008年和2015年爆發的股市危機中，該系統性風險指數在危機爆發前均早已持續大幅下跌，對股票市場系統性風險的爆發具備一定的前瞻預警功能。

再次，從沖擊強度、傳染力度和損失程度三個維度來看，滬深兩市主板的系統性風險水平低于中小板，中小板的系統性風險水平低于創業板。就負偏度系數、上下波動比率、價格同步性、流動性同步性、系統在險價值和系統期望損失等指標而言，滬深兩市主板的指標均值低于中小板，中小板的指標均值低于創業板。

最后，與國際主要股票市場相比，滬深兩市系統性風險的相對水平在沖擊強度、傳染力度和損失程度三個維度上表現出明顯的差異。其中，滬深兩市的價格同步性和流動性同步性在十三個市場（滬市、深市、香港市場、臺灣市場、紐約市場、納斯達克市場、倫敦市場、東京市場、澳大利亞市場、孟買市場、圣保羅市場、約翰內斯堡市場、莫斯科市場）中最高，即系統性風險傳染力度最大；滬深兩市的負偏度系數和上下波動比率在十三個市場中最小，即系統性風險沖擊強度最低；滬深兩市的左尾和右尾系統在險價值在十三個市場中處于中間位置， 即系統性風險損失程度相對較低。

四、總體結論

上述有關我國股票市場質量三個維度的結論可以總結為如下四個方面。

第一， 總體上講，隨著市場化改革的不斷深入與監管制度的不斷優化，我國股票市場質量呈現明顯的改善趨勢， 但股票市場質量各維度的改善程度存在一定差異。就市場效率、市場公正與系統性風險三個維度而言，市場效率在2012年之前表現出顯著的持續改善趨勢，但之后呈現一定的下降趨勢；市場公正得到了持續改善；而系統性風險呈現明顯的周期性變化特征，但總體上也得到了一定程度的改善。

第二，我國股票市場質量在市場效率與市場公正維度內部的發展也不均衡。就市場效率而言，運行效率持續顯著改善，信息效率則改善緩慢且幅度較小，配置效率改善顯著但2012年之后出現較為明顯的下降，最終導致市場效率下降。就市場公正而言，我國股票市場的內幕交易行為得到了有效遏制，但市場操縱行為方面的改善程度相對較低，其中開盤價操縱的改善程度最為顯著。

第三，與國際股票市場相比，我國股票市場質量在各維度上的表現差異非常明顯。我國股票市場系統性風險的沖擊強度最低，損失程度相對較低。運行效率與市場公正處于中等水平，距離發達股票市場有一定距離，但要優于其他新興股票市場。然而，我國股票市場的信息效率明顯低于其他股票市場，系統性風險傳染力度明顯高于其他股票市場。

第四，我國股票市場質量三個維度之間存在非常密切的聯系。股票市場異常波動發生通常伴隨著市場效率的明顯下降，并且恢復的速度比較緩慢；市場效率的下降使市場不公正行為因成本減小而變得活躍，最終導致股票市場系統性風險上升，損害了股票市場質量。當監管部門加大打擊市場不公正行為的力度時，市場公正的提升通常伴隨著市場效率的提升， 進而降低了股票市場系統性風險。