本文系深潛atom第530篇原創(chuàng)作品

進入2022年下半年，國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)消息頻頻。達能、君樂寶、飛鶴等國內(nèi)外品牌，表現(xiàn)各不相同。比如，達能在中國地區(qū)取得了高個位數(shù)增長；據(jù)君樂寶集團副總裁仲巖透露，君樂寶已經(jīng)正式啟動IPO上市動作；相比較之下，作為行業(yè)領(lǐng)先者的飛鶴，就顯得有些落寞。

2022年7月22日，飛鶴發(fā)布營收和利潤預測公告，2022年上半年，飛鶴營收95億-98億，同比減少約14.9%-17.4%；利潤區(qū)間22億-25億，同比減少33.4%-42.4%。相比較2021年的增收不增利，進入2022年，?飛鶴營收、利潤雙雙下滑。

隨著盈利預警的公告，飛鶴的股價在最近幾個交易日連續(xù)下挫。截至8月4日港股收盤，飛鶴股價為6.8港元/股，以2021年1月25.7港元/股的歷史最高點計算，跌幅超過70%。與此同時，多家國際知名金融機構(gòu)對其下調(diào)了目標價和盈利預測，飛鶴的股價將在很大概率上繼續(xù)維持這種低迷表現(xiàn)。

△飛鶴股票

在嬰幼兒奶粉的存量市場中，定位高端的飛鶴奶粉，正在面臨巨大的挑戰(zhàn)。

01

增長工具失效數(shù)據(jù)紛紛下滑

2008年，三聚氰胺事件的出現(xiàn)，讓中國奶粉陷入了信任危機。而后，國內(nèi)品牌是在和跨國廠商在競爭的，甚至主流市場被外資奶粉占據(jù)。隨著監(jiān)管的加強，以及國產(chǎn)乳制品企業(yè)的努力，中國奶粉已經(jīng)重新取得了“寶爸”“寶媽”們的認可，進口奶粉的數(shù)量也開始減少。2021年1-11月進口嬰配粉23.31萬噸，同比減少24.1%。在與跨國乳制品的競爭中，飛鶴發(fā)揮了帶頭作用。自建牧場的方式，讓飛鶴獲得了消費者的認可。

“奶粉貴的就是好的。”這個思路是很多消費者迷信的真理，背后隱藏了父母對于孩子的關(guān)愛。經(jīng)過調(diào)研后，冷友斌開啟了高價策略。高價的策略，更是增加了消費者的信任度。“星飛帆”系列，均價超450元/公斤。冷友斌曾表示，飛鶴的奶粉“折合成公斤，全世界最貴”。

消費者的高價是否真的是為了產(chǎn)品付費嗎？

在2022年5月之前，飛鶴的乳鐵蛋白技術(shù)都要依賴他人，產(chǎn)品是否能夠配得上價格？在另一方面，飛鶴需要花費大量的營銷費用維持其品牌高端性。甚至打出“更適合中國寶寶體質(zhì)”的口號，請來章子怡、吳京這些一線影星做代言，拉高其身份定位。

從2017年的21.39億到2021年的67.29億，高昂的營銷費用，讓飛鶴獲得了足夠多的利益。2021年飛鶴占據(jù)奶粉市場18.6%的份額，高居第一。這也綁架了飛鶴的利潤，2021年，飛鶴歸母凈利潤68.7億元，同比下跌7.6%。讓人意外的是，下滑并未停止，進入2022年，利潤大幅下滑33.4%-42.4%。

2019年到2021年，飛鶴的研發(fā)費用分別為1.71億、2.65億和4.26億。但2021年的研發(fā)費用率僅為1.87%，與30%左右的銷售費用率相比天壤之別。也就是說，在奶粉銷售的信息差中，重營銷輕研發(fā)的飛鶴實現(xiàn)了高價售賣。

在飛鶴看來，2022年上半年預期減少主要由于嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收入的減少。一方面是出生率下降，另外一方面是對于產(chǎn)品的嚴格管控。但在高昂的售價背后，飛鶴也并未提供等值的售后服務(wù)。比如，在黑貓投訴平臺上，關(guān)于飛鶴奶粉的投訴高達573條。有網(wǎng)友表示，在飛鶴奶粉中吃出了異物，出現(xiàn)了嚴重的質(zhì)量問題。且在服務(wù)中展現(xiàn)了強烈的傲慢感，對于孕婦或者嬰幼兒來說，并非退一賠二那么簡單，更需要心理和身體健康上的關(guān)懷。甚至，還有超過5天未回復的投訴。

△黑貓投訴

數(shù)字化時代，信息更加公開透明，傳統(tǒng)的營銷方式已經(jīng)改變，“信息差”將會被抹平，在研發(fā)上“力有不逮”的飛鶴，僅靠營銷維持高端化路線越來越難。營銷+高價的策略，讓飛鶴取得了巨大的優(yōu)勢，但并不足以讓其形成壁壘。

疫情和新生兒減少的客觀情況下，信息化逐漸透明的奶粉市場迎來了價格戰(zhàn)。此前有專家估計，2021年三分之一的母嬰店倒在了價格戰(zhàn)下。飛鶴竟然下場與線下經(jīng)銷商搶用戶，比如2022年618期間，飛鶴在抖音平臺總銷售額破800萬，對經(jīng)銷商是致命的打擊。

廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬對《證券日報》記者表示，由于新生兒數(shù)量持續(xù)下滑，目前整個中國奶粉正處于供大于求的情況，這對于整個中國的嬰幼兒奶粉市場是巨大的挑戰(zhàn)。未來，中國奶粉市場強者更強，弱者更弱的馬太效應(yīng)也將會越來越明顯。但這預測暫時在飛鶴身上并未應(yīng)驗。

在存量市場，已經(jīng)達到一定的占有量，還要繼續(xù)沖刺份額，無非就是增加市場聲量和強化渠道。自身的銷售能力，短時間很難超越經(jīng)銷商。2022年上半年，飛鶴營收95億-98億，同比減少約14.9%-17.4%，或許也是“自食惡果”。

02

市場變局下的飛鶴一路走低

2021年奶粉新國標已公布。首批符合奶粉新國標的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品中，伊利和君樂寶赫然在列。飛鶴也注冊了新國標產(chǎn)品星飛帆及星飛帆卓睿產(chǎn)品及成人功能性奶粉產(chǎn)品。

△星飛帆

根據(jù)中國國家統(tǒng)計局發(fā)布的第七次全國人口普查公報，中國60歲及以上人口超過2.64億人。因此，針對該部分人群開發(fā)的成人功能性奶粉產(chǎn)品市場空間巨大。2021年飛鶴營養(yǎng)補充品，僅僅貢獻了1.2%的營收，并且相較2020年出現(xiàn)了下滑。短時間內(nèi)，成人奶粉或許很難成為飛鶴的增長點。

2021年，手握君樂寶的春華資本以22億美元的天價將美贊臣中國收入麾下，君樂寶與美贊臣中國的強強聯(lián)合，讓奶粉市場出現(xiàn)了巨大的變化。2022年7月份，君樂寶更是做好了IPO的準備；2021年10月，伊利發(fā)布公告，擬花費62.45億港元拿下澳優(yōu)34.33%發(fā)行股本，之后進一步收購澳優(yōu)乳業(yè)股份，已經(jīng)成為控股股東。新國標之下，奶粉的存量市場將出現(xiàn)新的變局。

在嬰幼兒奶粉的存量市場，下沉或許才是關(guān)鍵，拼多多和快手都是其他賽道下沉選手的代表。艾瑞咨詢調(diào)查結(jié)果顯示，三四線城市的消費者對國產(chǎn)品牌的信心更強，其對國產(chǎn)奶粉的購買意愿顯著高于一二線城市消費者，因此國產(chǎn)奶粉在下線城市更具優(yōu)勢。尼爾森的數(shù)據(jù)，2018年國產(chǎn)奶粉在下線市場的銷售額占比為 51.6%，增速達到 20.2%。但在冷友斌看來，飛鶴雖然有200元以下的奶粉產(chǎn)品，但是高端產(chǎn)品賣得更好，飛鶴對于低端奶粉似乎是有些不看重的。

另外一個奶粉巨頭君樂寶，將目光對準了下沉市場，在飛鶴營收大幅下滑的同時，君樂寶竟然在第二季度迎來了40%的增長。如果說，飛鶴憑借“高端化”和“更適合中國寶寶體質(zhì)”的產(chǎn)品定位，從跨國乳制品的競爭中脫穎而出。那么，“性價比”就是君樂寶的代名詞。

2014年，在國內(nèi)嬰幼兒奶粉都在200元以上時，君樂寶憑借130元900克的產(chǎn)品，橫掃低端市場。雖然利潤率低，但君樂寶也得以快速崛起。君樂寶董事長魏立華曾透露，2021年君樂寶奶粉突破10萬噸，對應(yīng)收入或超百億。

在國內(nèi)奶粉市場的激烈競爭下，市場增長缺乏能見度，上升空間亦受限。沒有下沉市場優(yōu)勢的飛鶴，交出了難以讓人滿意的答卷，多家投行下調(diào)了對于飛鶴的盈利預測與目標價。

高盛：2022年到2024年預測收入下調(diào)14%-20%，凈利潤預測下調(diào)至22%-25%區(qū)間，股票目標價下調(diào)23%至9.2港元。

匯豐環(huán)球研究發(fā)表報告：2023年和2024年預測收入下調(diào)19%及23%，凈利潤預測下調(diào)17%及21%，股票目標價由11.7港元降至9.1港元。

美銀證券：2022和2023年凈利潤預測下調(diào)27%和24%，股票目標價由7.5元降至7.1元。

如今，飛鶴股價一路走低。為了挽回資本市場信心，飛鶴做出了一系列的回購計劃，自2021年下半年來，飛鶴回購二十次股票，但效果都不明顯。在2022年618刺激下短暫回升。然而終究無法破解營收和利潤雙雙下滑的局面。

△營收明細

嬰幼兒奶粉成就了飛鶴，但也制約了飛鶴。2021年，飛鶴有94.4%的營收來源都是嬰幼兒奶粉，在逐漸萎靡的市場下，飛鶴是無能為力的，營收和利潤下滑也是無可奈何。近年來，飛鶴正在加大研發(fā)上的投入，期待飛鶴能夠在其他領(lǐng)域推出爆款產(chǎn)品，讓其發(fā)現(xiàn)新的增長曲線。