近日，上海紫燕食品有限公司（以下簡稱：紫燕食品）IPO成功過會，這是A股繼煌上煌、絕味食品之后，第三家即將上市的鹵味企業。

紫燕食品主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等，應用場景以佐餐消費為主、休閑消費為輔，此次A股IPO，保薦機構為廣發證券，然而公司雖然IPO成功過會，但備受爭議的企業經營問題依舊存在。

大客戶是自家人

根據招股書披露，紫燕食品前五大客戶中，鄧紹彬是實際控制人鄧惠玲的兄弟，而僅僅這為關聯方在報告期內發生的交易金額就分別達到了2.71億元、3.64億元、3.79億元和2.19億元，分別占當期總營收的13.5%、14.95%、14.5%、15.59%。 

此外，紫燕食品另一位大客戶謝斌也是關聯方，是公司實際控制人鄧惠玲姐妹的丈夫，而該關聯方在報告期內發生的關聯交易金額分別為1.08億元、1.1億元、1.08億元和0.55億元。 

而財報披露，紫燕食品在2018-2020年、2021年上半年，紫燕食品分別實現營業收入20.02億元、24.35億元、26.13億元、14.05億元，也就是說，僅僅上述兩位關聯方，就每年就為公司了很大一筆的訂單。

經銷商為公司前員工

除了公司大客戶是自家人之外，紫燕食品的130多名經銷商有12名是公司前員工，這些員工從公司離職前主要為區域管理團隊核心人員，包括公司實控人的親戚，還包括紫燕食品原總經理等核心員工，而且一離職便成為紫燕食品的大經銷商。

2018年至2021年上半年，紫燕食品對前員工經銷商銷售夫妻肺片的銷售單價分別為83.54元/千克、94.36元/千克、106.95元/千克、106.73元/千克；對非前員工經銷商銷售夫妻肺片的銷售單價分別為82.05元/千克、85.54元/千克、99.67元/千克、101.18元/千克，二者之間的價差分別達到了1.49元/千克、8.82元/千克、7.28元/千克、5.55元/千克。

招股書披露，紫燕食品近九成營收來自鮮貨產品，其中夫妻肺片是其主打產品，占三成營收。2020年，紫燕食品一年銷售超8000噸夫妻肺片，營收超8億。以此估算，前員工經銷商銷售收入將比非前員工經銷商銷售收入高出5800萬元。即便如此，除了在2019年前員工經銷商經銷及門店環節的毛利率略高于非前員工經銷商經銷及門店環節毛利率之外，其余各期前者毛利率均不如后者。

曾出多起食品安全問題

截至2021年6月30日，紫燕食品終端品牌門店合計超過4700家。對于鹵味企業而言，門店數量是搶占市場的重要砝碼。而門店數量的增加，公司在日常管理中對門店的抽檢頻次難以達到較高水平，出現了食品安全問題。

2019年4月，紫燕食品全資子公司廣州川沁食品有限公司生產的紅油筍絲（散裝稱重），因經檢測微生物項目不合格，被處以沒收違法所得51.90元并罰款2萬元。目前，廣州川沁食品有限公司已于2020年11月23日被注銷。

2020年6月，上海紫昊在天貓商城（紫燕食品旗艦店）所售產品被認定涉嫌虛假宣傳（未標明包含食品添加劑），被處以5000元罰款。

2021年9月，紫燕食品上海滬光路門店便被當地市民舉報店內出現老鼠。隨后，紫燕食品發布對涉事門店的處罰決定，稱已勒令該門店停業整頓，對該區域經銷商予以處罰，并取消該加盟店店主的加盟商資格，罰沒保證金。

實控人曾簽訂對賭協議

2020年3月及2020年9月，紫燕食品實控人鐘懷軍與深圳聚霖成澤、上海智祺及嘉興智錦、福州悅迎、寧波康同、深圳商源盛達、深圳江河盛達、嘉興智潞、桂久強簽署對賭協議，約定了特定情形下投資人的股權回購權、反稀釋補償、隨售權等特殊權利條款。

從紫燕食品股權結構可以看出，其是個地地道道的家族企業。發行前公司實際控制人鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤川系關系密切的家庭成員，上述人員合計控制公司88.58%的表決權。本次股票發行成功后，上述人士控制該公司表決權比例仍將達到79.55%。

紫燕食品在招股書中也明確寫道，實際控制人有可能通過所控制的股份形式表決權進而對公司發展產生重大影響，存在損害公司及少數股東利益的可能。招股書雖然并沒提及對賭協議的具體內容，但一個不容忽視的信號是，紫燕食品2020年7月從有限責任公司變更為股份有限公司，而在股改之前，其共經歷了八次增資十次股權轉讓，對賭協議的一眾投資方最早出現在股東之列是在2016年。

直到2020年股份制公司成立，融資方股權均被稀釋。如果紫燕食品上市失敗，觸發了上述公司的股權回購權等，公司未來將面臨變數。

IPO前夕進行大額分紅

紫燕食品在遞交招股說明書前，進行了4次分紅。2019-2021年，紫燕食品累計分紅金額總計4.9億元，其中2019年分紅1.532億元，遠高于當年的凈利潤。而以鐘氏家族掌握的85.98%股權來計算，紫燕食品4.9億元的現金分紅有4.21億元落入鐘氏家族口袋里。

高額分紅后，紫燕食品流動性變弱。一般認為，企業流動比率在1.5-2.0之間，企業短期償債能力便沒有太大風險。2018-2021年紫燕食品的流動比率分別為0.47、0.62、0.79、0.66，大幅低于正常企業短期償債的安全邊際。同期公司速動比率分別為0.34、0.49、0.67、0.49，而業內普遍認為速動比率在1左右，企業短期償債能力才相對安全。

為了彌補分紅帶來的流動性困境，2021年3月，紫燕食品向招商銀行申請了3億元的授信，同年5月又向浦發銀行(600000)貸款5000萬元補充流動性。銀行貸款總歸需要支付利息，紫燕食品一邊大額分紅，一邊向銀行貸款并且支付利息。

研發費用低于行業水平

截至2021年6月，紫燕食品在全國的終端門店數量達到4750家，產品覆蓋二十多個省、自治區、直轄市內的140多個城市。對比競爭對手的線下門店數量看，截至2021年6月末，絕味食品門店數量達13136家（不含港澳臺及海外市場），煌上煌門店數量達4840家，周黑鴨門店數量2270家。

絕味食品占據主要地位，周黑鴨則在一線城市擁有較大話語權。作為鹵味市場后起之秀，在瓜分未開發市場上，紫燕食品并不具備太大優勢。紫燕食品招股書提出，公司將會著重研發符合各地消費者口味的產品。

不過從研發數據上看，并沒有說服力。報告期內，紫燕食品研發費用率分別為0.46%、0.46%、0.38%和0.33%。對比煌上煌2.94%、3.27%、3.07%、2.72%顯得較為單薄，而鹵味行業平均研發費用率分別在1.58%、1.79%、1.64%、1.46%，紫燕食品明顯低于平均值。