原創(chuàng) Irene Zhou 秦朔朋友圈

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· Irene Zhou | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

在過去兩年全球流動(dòng)性泛濫之際，“現(xiàn)金是垃圾”被各大V常掛嘴邊。PE/VC資金瘋狂涌入估值虛高但當(dāng)下毫無盈利的成長企業(yè)，散戶繼續(xù)推高二級市場估值，動(dòng)輒就用2030年的業(yè)績貼現(xiàn)為當(dāng)下的公司估值以佐證其虛高價(jià)格的合理性，“木頭姐”的旗艦ARKK創(chuàng)新基金成了現(xiàn)象級產(chǎn)品。加密貨幣也被爆炒，比特幣最高飆升至近7萬美元。

但最近，不少后知后覺者突然發(fā)現(xiàn)——變天了。

PE/VC投資人開始將“現(xiàn)金為王”掛在嘴邊，估值方式從早前的P/S（市銷率）轉(zhuǎn)為關(guān)注當(dāng)下企業(yè)的自由現(xiàn)金流，對項(xiàng)目的觀望情緒越來越濃；二級市場情緒也轉(zhuǎn)差，并迅速傳導(dǎo)至一級市場。

在A股成長股遭遇殺估值之際，納斯達(dá)克指數(shù)今年以來已跌近30%，那些“三無”科技股遭到了無情甩賣，而買入這些“三無”的集大成者“木頭姐”也早已從“枝頭鳳凰”跌成了“雞”，ARKK基金一路從149到了如今的不到50。

從今年開始，標(biāo)普500最大的權(quán)重股——蘋果、特斯拉、谷歌、英偉達(dá)、臉書、亞馬遜也上攻無力、下跌破位。過去一周，標(biāo)普500一度跌入3900區(qū)間；如今幣圈也崩不住了，比特幣跌破3萬美元大關(guān)，最低價(jià)格29735美元，號稱掛鉤美元的穩(wěn)定幣UST也大潰敗，一度沖擊了市場信心。

一邊是不斷飆升的通脹和加息預(yù)期，一邊是曾經(jīng)的“市夢率”被無情擠壓。前聯(lián)博（Alliance Bernstein）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫· 卡爾森近期發(fā)表文章認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)通脹周期需要將聯(lián)邦基金利率提高到6%，遠(yuǎn)超目前決策者和主流金融機(jī)構(gòu)對利率峰值（3%-4%）的預(yù)測。盡管利率并不一定真的會(huì)到6%，但這無疑代表著投資者的一種預(yù)期。

私募股權(quán)投資活動(dòng)大幅放緩

軟銀（SoftBank）旗下兩只愿景基金（Vision Funds）近期公布了3.5萬億日元（合270億美元）的歷史性全年投資虧損，原因是利率上升和中國科技行業(yè)監(jiān)管政策。

過去一個(gè)季度讓軟銀損失最大的資產(chǎn)包括滴滴出行和韓國電商平臺Coupang，前者股價(jià)下跌約一半，后者下跌約40%。其他表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)包括新加坡叫車公司Grab、美國送餐公司DoorDash和印度支付集團(tuán)Paytm。據(jù)估計(jì)，這三家公司過去一個(gè)季度總計(jì)虧損近50億美元。

軟銀表示：“投資環(huán)境仍然充滿挑戰(zhàn)，被快速上升的通脹、日益復(fù)雜的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和全球能源危機(jī)所支配。”

據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，在全球科技股暴跌期間，軟銀愿景基金所持企業(yè)的股價(jià)大幅下跌之際，孫正義向高管們發(fā)出了放慢投資步伐的指示，并對以軟銀股票為抵押的個(gè)人借款表示了擔(dān)憂。

事實(shí)上，這是全球私募股權(quán)投資人共同面臨的窘境。布局中國企業(yè)的投資人還面臨更多的挑戰(zhàn)——中國行業(yè)監(jiān)管的不確定性、上市退出機(jī)制不明、地緣政治局勢等。

據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)提供商Preqin估計(jì)，專注大中華地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資基金在2022年第一季度僅籌集了17億美元，同比下降逾90%。這是自2009年全球金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)期以來此類基金的最小籌資規(guī)模。曾幫助阿里巴巴和騰訊成長為全球品牌的那類早期投資者的募資規(guī)模大幅下滑，突顯在華運(yùn)營面臨越來越大的不確定性。

與美國PE/VC的退出結(jié)構(gòu)截然相反，IPO一直是中國PE/VC推崇的退出方式，占比超80%，并購?fù)顺鱿鄬π”姟Ｗ灾茖?shí)施后，IPO通路更寬了，讓PE/VC和創(chuàng)業(yè)公司們更加看重IPO退出，并購市場愈顯冷淡。但2021年初起，A股、港股、美股市場接連變天，港股和美股IPO數(shù)量急轉(zhuǎn)直下，A股IPO市場也從新股破發(fā)走向頻頻棄購的尷尬。

此外，從去年7月滴滴被啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)安全審查開始，去年有大量的中國企業(yè)主動(dòng)暫停赴美上市的計(jì)劃，美國證監(jiān)會(huì)在去年也一度暫停過對中概股VIE架構(gòu)企業(yè)的審核，美國和香港資本市場不論是新上市的數(shù)量還是股價(jià)，都進(jìn)入了相對低迷期。

自從今年2月《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》正式生效后，赴美上市的企業(yè)首先要主動(dòng)申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。

某資深律師對筆者稱：“以我們參與的IPO來看，也感受到了美國和香港的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對境內(nèi)監(jiān)管變化的關(guān)注。比如香港現(xiàn)在已經(jīng)在幾乎每一個(gè)項(xiàng)目上要求律師對一系列問題發(fā)表意見，包括：企業(yè)是否需要進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)安全審查、是否進(jìn)行證監(jiān)會(huì)備案、是否符合反壟斷法和數(shù)據(jù)合規(guī)相關(guān)法律法規(guī)的要求等，以及要求企業(yè)就某些問題去實(shí)名尋求中國證監(jiān)會(huì)或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接確認(rèn)。”

早年眾多美元基金青睞的中國企業(yè)，都以美國上市為退出的主要機(jī)制，某歐洲最大的成長股權(quán)投資機(jī)構(gòu)中國區(qū)負(fù)責(zé)人對筆者提及，“目前最大的問題就是退出機(jī)制。中概股審計(jì)底稿的問題受到關(guān)注。”

盡管香港“二次上市”渠道的開通為很多在美上市的中概股留了退路，例如京東、阿里等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也在過去兩年赴港“二次上市”，但港股歷來更適合大盤、傳統(tǒng)板塊的企業(yè)。

此外，香港的交易量仍低于美國市場，即使京東等公司在香港“二次上市”，很多交易量也仍在美國市場。

另一個(gè)問題就是估值，相比起美國，在香港上市的公司都會(huì)遇到估值減計(jì)（valuation haircut）。同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)也是挑戰(zhàn)所在。港股目前有三家“同股不同權(quán)”公司，分別是阿里巴巴、小米集團(tuán)和美團(tuán)點(diǎn)評，它們的高管都以個(gè)人身份持有特殊股權(quán)。但是對其他中小型企業(yè)來說，能否用同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)仍存在不確定性。

對于一、二級市場都有深入觀察和參與經(jīng)驗(yàn)的某投資人對筆者稱，目前投資人正面臨新的投資范式，成為一個(gè)合格的投資人，門檻越來越高。一方面要關(guān)注投資管理、退出戰(zhàn)略，同時(shí)還需要應(yīng)對監(jiān)管變化和潛在的地緣政治不確定性。“以前我們一直說摸著石頭過河，但突然間發(fā)現(xiàn)完全沒有石頭了。”

就投資主題而言，AI、SaaS、清潔科技、新消費(fèi)等輪動(dòng)很快，板塊快速輪動(dòng)背后的原因也是目前主線尚不清晰。加之二級市場估值今年以來也不斷收縮，也導(dǎo)致一級市場感到倍感寒意，“今年以來，納斯達(dá)克指數(shù)從高位暴跌30%，市場情緒轉(zhuǎn)差，估值方法從P/S（市銷率）到P/E（市盈率）再到目前P/FC（自由現(xiàn)金流）。所有關(guān)注點(diǎn)都回到了基本面。”

例如，SaaS在美國市場過去兩年異常火爆。Mango DB剛發(fā)布了財(cái)報(bào)，業(yè)績大超預(yù)期，股價(jià)一夜間大漲18%；另一個(gè)公司Snowflake財(cái)報(bào)符合，但股價(jià)就暴跌15%，可見市場給予的獎(jiǎng)懲越發(fā)極端，估值方式、二級市場情緒的變化都會(huì)傳導(dǎo)至私募股權(quán)市場，可以說目前Beta消失了，Alpha則還有待觀察。

另一消費(fèi)基金投資人亦對筆者表示，去年融資的公司獲得超高估值，但如果創(chuàng)業(yè)者還要繼續(xù)融資，可能很快就會(huì)面臨Down Round（新一輪融資對公司的估值低于公司之前的估值）。但如果公司不愿意進(jìn)行Down Round，但資金又吃緊，消費(fèi)者需求還開始下降，獲客成本又高，企業(yè)就會(huì)面臨窘境。我們可能會(huì)看到很多新消費(fèi)公司承壓。我們現(xiàn)在會(huì)將投資門檻大幅提高，在當(dāng)前的環(huán)境下，持有現(xiàn)金是更好的選擇。”

成長股一蹶不振

二級市場成長股暫時(shí)遭遇投資者的無情拋棄，也是導(dǎo)致上述PE/VC情緒如此悲觀的原因之一。

美聯(lián)儲(chǔ)5月加息50BP，利率來到0.75%～1%區(qū)間，另一方面宣布將自6月1日起縮表，計(jì)劃6月1日起，每月削減475億美元并在3個(gè)月內(nèi)將這個(gè)數(shù)字上調(diào)至950億美元。目前，市場普遍預(yù)計(jì)利率會(huì)升至3%附近。

就目前來看，通脹很難被順利壓制。美國4月通脹率從3月的41年高點(diǎn)8.5%降至8.3%，但高于市場預(yù)測的8.1%，打破了通脹壓力已經(jīng)見頂?shù)南Ｍ：诵耐浡蕪?.5%降至6.2%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。

75BP加息的預(yù)期再度抬頭。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示：“目前，我不在乎原因是什么。通脹太高了，我的工作就是把它降下來。這意味著我們必須提高利率。如果我們能從供應(yīng)鏈瓶頸緩解中得到一些幫助，那就太棒了。但我不指望它。”

通脹不止，全球金融市場波動(dòng)就難以下降，截至上周四，標(biāo)普500跌至3930附近，若跌破3924的重要支撐還沒有空頭回補(bǔ)的反彈，則將繼續(xù)大幅破位，看至3500。所幸周五股市大反彈，標(biāo)普500勉強(qiáng)回到4020以上，反彈超2%，這可能與周末期權(quán)到期、空頭回補(bǔ)有關(guān)。

這一環(huán)境給了早前受益于低利率的成長股當(dāng)頭一棒。那些只炒預(yù)期而無現(xiàn)金流甚至沒產(chǎn)品的企業(yè)從去年開始就被拋售，而今年開始優(yōu)質(zhì)科技股也被殺估值。

清溪資本合伙人、資深美股交易員司徒捷近期提及，基本面和股票價(jià)格不同，但很多人把它們混為一談。以微軟每股盈利（EPS）的走勢為例，1990～1997年是穩(wěn)健的增長期；2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫巔峰時(shí)，EPS大約1美元，在經(jīng)歷了泡沫破滅后2年左右的掙扎，2003年開始，微軟的EPS從1美元左右一路沖高，2012年時(shí)，達(dá)到了3美元，也就是EPS翻了3倍。

再來看看市場的估值。下圖紅色線是對應(yīng)的市盈率，藍(lán)色線是股價(jià)。在網(wǎng)絡(luò)股泡沫最巔峰時(shí)，市場給的市盈率達(dá)到了60～80倍。對應(yīng)的股價(jià)從1990年的1美元漲到了2000年1月的60美元。

但是網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后呢？雖然2年后微軟的盈利重新回到上升軌道，但是下圖可以看到估值一路下跌，從最高峰的80倍市盈率跌到了10～20倍。即使EPS翻了3倍，頂不住估值的下調(diào)。因此股價(jià)在整整10年里在20～30美金之間橫盤。即使與此同時(shí)，它的基本面非常好。

如果你在網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂后，微軟股價(jià)跌了一半，也就是30美元的位置，因?yàn)榛久婧枚I入股票，10年后你還沒有開始獲得投資回報(bào)。

下圖是微軟一直到2022年的回報(bào)。微軟股價(jià)從2015年年底開始爬升，一個(gè)是微軟新一代產(chǎn)品surface系列出世（基本面），另一個(gè)是特朗普上臺后的減稅政策（政府政策）。最后一個(gè)則是之后美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派以及2020年以來的放水（貨幣政策）的綜合作用。

2022年，最大的8個(gè)科技股剛開始下跌，很多人在喊底部并且著急抄底。看看下面這張圖：

這些公司是好公司嗎？毫無疑問是世界上最好的幾家科技公司。但在這個(gè)位置“抄底”能在接下去10年里獲得好的回報(bào)嗎？不一定。

為什么？因?yàn)榛久娌皇菦Q定股價(jià)的唯一因素。目前市場環(huán)境已經(jīng)改變了。如上文所述，市場里流動(dòng)性開始減少了（注意：剛剛開始減少，美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息才剛開始），利率開始上升了，40年不遇的通脹出現(xiàn)了，市場的估值會(huì)跟著利率、流動(dòng)性、市場情緒等因素進(jìn)行綜合調(diào)整。

這幾家偉大公司的盈利大概率還能繼續(xù)上漲，但今后幾年的股價(jià)在估值調(diào)整后就不一定還會(huì)繼續(xù)這么瘋狂地上漲了，至少不會(huì)很快看到2020年重現(xiàn)。

瘋狂如特斯拉。在其作為上市公司的12年里，真正具有巨大的賺錢效應(yīng)的暴利波段其實(shí)也就是2013年和2020年。其他時(shí)間，都在盤整。

“這些公司足夠偉大，也值得我們等待。但在現(xiàn)在這個(gè)階段，相濡以沫，不如暫時(shí)相忘于江湖。”司徒捷表示。在眾多交易者看來，目前市場的回調(diào)盤整起碼仍將持續(xù)半年以上。

幣圈再入寒冬

流動(dòng)性盛宴走到盡頭，幣圈也感受到了寒意。

早前被圈內(nèi)人譽(yù)為“新黃金”的比特幣，近期走勢卻頗為拉垮，黃金價(jià)格還維持在高于年初的水平，比特幣上周卻已跌破3萬美元大關(guān)，5月11日最低價(jià)格29735美元，24小時(shí)內(nèi)跌幅逾10%。此次下跌相距歷史高點(diǎn)6.9萬美元下跌了超過56%。

數(shù)據(jù)顯示，比特幣的本輪下跌已跌破多家機(jī)構(gòu)或公司的比特幣成本價(jià)，包括特斯拉在內(nèi)的12家機(jī)構(gòu)或公司，目前持有的比特幣都處于虧損狀態(tài)。自美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議宣布加息以來，機(jī)構(gòu)持有的比特幣共蒸發(fā)120億美元以上。

歐易研究院分析認(rèn)為，此前黑天鵝事件頻發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹的連續(xù)加息可能引發(fā)各國的加息潮，結(jié)果將是美元等主要貨幣持續(xù)升值、修復(fù)信用，代價(jià)則是經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。

前聯(lián)博首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·卡爾森近期發(fā)表文章認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)通脹周期需要將聯(lián)邦基金利率提高到6%，遠(yuǎn)超目前市場共識。

雪上加霜的是，5月10日消息，美聯(lián)儲(chǔ)周一發(fā)布最新《金融穩(wěn)定報(bào)告》，并強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定幣的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，近期備受關(guān)注的算法穩(wěn)定幣UST在短短三天內(nèi)兩次與美元脫鉤。同時(shí)美國最大數(shù)字貨幣交易所Coinbase出現(xiàn)長時(shí)間的穩(wěn)定幣價(jià)格負(fù)溢價(jià)，資金流出明顯。穩(wěn)定幣發(fā)行商為阻止幣價(jià)下跌持續(xù)降低發(fā)行量，證明市場需求進(jìn)一步下降。

當(dāng)流動(dòng)性盛宴散去，

去偽存真的實(shí)驗(yàn)就開始了。

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原標(biāo)題：《從“現(xiàn)金是垃圾”到“持幣觀望”，投資圈變天》

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