一個國家的貨幣能否成為國際貨幣，并不取決于人們的主觀意志，也不是依靠一種戰略設計就可以實現的。一個國家的貨幣能否成為國際貨幣，關鍵取決于其經濟實力。貨幣從來就不是一種獨立存在的東西。貨幣作為一種價值尺度，在市場中，它可以表達商品的價值，在國際社會中，它表達的是一個國家的經濟實力（包括競爭力）。

貨幣作為一種交換媒介，它必須以可交換的商品的存在為前提，假如沒有商品，貨幣要么成為一種物品，比如黃金、貝殼等，要么就是一張廢紙，如政府濫發的紙幣。貨幣作為流通手段，其可以達到的邊界取決于市場（包括商品市場、勞務市場和要素市場）與商品流通的邊界，以及它對其他市場的溢出，這在時下被人們稱之為網絡效應。貨幣作為一種貯藏手段，在于其價值穩定，在紙幣本位制和貨幣多元化的今天，首先是它的購買力，其次是它的變現（包括兌換）能力。

由此可見，一個國家的貨幣能否成為國際貨幣，首先需要有強大的供給能力，這種供給能力不是來源于貨幣本身（印鈔），而是來源于讓貨幣穩定增長的經濟發展，否則貨幣無錨。除了供給之外，一個國家的貨幣能否成為國際貨幣，還取決于世界各國對其有沒有需求，對國際貨幣的需求說到底就是對國際貨幣供應國的商品、勞務和資產的需求。因此，在貨幣國際化的問題上，薩依教條在邏輯上是成立的，那就是“供給決定需求”。這個邏輯可以簡單歸納如下：一個國家首先得有強大的商品、勞務和資產的供給能力，才會有強大的貨幣供給能力；只有以強大的商品、勞務和資產供給為錨的貨幣才會成為他國所需要的國際貨幣；因此，是商品、勞務與資產的供給能力依次決定其貨幣的供給和貨幣的國際需求。由此可見，一國貨幣究竟能否成為國際貨幣，一靠實力，二靠領先。實力決定商品、勞務和資產的供給總量。領先決定這些商品、勞務和資產是否能在國際市場的競爭中勝出而成為世界各國的購買首選，并由此決定對其貨幣的國際需求之規模。

1、歷史上的國際貨幣

1495年由西班牙和葡萄牙發起的遠洋探險揭開了貨幣國際化的歷史。西班牙和葡萄牙發現美洲新大陸，找到了最適合充當貨幣的貴金屬。為什么金銀等貴金屬最適合充當貨幣，而且是世界上最好的貨幣？黎巴嫩經濟學家賽費迪安·阿莫斯在《貨幣未來》一書中指出，任何成功承擔貨幣角色的物品，必須是有限的，不管其是源自于自然的稀缺，還是人為的限制。一旦選擇輕易就可大量增加的物品來承擔貨幣的職能，那么必定會毀滅貨幣儲存者的財富。金銀滿足阿莫斯所講的自然稀缺之特征，于是，就像馬克思所講的那樣，金銀天然就是貨幣。相比之下，所有人為可限制的物品作為貨幣，最后都以失敗而告終結，這是因為人們很難有效的控制自己的欲望而確保某種物品始終處于稀缺的狀態。對貨幣供給最為有效的約束只能是自然。

來自于新大陸的貴金屬經由宗主國西班牙和葡萄牙掠奪性的占有而源源不斷地流入歐洲，于是，由貴金屬鑄造而成的西班牙和葡萄牙的貨幣便成為15-16世紀的國際貨幣。但是，成為國際貨幣供給者的西班牙和葡萄牙并沒有善待貨幣，兩國的統治者與貴族們未能把金錢投入到生產性的用途上，而是用于奢侈性消費和軍備。奢侈性消費包括：建宮殿、蓋豪宅、從法國、英國和荷蘭等國大量進口奢侈品。軍備投入造就了西班牙的“無敵艦隊”，這樣做的目的當然不是為了貿易，而是為了獲得海洋霸權。結果來自于美洲的貴金屬，要么變成了由高級石材建造的、不具有生產性的不動產，要么變成了戰爭的武器，而更多數量的貨幣則通過進口奢侈品而流到了法國、英國與荷蘭等國。一旦金銀礦的開采速度趕不上這種非生產性的消耗，在無敵艦隊又被英國人殲滅之后，西班牙、隨后是葡萄牙便喪失了貨幣供給能力。毫無疑問，對于消費型的經濟而言，如果貨幣完了，那么經濟也就完了。從此，等待他們的便是急速走向衰落的命運。取而代之的，則是將貨幣投向遠洋貿易和工業化發展的荷蘭與英國的崛起。

由此可見，一個國家的貨幣能否成為國際貨幣，將主要取決于其是否具有可持續的、價值穩定的貨幣供給能力，而西班牙和葡萄牙的貨幣之所以喪失國際貨幣的地位，既與貴金屬開采量（這是貨幣供給的硬約束）的下降有關，也與貨幣錯配相關（把貨幣用于消費而不是財富的生產）。

荷蘭靠遠洋貿易而崛起，以當時的大宗商品香料為貨幣錨，讓本國的貨幣變為國際貨幣，同時，通過貨幣匯兌、現貨與期貨交易市場，推動金融深化，加強了荷蘭貨幣的國際貨幣地位。但是，與西班牙和葡萄牙一樣，荷蘭人最終也因為沒有善待貨幣而導致其貨幣的潰敗，區別只是西、葡兩國把貨幣用于消費，而荷蘭則把貨幣用于金融投機，從而造成了史上著名的郁金香泡沫，隨著泡沫破滅，荷蘭經濟走向衰落，其貨幣也隨之失去國際貨幣的地位。

法郎從1803年開始成為國際貨幣，法郎國際化是由拿破侖戰爭推動的。1789年法國大革命之后，法國貴族逃亡到歐洲各國，與這些國家的舊貴族結成反法同盟試圖推翻法國新生的共和國，為保衛共和國，執政后的拿破侖率領法國軍隊，開始了一場與歐洲舊制度的戰爭。法軍采取以戰養戰的做法，法軍所到之處，便是法郎作為國際貨幣的流通之地，其他國家的居民自愿或者被迫接受法郎，不是因為愿意接受法國的新制度，就是因為本國舊制度走向解體所致。法軍在俄羅斯的戰敗，以及拿破侖在滑鐵盧的失敗，導致拿破侖戰爭的結束，法郎的國際貨幣地位也隨之消逝，在時間上都未能持續20年。法郎作為國際貨幣的時間為何會如此短暫呢？因為推動法郎走向歐洲的是政治與軍事，用現代的說法是霸權，而不是經濟，因而沒有貨幣錨，一旦霸權不復存在，貨幣的國際地位瞬間消逝。

繼法郎之后，在18-19兩個世紀中，長期成為國際貨幣的是英鎊。英國的貨幣之所以能夠成為國際貨幣，歸根到底是由工業化發展帶來的經濟實力的增長，而且長期處在世界領先的地位。從1700年工業革命開始到1906年為止，英國一直是世界規模最大的經濟體，也是世界最強大的工業制造國家。雖然英國的崛起靠的是重商主義的貿易，并且在歷史上也曾長期采用金本位制度，但是只有把貨幣投向工業生產，才能防止黃金外流與貨幣貶值，借以確保英鎊的國際貨幣地位。

英鎊失去其國際貨幣地位的主要原因可以歸結為以下幾點：第一，是英國企業家精神的衰落，英國的工業革命是在光榮革命的背景下發生的，英國的光榮革命帶來的治理結構是舊貴族與新生資產階級的共生與共治，這與法國大革命截然不同。由此導致的結果是，英國雖然在經濟結構上發生了從農耕社會向工業社會的轉型，但是在文化上卻保留了貴族傳統，即身份要比財富創造更為重要，這就導致成功的企業家更想成為紳士，而不是被人們鄙視為暴發戶的企業家或者資本家。第二，來自于殖民地獨立的沖擊，英國通過發展以海洋為通道的殖民地貿易，沖出歐洲、走向世界，殖民地貿易給英國帶來了巨大的利益，并使得英鎊的國際貨幣地位得到提升。但是，伴隨著英國自由貿易法案、以及北美殖民地獨立而來的是英國的貿易順差迅速變成逆差，再加上英國在殖民地投資所造成的資本外流，英國的黃金儲備與經濟增長都呈現出下降的趨勢，英鎊作為國際貨幣的地位岌岌可危。第三，是來自于他國崛起的沖擊，1906年，美國的經濟總量超過英國成為世界最大的經濟體，更為重要的是英國不僅喪失了經濟總量世界第一的位置，而且在科學技術與勞動生產率等領域也不再領先。

第一次世界大戰的爆發，導致英鎊最終被美元所取代。第一次世界大戰削弱了英國與全歐洲的經濟實力，而在大戰結束以后，英國又不合時宜的試圖恢復金本位，在經濟實力大減，黃金儲備大幅下降的情況下去恢復金本位，所能得到的結果自然是通縮，以及隨之而來的經濟增長的持續衰退。日不落帝國開始走向日落之路。

從國際貨幣的歷史演化過程來看，一個國家的貨幣能否成為國際貨幣，不是依靠霸權，不管是軍事上的霸權、還是政治上的霸權、乃至金融上的霸權，都不足以讓一個國家的貨幣成為國際貨幣，能夠讓一個國家的貨幣成為國際貨幣的真正原因只能是經濟實力以及相對于其他國家的領先程度。經濟實力是必要條件，領先是充分條件。兩者兼備，才能成為國際貨幣。

2、美元如何成為國際貨幣

美國自1906年開始，從英國人手中接過接力棒，成為世界規模最大的經濟體，在1920年代英鎊危機之后，美元迅速取代英鎊成為國際貨幣，至今仍然是世界最重要的國際貨幣。

美元是如何成為國際貨幣的呢？對此，我們可以從三個維度來加以分析，它們分別是：社會、經濟和金融。

從社會維度來看，美國是一個移民國家，且主要來自于歐洲宗主國的底層居民，他們要比傳統歐洲更加向往自由，以致形成了區別于歐洲的美國文化與美國精神，那就是：不自由毋寧死！

這種為美國所獨有的文化與精神使得自由市場經濟在美國要比在歐洲更加深入人心，也比大部分歐洲國家發展得更為健康。作為一個重要的證據，美國在反對市場壟斷方面的法規與處罰就要比歐洲國家嚴厲得多。

為了維護一個自由競爭的市場，不僅需要對市場的壟斷勢力加以限制，而且還需要對控制在政府手中的政治權力加以限制，以防政府對市場的替代。用什么方法來限制政府的權力呢？那就是民主憲政。憲政的核心問題就是要界定政府的權力來源于人民，沒有人民授權政府就不可以有作為。如果說授權是一種事先行為，那么事后的約束就是對政府問責，民主便是事后問責的一種有效的機制。普選其實只是民主的一種實施方法，問責才是民主的真正含義所在。

因為美國沒有貴族，也沒有像歐洲大陸那些歷史悠久的國家中普遍存在的龐大的官僚階級，普通民眾既不能通過土地尋租，也不能通過政治權力尋租，為了改善自己的生活，除了財富創造之外，并無其他道路可走，這就導致企業家精神的興起。通過企業家精神與自由市場和民主憲政制度的結合，美國不僅成為世界上制度發展領先的國家，而且很快就成為經濟實力領先的國家。這為美元成為國際貨幣提供了基礎性的支持。

再從經濟結構的維度來看，美國經歷了一個從農業國家向制造業國家、再向高科技國家的演化過程，由此形成的巨大產能，以及層出不窮的高新技術產品和高質量的服務產品成為美元國際化的貨幣錨。美國最初是一個農民的國家，這不僅是因為最初的移民以歐洲的農民為主，而且還因為美國的土地廣袤無垠，除了勞動，土地成本幾乎可以忽略不計，因此農業就成為財富創造的首選。當美國通過西進而變成一個統一的國家之后，無主的土地便不復存在，土地成本開始上升，與此同時，民眾的收入也開始上升，對工業品的需求與日俱增，美國經濟的增長需要完成一個結構性的變化，那就是變農業國為工業化國家。漢密爾頓的貿易保護政策和南北戰爭后的統一勞動力市場的建立，為美國從農業國向工業化國家的轉型鋪平了道路。到1906年，美國就成為世界最大的工業制造國。

制造業是“竟次”的，也就是追求低成本的，一旦成本提高，制造業就會轉移到成本更低的他地或者他國，從而使得經濟增長不可持續，這當然會影響貨幣價值的穩定性。因此，為了確保經濟可持續增長，就應當從“竟次”型的增長變成“竟優”型的增長，為此就需要完成從制造大國向科技創新大國的轉型。要想從工業制造大國轉變為科技創新大國，就需要從根本上改變科技創新活動的方法，把它從僅僅是少數天才基于個人興趣的、單打獨斗式的創新活動變成社會化的、由眾多機構和要素參與的創新活動。

這種轉變大致經歷了以下幾個發展階段：19世紀少數天才單打獨斗式的創新；進入20世紀，公司開始介入科技創新活動，公司帶來了個人難以籌措的資金和組織（創新團隊等）；二戰開始后，大學也開始介入科技創新活動，大學帶來的是知識，以及其他機構和個人所沒有的科學研究的實驗室，大學一旦進入社會科技創新體系，其承擔的使命就是把科學上的新思想轉化成為新的商業產品，這一點只有美國做到了，其他國家的大學大都沒有做到；最后，政府也介入社會的科技創新活動，政府為何要介入社會科技創新活動？原因在于創新活動具有很大的溢出效應，而發明創造又更像是一種公益事業，假如沒有政府的介入，私營企業就會因為知識產權相對較弱的排他性或公益性而缺乏創新動力，并由此導致整個社會的創新不足。一旦有了政府的介入，并且能夠根據創新活動公益性與排他性的高低進行適當的參與，那么就可以改變整個社會創新不足的問題。簡單地講，基礎性研究的公益性要高于最終產品創新的公益性，基礎研究的排他性則要低于最終產品創新的排他性，因此，由政府來資助基礎研究，由企業來承擔最終產品的創新，就可以提高全社會的創新率。此外，從時間的角度來講，把那些已經能夠盈利、或者在短期內能夠盈利的科技研發交給企業與市場，而對那些意義非凡，但暫時看不到市場前景的研發與創新活動交給政府來承擔，也可以大大緩解全社會創新不足的問題。

在美國從制造業大國轉變為科技創新大國的過程中，有兩項立法對促進全社會的科技創新起到了至關重要的作用：一是早在1862年就在美國國會通過的《莫里爾法案》，該法案鼓勵各州采用贈地方法創辦州立大學，為日后美國走上科技創新之路奠定了人力和科學基礎；二是于1980年在美國國會通過的《貝赫-多爾法案》，該法案明確了由政府支持的研究所產生的巨大經濟利益將歸發明人和承擔科研任務的機構所有，而不是歸政府所有，這對個人和機構投身于科技創新活動是個巨大的激勵。

美國從制造大國到科技創新大國的轉型成功意味著什么呢？無非是兩個結果：第一，實力增強；第二，技術領先。以數量龐大的商品和領先的技術作為貨幣錨的美元水到渠成的成為國際貨幣。

最后，美國的金融體系為美元國際化提供了強有力的助推作用。金融為什么能夠成為美元國際化的助推器？如果說實體經濟發展為美元提供了具有國際競爭力的商品、勞務和技術，從而成為美元的貨幣錨，那么通過金融深化，可以生產具有國際競爭力的資產，從而增加美元的需求、強化美元的國際儲備功能。為什么需要金融深化才能生產具有國際競爭力的資產呢？沒有資產供給的金融體系是淺化的，比如，一個僅有信貸市場而無資本市場的金融體系就是淺化的。信貸市場不提供資產，它主要是用來解決融資問題的，最多也就通過抵押貸款提供杠桿而已。只有通過金融深化、發展資本市場，才能提供有利于貨幣國際化的金融資產。資本市場所提供的金融資產主要是兩類：公司股票和債券。

公司股票為什么是一種資產？投資房地產在本質上是一種負債行為，因為買房需要向商業銀行等金融機構抵押貸款，且不能帶來投資收益，雖然會有房價變動帶來的損益；儲蓄存款也不是一種投資行為，因為人們通過儲蓄存款所得到的僅僅是一種債權，而不是產權；唯有購買公司股票，才是投資，因為人們購買公司股票后得到的是公司的所有權（產權），借助這種所有權，人們可以分享公司的利潤（當然也要承擔相應的風險），毫無疑問，只有能夠分享利潤的資產才能被定義為“資產”。盡管股票是一種高風險的投資，但是，美國的股票投資的收益率一直很高，究其原因，就是因為美國的上市公司都是具有國際競爭力的公司，有很強的盈利能力。美國上市公司的質量之所以高，不僅是因為股票市場有效，另外一個非常重要的原因是美國有世界上大部分國家所沒有的風險投資，風險投資通過很高的失敗概率找到世界上最好的企業家，并通過前期孵化讓這些由偉大的企業家所創造的偉大公司走進資本市場，從而確保了美國公司股票的投資價值。

除了股票之外，債券也是一種金融資產。從債券兌付的風險來看，政府債券顯然比企業債券要小得多。這是因為政府破產的概率要比企業破產的概率小的多。所以，當人們購買債券這種金融資產時，竟優選擇當然是政府債券。作為金融資產的政府債券當然也有好有壞，好的政府債券通常需要滿足兩個條件：第一，有穩定的收益；第二，可交易性，也就是通常所說的變現能力。就政府債券是未來稅收的一種預支而言，政府稅基越是穩定的國家，其債券的收益就越是穩定。至于債券的可交易性，則取決于債券市場的規模，市場規模越大，交易就越是便利，交易成本就越低。前者取決于經濟增長的可持續性，后者取決于經濟的總量規模。毫無疑問，從這樣兩個標準來看，美國的政府國債市場顯然是世界最好的主權債市場。使用歐元的債券市場是非常分散的，意大利政府債券市場的質量不可靠，德國政府債券的數量不多、短期債券的數量更少，法國和西班牙的國債市場也不發達。英國國債的二級市場流動性相對較小，人們一般都讓債券自然到期。日元國債的數量很大但回報率極低。中國的國債市場因人民幣還不能自由兌換、資本項還不夠開放，所以暫時還算不上是個國際性的國債市場。因此，這就不難理解，全世界的國際儲備為何會奔向美國國債市場。

人們一直對美國政府居高不下的債務持有疑義，這當然與政府越來越多的干預經濟活動有關。但是，當我們把政府債務與企業債務做一個關聯分析時，就會發現，它們相互之間實際上是有替代關系的。政府增加債券發行，就可以降低企業稅收，企業稅收下降，就可以減少企業債務，結果，通過增加國債發行，美國不僅增加了金融資產的供給（政府國債），而且還提高了公司的所有權權益，從而使得美國公司股票的投資價值優于他國。

綜上所述，我們不難發現，美元之所以能夠成為國際貨幣，不是因為霸權，也沒有什么人為的刻意的戰略設計，而是因為具有生產強大國際競爭力的商品、勞務、技術、以及金融資產的實力，且在諸多領域處于世界領先地位。

3、美元作為國際貨幣的悖論

1944年7月在美國新罕布什爾州布雷頓森林召開的會議上，美元正式成為國際貨幣。由此形成的全球貨幣體系具有以下幾個特征：盯住；固定匯率；可調整。所謂盯住就是各國貨幣盯住美元，美元盯住黃金，很顯然，這是一種以黃金為貨幣錨、以紙幣（美元）為流通貨幣的金匯兌本位制度。因為是以黃金作為貨幣本位，所以匯率是固定的。但是，考慮到各國生產率的變化、以及由此而造成的競爭力的變動可能打破原有的貿易平衡，所以各國貨幣與美元之間的匯率可以在國際貨幣基金組織的協調下加以調整，調整的目標是恢復與維持國際貿易的平衡。

由此建立起來的國際貨幣體系被人們稱之為“布雷頓森林體系”，但是，這個體系從建立直到解體以后就存在著幾個難以解決的悖論：一是“特里芬困境”；二是政策具有單邊性；三是存在巨大的、通常是為負的外部性。

以一國的貨幣充當國際貨幣，最終總會面臨貨幣供給與需求間的失衡，從而導致國際貨幣體系的危機。這種危機通常是由以下兩個因素造成的：一是國際貨幣供給國家因為貿易逆差而導致黃金外流，從而導致全球性的貨幣供給不足；二是因為他國經濟增長而造成的經濟規模的擴張與貿易流量的增加需要更多的國際貨幣投放。由此造成的國際貨幣供給與需求之間的失衡，在美國經濟學家特里芬看來，是由這個體系內生的，沒有結構改革，國際貨幣供給與需求之間失衡的問題幾乎是無法解決的，剩下的選擇只能是：要么受制于國際貨幣供應國的貨幣供應量之不足，讓世界承受通貨緊縮之苦；要么就是放棄黃金這個貨幣錨，解除國際貨幣供應國家的黃金紀律，按照世界對國際貨幣的實際需求，授予國際貨幣供應國發行法幣充當國際貨幣的權力，但這需要世界各國共同承擔國際貨幣泛濫與通貨膨脹的風險。這就是所謂的“特里芬困境”。

不管世界各國愿意還是不愿意，在經濟滯漲和石油危機的雙重沖擊下，美國尼克松政府在1970年代初期，義無反顧地放棄了金本位，改行法定貨幣本位制度。國際貨幣制度的這種變化意味著什么呢？首先是美國貨幣管理當局獲得了貨幣發行權，今天人們所說的美國貨幣霸權也好，金融霸權也好，由此而生；其次，一旦用法定貨幣替代以黃金為貨幣錨的貨幣，那么貨幣就不再中性，貨幣成為一個可以由國家干預的政策問題。

在金本位制度下，美國的貨幣供給是有約束的，由黃金為錨的美元成為國際公共品。然而在拋棄了金本位制度后，由于美國貨幣管理當局擁有了貨幣發行權，這就把美元變成了一個具有雙重性質的貨幣，它既是國際公共品，又是私有化的美國主權貨幣。這又產生了一個悖論：作為國際公共品，美國必須保持美元價值的穩定；但是，作為一個主權貨幣，美國可以根據自己的利益來改變美元的價值。比如，通過美元貶值來提升美國商品的國際競爭力，通過增加美元的供應量（這也會影響美元的價值）來獲取鑄幣稅等。

從宏觀經濟政策的角度量看，在金本位制度下，貨幣政策幾乎沒有作用空間，政府對宏觀經濟加以管控的政策工具只能是凱恩斯主義的財政政策。然在法定紙幣本位制度下，貨幣政策就有了用武之地。一旦把貨幣政策納入到宏觀經濟管理的政策工具箱之中，那么貨幣也就不再可能中性。于是，在傳統貨幣數量說的基礎上便有了MMT（morden money theory）。 為什么把貨幣政策納入到政府宏觀管理的政策工具箱中后，貨幣就不可能再是中性的了呢？原因在于貨幣政策進入宏觀經濟政策管理的工具箱之后，它就既需要承擔穩定物價的功能，又要承擔穩定經濟增長的功能，由此造成的后果便是貨幣的單邊擴張。其中的機理不難理解：當經濟開始走向繁榮的時候，整個社會的產出（Q）會增加，并導致對貨幣需求（M）的增加，為了防止通貨收縮，穩定價格（P），在貨幣流通速度（V）不變的情況下，根據貨幣主義的恒等式MV=PQ，就必須相應地增加貨幣供給（M），這在理論上應該沒有問題。 但是，問題在于，當經濟出現衰退時，宏觀經濟管理當局還能夠根據貨幣主義的這個恒等式來減少貨幣供給嗎？回答當然是否定的。因為在經濟走向衰退時，穩定經濟增長顯然要比穩定價格重要得多。于是，降準、降息，財政貨幣化等干預政策就會接踵而至。結果，貨幣主義政策被凱恩斯主義的干預政策所替代。在經濟繁榮與衰退中交替使用貨幣主義政策和凱恩斯主義政策的后果便是貨幣供給的單邊增長，繁榮的時候為了穩定價格必須增加貨幣供給，衰退的時候為了穩定經濟增長還得增加貨幣供給，貨幣主義和凱恩斯主義在MMT中實現了完美的統一。于是，我們又遇到一個悖論，貨幣被當做政策工具使用時，按理應當既能寬松，也能緊縮，但當宏觀經濟管理當局想借用貨幣政策來穩定經濟增長的時候，其結果居然是只能寬松不能緊縮，一種只能寬松的貨幣政策自然也就算不上什么政策。因此，自MMT誕生以來，事實上并沒有什么貨幣政策，有的只是一種趨勢，那就是貨幣供應量的單邊增長、以及趨近于零的、甚至為負的利率。

當貨幣成為政策工具之后，帶來的第三個悖論就是國際貨幣供給國家的貨幣政策調整所產生的巨大的外部性。如上所述，國際貨幣一旦紙幣化，并成為其供給國家的宏觀經濟政策工具后，它所具有的既是國際貨幣、又是主權貨幣的雙重屬性就會相互沖突，這種沖突主要表現為國際貨幣供給國家的經濟穩定與國際經濟穩定之間的沖突。簡單地講，當美國為穩定經濟而采取擴張貨幣政策時，凡是經濟處于正常狀態的國家就會成為貨幣與資本的流入國，由此產生的外部性極易造成貨幣與資本流入國的投資擴張。然而，當美國因為本國通貨膨脹而需要緊縮貨幣的時候，又會導致他國貨幣與資本向國際貨幣供給國家的回流，進而引起他國流動性危機。如此一張一弛的貨幣政策調整，使得那些與美國周期不同步的他國經濟經常處在外生沖擊的波動中，甚至有可能發生因流動性短缺而造成的經濟危機。

有必要指出的是，人們經常會把由美國的政策調整所產生的外部性，理解為是美國對他國的一種財富剝奪，這當然是非理性的。不管是從理論上還是從實踐中看，這樣的認知都是不合邏輯的。從理論上講，美國提供國際貨幣是可以獲得鑄幣稅的，它為何要設計一種強取豪奪的貨幣政策，讓世界各國拒絕使用美元而喪失其作為國際貨幣的地位，進而斷其鑄幣稅呢？如果說是用周期性的政策變化來欺騙他國，那么這種做法只有在一次性博弈中可以成立，但是美元作為國際貨幣的歷史已經很久了，如果要說博弈也應該屬于重復博弈，而連續的重復博弈是很難制造騙局的。因此，美國可以利用貨幣政策調整來剝奪他國財富的說法是缺乏說服力的。再從實踐中看，自1979年法定貨幣本位形成以來，美國先后經歷了五個貨幣緊縮周期：1983年美聯儲開始加息，1985年美國便發生給了銀行危機；1987年美聯儲加息，1989年美國發生了信貸危機；1994年美聯儲加息，1995年墨西哥發生了金融危機；1999年美聯儲加息，2000年美國發生了互聯網泡沫破滅的危機；2004年美聯儲啟動了新一輪加息周期，2007年美國爆發次貸。在上述的五個加息周期中，分別發生的五次危機有四次在美國本國，只有一次發生在他國（墨西哥）。這足以證明，美國動用貨幣政策主要是為了調控本國的宏觀經濟，而且政策調控的成本大都是由美國自己承擔的。因此，事實也不支持美國可以利用貨幣政策來剝奪他國財富的說法。盡管美國在動用貨幣政策干預和調整本國經濟的時候，其成本主要是由美國自己來承擔的，但因為美元同時也是國際貨幣，所以由美國貨幣政策變動所產生的外部性也是不可避免的。那么又是一些什么樣的國家會承擔外部性成本呢？通常是具有以下風險敞口的國家會在美國采取緊縮性貨幣政策的時候面臨危機而成為外部性成本的承擔國家：匯率高估的國家；美元外債過高、且貨幣錯配的國家；以及過度金融自由化的國家等。具體說來，如阿根廷、墨西哥、土耳其、俄羅斯、以及東亞和東南亞國家都曾因為這種或者那種風險敞口的存在而遭受了美國貨幣政策收緊所帶來的外部性沖擊，并發生了程度不同的危機。

面對以上三大悖論，有沒有可供選擇的方法來加以解決呢？人們首先想到的是“去美元化”。然而這并不是解決問題的有效方法。因為“去美元化”之后，還真找不到新的替代物來充當國際貨幣，世界可以重新回歸金本位，但這將會讓所有國家承受通貨緊縮之苦。或者是國際貨幣多元化，這又會產生以下幾個問題：第一，有多少國家的貨幣可以充當國際貨幣？第二，貨幣多元化勢必會增加國際貿易與國際支付的交易成本，因為美元面臨的悖論不是因為美國的衰落，美國仍然是世界最主要的商品、勞務、技術與資產的供給國，人們最后還得通過換匯才能購買美國的商品、勞務、技術與資產；第三，貨幣多元化還會帶來貨幣與匯率風險，激勵國際貨幣投機。因此，“去美元化”根本就改變不了什么，只是徒增交易成本和貨幣與匯率風險而已。所以，只要當美國仍然是這個世界上最主要的商品、勞務、技術和資產的生產與供給國家的時候，“去美元化”是不可能的。只有當美元的國際貨幣地位是純粹依靠軍事或者政治霸權實現的時候，“去美元化”才是可能的。

在以上三大悖論中，相對來說，“特里芬困境”比較容易解決，方法就是放棄金本位，貨幣紙幣化。這一點從1979年開始就已經付諸于實踐。

廢棄金本位之后所產生的悖論其實也不難解決，對于貨幣政策能松不能緊這個悖論來說，比較有效的解決方法就是要保持貨幣政策的獨立性，為了做到貨幣政策的獨立性，就需要解決以下兩個問題：第一，央行必須要獨立；第二，央行的政策目標也要獨立。就美國而言，央行（也就是美聯儲）的獨立性沒有問題，但是因為央行的政策目標不獨立，所以，也就妨礙了央行的獨立性。按道理，央行的政策目標只能是穩定價格，但是，當下的美聯儲（包括其他國家的央行）事實上都承擔著雙重的、甚至更多的政策目標，既要穩定價格，又要促進經濟增長。然而，正是因為承擔著穩定價格與促進經濟增長的雙重目標，才導致貨幣政策能松不能緊的悖論。繁榮時需要增加貨幣供給來穩定價格，經濟衰退時則需要增加貨幣供給來促進增長。然而，正如凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》中所指出的那樣，在穩定或者刺激經濟增長時，貨幣政策其實是無效的，因為擴張的貨幣政策會面臨流動性陷阱而失效。所以，央行若是想要運用貨幣政策來穩定與促進經濟增長，不僅會使貨幣政策面臨能松不能緊的悖論，而且還會因為流動性陷阱而導致貨幣超發。既然貨幣政策不能有效的穩定與促進經濟增長，那么將穩定與促進經濟增長的目標加以剝離，反而有利于加強央行的獨立性，因為剝離穩定與促進經濟增長這個政策目標后，央行的任務就是穩定價格，于是，就可以根據通脹還是通縮，有針對性地采取緊縮性的或者擴張性的貨幣政策，避免雙重政策目標下的能松不能緊的政策悖論。

最后，關于外部性悖論，經濟學們已經做過大量的研究，從汗牛充棟的文獻來看，解決的方法無非是：第一，控制貨幣與資本的自由流動，切斷美國貨幣政策變動對外部世界產生影響的傳遞渠道，這方面以已故經濟學家托賓為代表，建議征收國際資本流動稅；第二，控制貨幣與資本自由流動這件事確實比較難，如果沒有國際合作，“托賓稅”無從征起，為此，經濟學家的建議就是閉合或者控制各種風險敞口，采取審慎的貨幣與金融政策，這種次優選擇對于他國來講應該不難做到。比如控制對外債務、防止貨幣錯配、杜絕高估匯率等等。若能與國際貨幣供給國家保持經濟周期的同步那就更好。

4、美元究竟面臨怎樣的挑戰

美元自成為國際貨幣以來，幾乎經常處在被挑戰的境況。美元的挑戰來自于哪里呢？概括地講，美元的挑戰主要來自于兩個方面：一是自我失控；二是他國崛起。

自我失控有兩種可能的場景：第一，政策出錯；第二，信用不再。

就政策而言，美國的貨幣政策經歷了兩個大的周期，以1979年為界：金本位制度下的單邊緊縮；法定紙幣本位制度下的單邊寬松。前者導致通貨收縮，后者導致金融膨脹（注意不是通貨膨脹）。金本位制度下的通貨收縮容易理解，前文已有分析，不再贅述。但是，在法定紙幣本位制度下的金融膨脹該如何理解呢？為了防止貨幣單邊增長可能引發的通貨膨脹，美國通過金融深化，把法定紙幣本位制度下單邊增加的貨幣供給引向金融市場，從而避免了對物價的沖擊，但卻造成了金融市場的規模擴張與交易量的劇增。這當然不是解決問題的方法，只是一種策略性的改變。借助這種策略性的改變，美國造就了一個世界最大的現金池，并采取放松管制的做法，由金融市場創造各種各樣的金融產品開展投機性的交易，從而在商品市場和金融市場之間建立了一道防火墻，而這正是美元供應量單邊增加，但物價卻保持相對穩定的機理所在。

另一方面，隨著金融深化而來的金融膨脹，造就了許多沒有基礎資產為擔保的、純粹屬于投機交易的“金融產品”，于是，今天的美國金融市場就成為一個由無風險“資產”與高風險“金融產品”組合而成的、復雜的混合體。在這個混合而成的金融市場中，既有以實體經濟為基礎的、具有真實價值的“資產”，也有與實體經濟完全無關、僅僅是為了交易而被所謂的“金融創新”所創造出來“金融產品”。英國前央行行長默文·金把這種“金融產品”定義為金融煉金，并根據其自然地理位置而把從事這種“創新”與“交易”的美國“金融產品”交易市場稱之為“華爾街”，而后又衍生到其祖國英國，倫敦遂成為華爾街的離岸交易市場。從此，華爾街就成為美國貨幣政策的晴雨表，只要美國貨幣政策出錯，美國的華爾街便早晚會發生一次金融風暴予以糾錯。至此，我們大致可以得到這樣的結論：美國的貨幣政策正確與否，對物價和美元信用都沒有根本性的影響，但其錯誤的貨幣政策會通過金融市場的傳導，引起周期性的金融危機。在這種危機中，遭受損失的通常是那些參與“金融產品”投機交易的人，而不是持有由實體經濟基本面給予支持的真實“資產”人。

貨幣信用是決定一個國家的貨幣能否成為國際貨幣的主要決定因素。從美元的“微笑曲線”來看，美元的信用迄今為止是相對良好的。什么是美元的“微笑曲線”？我們把三個主要的“單元”置于一條笑臉曲線中，其位置分布大致如下：處在笑臉曲線底部的是創新企業家規模集聚的“硅谷”，它代表著美國最新與最強大的生產力，從而構成美國經濟與貨幣的“基本面”（貨幣錨）；處在笑臉曲線左上方的是美國政府（白宮），它以財政活動影響美國經濟和貨幣的穩定性，代表著美國的“政策面”；處在笑臉曲線右上方的是華爾街，它代表著美國的“金融面”。美元作為國際貨幣的信用是由這三個單元（或界面）的活動共同決定的。從目前的實際情況來看，美國的“硅谷”在科技創新上依然領先于世界；美國白宮（政府）并不能隨意花錢印鈔，因為憲政還在，國會對美國政府的財政支出與稅收有著強大的約束力；最后是華爾街，自2008年金融危機發生后，監管不斷加強，金融煉金得到有效控制。綜合以上三點，我們不難判斷，美元的信用顯然要比2008年金融危機前的狀況好多了。這就是為何在2008年金融危機之后，美元作為國際貨幣儲備的份額不降反增的原因所在。

根據美元的“微笑曲線”，美元在什么狀態下會失去信用，進而失去其國際貨幣的地位呢？第一，“硅谷”創新停滯，或被他國的科技進步所趕超；第二，美國發生憲政危機，政府可以不受約束的增加貨幣供應來擴大財政支出；第三，重新放棄對華爾街的監管，鼓勵華爾街金融創新，回歸金融煉金之路。毫無疑問，所有這些，在目前發生的可能性都很小，故美元作為國際貨幣的地位仍然是相對穩定的。

最后，我們再來討論一下他國崛起對美元的挑戰。自美元成為國際貨幣之后，主要的挑戰來自于兩個國家，那就是德國和日本。二戰之后，德國與日本搭美國的便車，走上經濟增長的快速道，到1970年代之后，美國獨大的世界經濟格局居然演變成為美、日、德三足鼎立之勢。但是，有必要指出的是，德國與日本的經濟增長是建立在制造出口和比較優勢的基礎之上的，德、日兩國沒有美國那種絕對優勢，依靠科技創新而不是相對價格來參與國際競爭，包括經濟的、科技的和貨幣的。1985年廣場協議后，日本和德國接受匯率升值的貨幣調整來平衡它們與美國持續擴大的貿易失衡，如果德國與日本拒絕這種調整，那么貿易就將不可持續。于是，德、日兩國建立在匯率低估的相對價格上的比較優勢迅速喪失。德國通過創建和參與歐元回歸歐洲市場，而日本則因名義匯率和實際匯率雙雙升值，迫使制造業轉移他國。由于缺乏基本面的支持，美元、馬克和日元三分天下的國際貨幣格局便不復存在。美元仍然是世界上最主要的國際貨幣，歐元則成為地區性的國際國幣，而日元在國際貨幣體系中的地位則退回到其之前的位置，原因在于持有日元已經沒有多少商品和資產可以購買。

至于那些擁有豐富自然資源的國家的貨幣，則從未構成對美元的挑戰。這是因為：第一，自然資源不是貨幣錨，其價格隨供求關系的影響變動巨大，從長期來看還有儲藏量走向減少與枯竭的可能；第二，如果人們持有自然資源豐富國家的貨幣，至多也就是為了購買其資源而已，但并無商品、勞務、技術與資產可以購買，這是因為大部分資源豐富的國家最后都患上了“荷蘭病”，故而，從與幣值無關的廣義購買力的角度來看，其實是沒有多大意義的。幣值不穩、再加購買力有限，決定了資源再豐富的國家的貨幣都將難以成為國際貨幣，以致構成對于美元的挑戰。由此可見，石油美元的誕生、以及世界大多數自然資源的交易仍以美元計價和結算絕非偶然。

5、結論

什么樣的貨幣可以成為國際貨幣？一靠經濟實力，這是由基本面決定的；二要領先，包括制度和技術。純粹的經濟規模、霸權和資源都不是一國貨幣成為國際貨幣的實力來源。

二戰之后，美元成為國際貨幣，除了經濟實力和領先之外，當然還得依靠一種國際性的契約，那就是二戰結束之后的布雷頓森林體系。 自從布雷頓森林體系解體之后，國家間協議已經被市場化的網絡所取代。美元今天能夠被世界各國接受而成為國際貨幣，顯然不是靠某種國家之間的協議，而是靠一個由市場所決定的貿易與清算網絡。布雷頓森林體系沒有了就是沒有了，哪來的2.0版與3.0版。試圖從布雷頓森林體系的所謂新版本中尋找國際貨幣體系的演化趨勢將是徒勞的。

在國際貨幣體系未來的演化中，我們能夠預見的是，自然資源不能作為貨幣錨，土地不能作為貨幣錨，霸權不能作為貨幣錨，戰爭更加不能成為一國貨幣國際化的推動因素。

保守主義者害怕法定紙幣本位下的貨幣貶值（主要是對黃金的貶值），在多年前就已開始嘗試在國際貨幣體系中推行激進的“去中心化”的貨幣，其中最為典型的就是數字化區塊鏈的比特幣等。各種去中心化的貨幣之共同特征是無法承擔貨幣的流通手段之功能，結果反而導致其越來越具有投機性，進而影響了其作為貨幣的價值和儲藏功能。于是，人們寧可將其當做一種高風險的金融資產來看待，而不是當做一種國際貨幣來使用。難怪世上理智的投資者都會鄙視和拒絕持有這樣的貨幣，比如在最近召開的股東大會上，世界最成功的投資人巴菲特就對比特幣發表如下的意見：我不會購買比特幣。農場和公寓是有生產能力的，他們有產出、有租金，但比特幣什么都沒有。比特幣不是有生產力的資產，它的價值取決于下一個買家愿意付給賣家多少。現在有很多人參與這場賭博的游戲，但這些資金在不同的人之間轉手，只是所有者不同，這其中有人賺有人賠。結論是什么呢？比特幣就是一個龐氏騙局。

（作者華民系復旦大學經濟學院教授）