大家好！又到了一年一度的培訓會，我一直把我的發(fā)言定義為交流探討，因為我自己也一直在摸索、學習，每年暑期沉下心來重新審視和梳理自己的研究是非常好的自我總結和反思。我每年發(fā)言的題目都不一樣，去年叫《順大勢，成大器》，今年叫《做最好的自己》，題目的變化反映了我對研究的新體會。入行十年，我對研究的認識有兩個階段：第一個階段追求“大而整”，講究框架的完整、指標的精細，就好比一個好武青年剛進入武林時，每一派的武學都想學，似乎把所有的派系都學會了之后就一定能打遍天下無敵手。第二個階段明白“知輕重”，隨著對市場認識的深入，理解了分析主要矛盾、抓住大趨勢更重要。領悟了如何看待研究框架，沒有任何一門武學能夠包打天下，任何框架都有優(yōu)和劣，關鍵是找一個適合自己的框架，認識并接受它的不足，做好自己能力圈內的事，做最好的自己！下面我從四方面交流一些體會。

1. 認識市場，認識自己

入行十年，經常有人問我，分析師是干啥的？我也經常思考，分析師到底是怎樣的職業(yè)？因為雖然從業(yè)十年了，我對自己從事的工作感覺仍有些恍惚。有時分析師看起來是這樣的，像諸葛亮一樣運籌于帷幄之中、決勝于千里之外，特別是自己對市場的判斷對了之后，是這個感覺。有時又覺得分析師是這樣的，就是個算命先生，尤其是市場的走勢與自己的預測大相徑庭時。對于一個開了十年車的司機或者干了十年汽車修理的師傅，我們都尊稱“老司機”，技術已經很嫻熟了，一般不會出大錯，但是在證券行業(yè)做10年哪怕20年，仍然可能犯錯，而且可能犯大錯誤，為什么會這樣？

20世紀最偉大的經濟學家之一哈耶克在1974年獲得諾貝爾經濟學獎時，就發(fā)言指出“市場是十分復雜的，取決于眾多個體行為，結果的過程可能有許多情況，幾乎不可能全部充分了解和計算。”哈耶克道出了社會科學與自然科學的本質差異。自然科學研究物的行為和規(guī)律，數(shù)學由公式推導可以得出定理，物理、化學通過在實驗室里做實驗可以得出一個理論。社會科學研究人的行為，通過對社會現(xiàn)象做歸納總結，提煉出一些理論，1776年亞當·斯密寫《國富論》這本書開始，經濟學才成為一門社會科學，到現(xiàn)在也不過才240多年。市場的復雜性就在于要研究人，很難收集完備信息，比如A股有1億股民，我們經常會叫市場預期，其實這是一個非常模糊的詞，不可能把所有投資者的觀點都調查清楚。復盤之所以重要，其實是通過市場本身的交易指標觀察市場到底在演繹什么，投資者在想什么。2015年有一部著名的科幻小說《三體》，里面講了兩個假設，“射手假說”和“農場主假說”，或許能給我們一些啟示。射手假說講的是，一個神槍手對一個靶子每隔十厘米打一槍，很多槍之后，設想這個靶子的平面上生活著一種二維生物，比如螞蟻，螞蟻中的哲學家通過觀察發(fā)現(xiàn)一個偉大的定律：它們的宇宙每隔十厘米有一個黑洞。農場主假說講的是，一個農場里有一群火雞，農場主每天中午11點給火雞喂食，火雞中哲學于是高呼他的真理：每天中午11點會天降食物，結果有天中午11點農場主把火雞都抓去宰了。螞蟻哲學家和火雞哲學家得出的真理，在我們人類看來很可笑，四維、五維或更高維的智能生物看人類總結的一些真理是，是否也會類似感受呢？市場的復雜性還在于，參與市場的主體是人，不同的人對同一個信息的理解常常不同。我們看看這兩張圖，左邊這個圖，我相信大家第一感觀是，離我們近的這條黃線更短，實際上兩條黃線一樣長，錯覺源于背景圖的干擾。右邊這個圖是什么動物？心理學家說，男生更多看到是鴨子，女生更多看到是兔子。我們發(fā)現(xiàn)，不同的個體在這些圖中歸納采集的信息不一樣。所以說市場很復雜，市場包含的信息很多，人對信息的理解和分析、得到的結論也不一樣。是不是我講這些說明市場不可測了，是隨機游走，就沒有研究價值了呢？也不是。

那怎么理解人與市場的關系呢？我借用日本戰(zhàn)國時期戰(zhàn)國三英杰對同一個問題的不同回答，談談我的理解。有人問他們同一個問題：杜鵑不鳴，當如何？這三個人的答案截然不同，三種境界正好解釋了A股發(fā)展的三段歷程。第一位，織田信長回答：令其鳴！杜鵑不叫，就用鞭子抽打讓它叫，這好比股市中的坐莊模式，在九十年代非常盛行，甚至出現(xiàn)過滬深兩地政府為搶奪金融定價權主動抬高股價，闞治東的《榮辱二十年》對這段歷史有介紹。第二位，豐臣秀吉回答：誘其鳴！杜鵑不叫，就用食物來誘導它叫，這類似股市的忽悠模式，通過報告、畫K線走勢圖，引導市場價格，讓市場形成某個趨勢。2005-07年牛市中有一個炒股大神叫帶頭大哥777，最開始股評比較準，后來組建了一個QQ群，推薦任何的股票第二天都漲停，最后被抓了。第三位，德川家康回答：待其鳴！杜鵑不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永遠不叫。這是我認可和堅守的原則，分析師的責任是通過扎實的研究給出合理價值區(qū)間，至于股價什么時候達到這個位置，會不會超漲，超漲多少，由市場的運行狀態(tài)、資金、情緒等等因素決定。

最后，我想強調一下，研究投資要與時俱進，所謂“兵無常勢，水無常形”。大家都喜歡膜拜美國的投資大師，因為幾百年證券史中美國資本市場是最發(fā)達、最成功。其實美國1896年才有道瓊斯指數(shù)，真正的基本面研究起源于1934年格雷厄姆的《證券分析》，之前的股市更多是交易而非投資，最出名的大師是利弗莫爾。仔細看美股過去100多年歷史，從格林厄姆到費雪，到巴菲特，到彼得·林奇，到比爾·米勒，會發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象，他們成名的年代都不一樣，成名的代表作也不一樣，也就是說大師是一茬一茬的。這是因為時代背景不一樣，投資其實是順勢而為，順大勢方能成大器。在不同時代要弄明白不同的背景，在這種背景之下什么樣的行業(yè)，什么樣的公司勝出，抓住這些行業(yè)、這些公司就成功了，所以時勢造英雄。

2. 辨識宏觀，尊重趨勢

察勢者智，馭勢者贏，對大趨勢的判斷非常重要。策略研究主要回答三個問題：第一買不買？大類資產角度股市值不值得配。第二買什么？就是選擇什么產業(yè)，怎么布局？第三有什么熱點、主題？這里面最至關重要就是要回答買不買的問題，這是一個0或1的問題。從大類資產配置的角度看股市值不值得投資有一個非常著名的理論，叫美林投資時鐘理論。我是07年入行時非常癡迷這個理論，過去十幾年確實是一個非常有效的宏觀策略框架。美林投資時鐘理論說白了就是把宏觀和市場結合起來，通過經濟增長、通脹兩大指標把經濟周期劃為復蘇、過熱、滯漲、衰退四個區(qū)間，指出股票、大宗商品、現(xiàn)金、債券四大類資產依次占優(yōu)。這個框架有美國1973-2004年的歷史驗證，曾經在中國也運用的有效。能解釋2005到07年牛市，也能解釋08年的熊市，還能解釋08年底到09年的小牛市及11年的熊市，所以這個理論那幾年宏觀策略分析師開口閉口都談美林時鐘。但是2012年之后問題就出現(xiàn)了，這個框架變得很難用了，因為美林投資時鐘理論的抓手就是經濟周期的波動，在經濟周期的波動中有不同的階段和不同的區(qū)間，但是從2012年之后就發(fā)現(xiàn)經濟周期波動很小，是一條直線，波動都沒有又如何能劃區(qū)間呢？區(qū)間劃不出來又如何指導投資呢？又如何去分析市場呢？不僅無效，到了2014下半年，如果用這個理論分析得出的結論甚至是錯誤的，因為14年下半年經濟增長緩慢往下降，通脹也不行，PPI是負的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，這讓很多人彷徨了。

我在2014年6月24日看多市場，雖然我不是最早看多這個市場的，卻是最堅定的看多者，當時我看的是大牛市而不是熊市反彈。尤其是上證綜指從2000點漲到2300多點時謹慎的人很多，我當時寫了一篇報告叫《有一種冷叫你媽覺得你冷》，報告的意思是，市場本身沒問題、不冷，有人過慮了。為什么在那個時間點我看好市場？有一個小故事分享下，2014年3月上證綜指在2000點附近時我做了一個問卷調研，結果顯示98%的投資者不看好大盤藍籌股。我把這個統(tǒng)計結果發(fā)到我的一個微信群里，引起了激烈的討論，最后發(fā)展為爭論甚至爭吵。這引起了我的思考，14年3-6月在北上廣深各地路演的時候我有意識地找很多投資大佬討論市場特別是分析框架。我發(fā)現(xiàn)大家觀點的分歧主要來源于研究框架的不同，這與他們的入行年代和經驗有很大關系。如果我們將股價這個因變量叫Y，影響股價變化自變量為X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。。。。。過去大家比較喜歡用美林投資時鐘理論是因為在研究框架相對穩(wěn)定的時候A、B、C是固定的，所以根據(jù)系數(shù)的高低研究主要變量能夠對市場得出一個大概的結論。但是如果市場處于變化之中，出現(xiàn)新常態(tài)，有可能A、B、C本身在變化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的變動，但問題是A從50%變成10%后研究X1 就變成了事倍功半了。反思之后我就寫了《海內外牛市基因探秘1-4》，我們把二戰(zhàn)之后美國、英國、德國、日本、香港、臺灣、A股的歷史都進行了回溯，美林投資時鐘理論只分析了1973年到2004年的美國歷史，時間很短、樣本很少，我們試圖從更長的時間維度、更廣的樣本視角，去研究股票市場。報告從最本源的DDM模型入手分析牛市的核心動力，得出三點結論：第一，所有的牛市都有一個共同的特點，就是利率持續(xù)下行或者利率本身在底部。沒有分析流動性是美林投資時鐘最重大的缺陷。第二，牛市的確需要企業(yè)盈利的改善，但這可以來自于GDP的擴張，也可以是來自于改革、轉型、技術進步。這個發(fā)現(xiàn)非常重要，從某種程度上來講，這是對美林投資時鐘理論的一種完善，也可以說是批判，投資時鐘理論簡單把企業(yè)盈利與GDP等同了。第三，股市制度建設會影響風險偏好。典型的案例就是香港，1984年中英簽署聯(lián)合申明確定香港97年回歸中國，這時起香港逐漸發(fā)展成為亞太地區(qū)股權投資大本營，債權投資大本營在新加坡，1984-97年的大牛市與制度環(huán)境有很大關系。

我們簡單回顧一下美國股市，美國二戰(zhàn)后實際上只有兩波大牛市，第一波大牛市從1942年到1968年，二戰(zhàn)末期美聯(lián)儲為了應對財政赤字下調利率，二戰(zhàn)結束后生活穩(wěn)定和流動性寬松，經濟復蘇拉動企業(yè)盈利擴張。此外，二戰(zhàn)之后美國資本市場發(fā)展非常快，美林證券帶頭創(chuàng)新連鎖店模式，即現(xiàn)在的營業(yè)部，資金入市便利，這波大牛市是個典型的需求回升、經濟復蘇驅動的牛市。1968年到1981年美國股市進入了一個震蕩走平期，1982年到2000年美國出現(xiàn)第二波大牛市。這個階段也是利率下降，但不是因為寬松的貨幣政策，而是源于利率市場化改革結束。更大的不同是，企業(yè)盈利的改善不是依賴于經濟復蘇，而是改革和技術進步。80年代初期里根上臺之后推行供給學派，把維持貨幣中性、放松管制、減稅，90年代克林頓提出信息高速公路，通過信息技術的推廣和應用提高效率。這直接促成了美國90年代互聯(lián)網十年的大行情，我們在2013年7月寫過一篇報告，叫做《“美”麗回憶：泡起泡滅》，詳細分析過。此外，美國當時推行401K計劃，養(yǎng)老金入市是美國股票市場大發(fā)展的重要支撐。

我們再看看A股，從上海證券交易所成立到現(xiàn)在總共27年，經常有人問我現(xiàn)在是熊市還是牛市？有時我很難回答，我自己一直把A股市場的牛熊周期劃分成三種狀態(tài)：單邊上漲稱為牛市，單邊下跌稱為熊市，還有種狀態(tài)是區(qū)間波動，我們稱為震蕩市，牛市好比夏天，很火熱很火爆，熊市就好比冬天，很寒冷很蕭條，震蕩市好比春秋天，溫度比較適宜。有人說A股是牛短熊長，我認為這是一個誤讀，簡單地把A股理解為非牛即熊、非黑即白了，其實還有一個非黑非白的灰色地帶，這就是震蕩市。把震蕩式單獨挑出來的話，這個時間占比非常大，達43%。那么為什么要這么劃分？好比天氣，預測未來幾天的氣溫非常難，出錯概率很高，但是做一年四季春夏秋冬的預測，正確的概率就非常高。這就是巴菲特說的模糊正確，這很重要，市場環(huán)境決定投資策略，冬天的時候一定要準備棉襖羽絨服，夏天的時候要準備短袖短褲裙子，春秋只要準備搭外套就可以了，牛市保持高彈性不輕易擇時，熊市追求安全不輕易做反彈，震蕩市業(yè)績?yōu)橥醪凰蓝嗖凰揽铡Ｕ嬲匪軦股歷史可以到1984年飛樂音響，1986年各個銀行下面的證券營業(yè)部開始股票交易，1988年三家證券公司成立，海通證券是其中之一，也是所有證券公司中唯一沒有更名保存至今的證券公司。1990年開始有交易所、有了上證綜指，到現(xiàn)在A股經歷了五輪牛熊震蕩。1990-93年的牛市，那時市場還比較小，代表性差一點。1996年到2001年是一個很典型的流動性驅動的牛市，1993年年底朱镕基到國務院做副總理時干了兩件事。第一，為了遏制惡性通脹，把一年期存款利率提高到10.98%，第二匯率并軌，人民幣開始大幅貶值。這一點非常有戰(zhàn)略眼光，當時中國外匯儲備只有300多億美元，之后每天增加一億美元，1997年時已經有1300多億美元外匯儲了，當時中央大陸之所以能夠幫助香港打敗索羅斯，就靠這個。1996年開始經濟下行壓力出現(xiàn)，央行開始一路降息，當時其實經濟增速不行，貨幣寬松推升了一波牛市。當然也有制度上的利好，96年大牛市時上海和深圳政府為了搶奪金融市場定價權，行政指導證券公司做活交易。14-15年的牛市與96-01年牛市很像，是典型的流動性主導的牛市。2005年到2007年998點漲到6124點，就是因為流動性環(huán)境偏松和經濟增長推升盈利兩大條件一起出現(xiàn)，疊加股權分置改革的制度因素，出現(xiàn)了大牛市。2008年6124點跌到1664點，就是因為流動性惡化和全球金融危機拖累下經濟內外交困，出現(xiàn)了大熊市。08年11月到09年8月就是迷你版的2005到07年。

最后，DDM模型的三個變量，第一利率（流動性）、第二企業(yè)盈利、第三風險偏好，如何跟蹤分析呢？第一，流動性和利率其實最重要。經濟周期是一個抽象的名詞，有很多刻畫指標，就像一個人，身高、體重、外貌、學歷、愛好、性格特征等綜合起來才能全面描述。1776年亞當·斯密的《國富論》到1936年凱恩斯的《通論》之前，經濟是自由放任的，1929-33年大蕭條推動了經濟學的再一次豐富和發(fā)展，宏觀經濟學應運而生，有了貨幣政策、財政政策等宏觀調控，政府這只有形之手時不時干預經濟。凱恩斯認為經濟之所以持續(xù)低迷是因為有效需求不足，所以要壓低利率刺激有效需求，所以貨幣會先于經濟增長。流動性、經濟增長、通脹、債務，這四個指標是刻畫經濟周期最重要的維度，而且有領先滯后關系。流動性量的指標如M1、M2、信貸、社融總量等，價的指標如國債利率、回購利率、貼現(xiàn)利率等。利率會影響資產輪動，這張圖是我14年6月24日年中策略報告《撥云見日》PPT中的，大家都說貨幣牛市、債券牛市、股票牛市的輪動，這種輪動有個過程。從債券牛市到股票牛市是會先出現(xiàn)分紅多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上證綜指2000點附近，四大國有行、長江電力、上汽集團、大秦鐵路等等一批股票股息率已經超過6%，超過了當時一年期銀行理財收益率，因此這些股票先于指數(shù)開始漲，這也是我當時看牛市的一個重要理由。第二，盈利是股市的根基。盈利的指標主要有收入同比、凈利潤同比、ROE、凈利率、毛利率等。過去對企業(yè)盈利的分析，自上而下很有效，GDP同比與各項企業(yè)盈利指標相關性很強，那是因為我們處在一個要素投入驅動經濟增長的模式中，總需求的擴張和收縮對盈利的影響非常明顯，通過GDP增速可以推導企業(yè)收入增速，通過CPI、PPI、PPIM可以推導毛利率，通過利率、稅收等可以推導費用。但是在轉型期的時候，企業(yè)盈利受需求的影響變小，技術進步，產業(yè)結構調整等變量作用上升。今年有種觀點PPI回落企業(yè)盈利就會回落，這可能有點刻舟求劍。A股中的周期性行業(yè)，包括有色金屬、煤炭、鋼鐵、水泥、工程機械、建筑等，他們的盈利確實和PPI高度相掛鉤，但是這些行業(yè)加在一起的利潤，現(xiàn)在在整個市場的占比是多少？在以前最高的時候是40%，現(xiàn)在是14%。與此相對應的消費占比達15%，所以在分析盈利時要注意結構的變化。第三，風險偏好的度量相對難一點，用的比較多的是信用利差、分級基金溢價率、換手率等。

結合分析框架談談當下的市場，仍然定性為中樞抬升的震蕩市。在去年1月底2638點我們就提出：單邊下跌的熊市結束了，市場進入震蕩市，盈利增長驅動震蕩中樞抬升，參考歷史大概兩年時間。現(xiàn)在回頭看，看綜合指數(shù)，無論是萬得全A還是上證綜指確實是震蕩形態(tài)，上證50是牛市，創(chuàng)業(yè)板指是熊市，這很正常，震蕩市就是整個市場波動率下降、結構上分化厲害，叫冰火兩重天。資金的進出也可以印證我們的判斷，牛市伴隨增量資金入場，熊市資金撤出，震蕩市的資金進出達到一種平衡，去年1月底到現(xiàn)在進來的錢、出去的錢我們每周都會算，差值圍繞零上下小幅波動，這就是震蕩市的特征。震蕩市的背景是影響股價的核心變量反著走，比如說利率往上是利空，但是盈利增長是利好，這兩種力量膠著。一年半以來中期的觀點我們一直沒變，既然是震蕩，市場就會有漲有跌，短期的觀點我們靈活調整，6月4日我們提出《再次開啟多頭思維》，目前仍維持此判斷，政策面偏暖、經濟增長和盈利數(shù)據(jù)不差、改革推進這三個邏輯沒破壞，成交量、換手率、基金倉位這三個情緒指標處于中等水平，十九大前多頭格局不變，中間有小波折很正常，類似16年6月底到11月底2800點漲到3300點中間也有兩次小回撤。

3. 深耕產業(yè)，長久之計

股票市場投資最終要選擇行業(yè)和方向，回顧A股這么多年歷史，我們發(fā)現(xiàn)每一輪行情都有它的主角，就好比每個人在青春歲月當中都有自己喜歡的青春偶像，我們年少時候喜歡的娛樂明星是小虎隊、四大天王，而現(xiàn)在90后、00后喜歡吳亦凡等小鮮肉。A股市場每個年代漲的公司都不一樣，那什么因素會決定這個主導的產業(yè)？三個核心變量：第一，逃不開的人口周期，所有的行業(yè)和公司生產的產品需要被消費，2000年后的十幾年房地產產業(yè)鏈大爆發(fā)就是源于人口結構變化，那個時間段25歲-40歲人口最多，從生命行為周期理論看，大家都要買房買車，進入城市，那個階段這些產業(yè)需求非常強。現(xiàn)在我們說90后已經成為這個新興行業(yè)消費的新的群體，消費行為模式在發(fā)生改變。第二，擋不住的技術滲透，技術進步會改變整個行業(yè)的生態(tài)。人類文明史四五千年，生活水平的突飛猛進主要發(fā)生在過去四百多年，技術進步對社會效率的提升、對生活水平的改善作用是巨大的。過去幾年智能手機的普及，已經深刻地改變了人類生活方式。第三，少不了的產業(yè)政策，中國政府力量很強大，其傾向通過產業(yè)政策影響行業(yè)發(fā)展，會扶持一些產業(yè)。

回顧A股歷史，產業(yè)演變可以分成三大波：第一，1990-2000年消費制造時代。在1978年到92年，說白貓黑貓抓到老鼠就是好貓，計劃和市場都是手段，不討論意識形態(tài)問題，先做再說，市場經濟體制是在1992年才寫入十四大報告。所以在90年代初期我們還是短缺經濟，那個時候日用品的消費需求是很旺盛的， 90年代整個十年時間里面都是消費開始不斷普及深入的過程。91年到93年牛市漲得最好的就是日用消費品的公司，臉盆、毛巾、牙膏、牙刷這些產品需求旺盛，有一只股票叫豫園商城，是上海的老八股，當時非常牛。90年代后半段，隨著收入水平提高，大家開始提高生活水平的質量，開始買家電，家電成為大牛股，最典型的是四川長虹，倪潤峰是當時的企業(yè)明星，我大學時還寫過一篇論文，論長虹的成功秘訣。

第二，2000-2010年工業(yè)制造時代。2001年12月11日中國加入WTO，開始融入全球的制造業(yè)分工，然后再加上中國的房地產爆發(fā)、城鎮(zhèn)化加速，工業(yè)制造大發(fā)展。90年代家電企業(yè)誕生國內首富，2000年之后首富都是房地產商和煤老板，2000年之后的股市，上半場是制造業(yè)表現(xiàn)好，即所謂的五朵金花，下半場就是房地產鏈條行業(yè)大爆發(fā)，從地產到鋼鐵、煤炭、有色，整個產業(yè)鏈非常紅火。03年到04年火爆的五朵金花就是因為融入全球制造業(yè)分工，中國制造業(yè)越來越強，現(xiàn)在可以說基礎設施投資領域，包括修橋、修路、修高鐵中國水平是全球第一，一帶一路只有中國能做。我們的高鐵、核電、電網都是高水準，美國黃石公園手機沒信號，中國去西藏、新疆玩，隨便打電話，4G沒信號還有3G、2G，高鐵四通八達，這些都是那時候打下的基礎。

第三，2010年后，我們發(fā)現(xiàn)這個時代又變了，我們討論中國富豪時再也沒人提煤老板，因為煤炭價格從11年初進入頂峰之后一路下行，風流人物成了“三馬”—馬云、馬化騰、馬明哲。我們進入了新的互聯(lián)網時代、智能制造時代。新時代的起點是什么呢？就是美國開始引領技術創(chuàng)新，經濟學中柯布道格拉斯函數(shù)顯示，經濟增長驅動力有三個，第一是要素驅動，投入資金和勞動力；第二就是通過改革改變要素間配比關系，這是提高效率，第三就是通過技術進步來改變整個生產率，這三者動因在不同的年代里被不同地循環(huán)使用。美國90年之所以后來變強是因為技術革命成功，2000年泡沫破裂就標志著技術革命到頭了，美國2000年之后又回到老路，弄房地產，格林斯潘把利率降得很低，把房地產泡沫吹大，最后房地產泡沫破掉，07年次貸危機引發(fā)08年全球金融危機，有一部著名的電影叫《大空頭》，大家可以看一看，它很鮮明地展示了當時的情況。08年金融危機爆發(fā)后，美國開始重新回到技術創(chuàng)新道路上，09年美國提出《創(chuàng)新新戰(zhàn)略1.0》，15年10月27號提出2.0。09年后蘋果引領的智能手機變革改變了整個產業(yè)鏈。喬布斯的確很偉大，做了一個攪局者，開發(fā)智能手機，引領整個移動互聯(lián)網的浪潮。現(xiàn)在人們已經離不開手機，手機也不再僅僅作為通話、發(fā)短信的工具，而是人們連接外界的入口，所有的信息、聯(lián)絡都是通過手機傳遞，所以我們說智能手機引領了移動互聯(lián)網的浪潮，但這個浪潮很可能正在過去了，現(xiàn)在智能手機的普及率太高。

第三個十年后半段是誰呢？凱文·凱利說“未來已來，只是尚未流行”。回顧A股過去歷史，牛市啟動之前炒的概念、主題，有些變成了下一輪牛市的主導產業(yè)。為什么呢？炒概念炒主題的時候，這些產品已經存在，但是因為技術還不夠成熟，可能企業(yè)不掙錢或者行業(yè)競爭格局還沒穩(wěn)定下來，大家都在嘗試，隨著時間推移，最終技術成熟了、成本降低了，形成了穩(wěn)定的盈利模式，自然而然會出現(xiàn)一些好的公司。我覺得后半段可以考慮兩個方面：一個是消費升級驅動的中國制造業(yè)，這個類似于日本70年代后半段，我們現(xiàn)在看到的松下、索尼、豐田、本田就是那時起來的。中國已經進入消費升級驅動中國制造開始走出國門的階段了。近兩年時間，自下而上我們能發(fā)現(xiàn)很多公司業(yè)績很好，股價表現(xiàn)也好，比如說汽車行業(yè)的吉利汽車，家電行業(yè)的蘇泊爾、老板電器，家具行業(yè)的索菲亞，運動服飾行業(yè)的安踏體育。這些品牌的特征是什么？全是自主品牌，中國開始進入三線城市為代表的消費升級階段，他們的需求爆發(fā)。中國人均GDP是八千多美元，一線城市1.5萬美元，二線城市是1.2萬美元，三線城市剛剛到1萬美元，四線是6000多美元，五線和農村更低一些。從國際經驗看，人均GDP超過1萬美元是消費加速升級的階段，所以三線城市消費加速升級。另外，過去幾年的基建開始拉動消費，高鐵把一些三線和一線二線連起來，改善了三線城市的商業(yè)環(huán)境，商業(yè)渠道開始下沉、產業(yè)轉移，三線城市開始有星巴克、萬達商場、萬達院線了，農民工也開始回流了。消費升級驅動中國制造本身開始進入一個自我強化自我升級的發(fā)展階段，所以我們看到這些品牌都可以跟國際對標。另一個是智能汽車引領的物聯(lián)網。從技術進步角度看未來，這是最值得關注的一個產業(yè)鏈，如果說，10-15年是智能手機引領的移動互聯(lián)網浪潮，未來很可能是智能汽車引領的物聯(lián)網浪潮。

就當下市場而言，今年以來我們一直強調震蕩市業(yè)績?yōu)橥酰L格上我們形象地寫了一個等式：2017年的上證50=2013年的創(chuàng)業(yè)板指。過去的一段時間有幾次激烈的風格切換討論，目前還有一些分歧。我們認為，風格難變，兩點決定風格：第一是盈利增速對比趨勢，第二是投資者結構。今年以來上證50為代表的價值股凈利潤同比回升，而創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比回落，這與2013正好相反。另外，投資者結構影響風格，因為去年1月底至今A股整體是一個存量市場，但是存量資金內部結構在變化，散戶的錢減少，機構的錢增加。哪些機構的錢增加呢？一個是保險，二是銀行，三是外資。邊際資金決定邊際價格，這些投資者本身偏好價值，尤其是外資，集中買入持有消費類大白馬。當然，整體主板占優(yōu)的市場里，內在的行業(yè)也有明顯的輪漲，前4個月消費白馬領漲，5月金融+消費白馬，6月以來周期+金融，目前三者盈利估值性價比差不多，均衡持有消費白馬、金融、周期中化工建筑，主題重視國改。

4. 恪守紀律，知行合一

我們之前寫過一篇報告叫《世界長期屬于樂觀者》，如果把時間拉長，投資股票的收益遠遠高于債券，因為人類在往前進的，整個社會在往前發(fā)展的，長期看股指的年化漲幅與名義GDP年化增速差不多。1980年投資一萬塊錢到美國的道指和美國的國債市場，現(xiàn)在分別是22萬和9萬，差了很多，時間拉的越長，差的就越來越多。但是，即使看對了大趨勢，中間的過程可能波動很劇烈。薩繆爾森在1966年就曾經說過“近幾十年來發(fā)生了5次經濟衰退，而股票市場信號確表明發(fā)生了9次。”市場的波動比基本面的波動大的多得多，如果不做好過程管理，有可能倒在黎明前。2015年股災發(fā)生后我反思了很多，寫了《股災反思系列1-3》，說實話那一輪牛市我是最早看多的而且非常堅定，但是非常遺憾的是，我在5000點的時候沒有提示風險，這曾讓我寢食難安。15年6月股災發(fā)生之后，一直到8月底2850點市場開始上漲，這兩個月的時間我很煎熬，基本沒有在凌晨1點之前睡過覺。我當時看了很多書，其中有兩本被我反復看，一本是杰西·利弗莫爾的傳記《股票大作手回憶錄》，另外一本書是劉強的《期貨大作手風云錄》，深刻地體會到了“會開倉的是徒弟，會平倉的是師父，會空倉的是大師”。

利弗莫爾說：“當我看見一個危險信號的時候，我不跟它爭執(zhí)。我躲開！幾天以后，如果一切看起來還不錯，我就再回來。如果你正沿著鐵軌往前走，看見一輛火車以每小時60英里的速度向你沖來，或者是聽到遠處的鳴笛聲，我會立馬跳下鐵軌讓火車開過去。它開過去之后，只要你愿意，你總能再回到鐵軌上來。”利弗莫爾一生不斷在窮光蛋和億萬富翁之間徘徊，他切身的經歷領悟了控制風險的重要性，不過非常遺憾的是，他最后一次賠光財富時選擇了自殺，他本可從窮光蛋再次變成億萬富翁，但是他厭煩了這種游戲，對人性的絕望讓他選擇自殺。1720年南海泡沫時，偉大的物理學家牛頓也投入其中，泡沫破滅時最終虧損2萬英鎊，而他當時年薪只有2000英鎊，牛頓感慨“我可以預測天體運動的軌跡，卻無法預測人性的貪婪。”十幾年后，26歲的大衛(wèi)·休謨寫出一部偉大著作《人性論》，指出“人類不受理性的宰制。人類永遠無法克服自身或者他人狹隘的靈魂，人人短視近利，只顧眼前。這就是人性，不要妄想去更改。”

經過反思我進一步豐富研究理念，主觀上承認自己是會犯錯的凡人，研究框架有局限性，客觀上努力用安全邊際保護自己。有兩本介紹中國證券市場歷史的書，《閑不住的手》、《榮辱二十年》，介紹美國證券市場歷史的書有《偉大的博弈》和《似火牛年》。對歷史的學習越多，就越發(fā)現(xiàn)市場的力量很強大，對市場保持足夠的敬畏并嚴守紀律非常重要，尤其A股市場是一個趨勢投資者占比很高的市場，市場波動更大。劉強生前最后一篇文章《對于這次A股股災的幾點反思》中第一條就是“對于基本面的過于執(zhí)著讓我忽視了技術面的風控提示”，由此可見“投資紀律是投資者的盔甲”！

市場很復雜，沒有包打天下的投資圣經，價值、趨勢、技術好比少林、武當、峨眉，都只是觀察市場的一個角度，練就最適合自己的體系。收心、守心，研究和投資最終是一種信仰。推薦青澤的《澄明之鏡》，寫的比他十二年前的《十年一夢》更好，第一本是術，討論投資的技術，這一本是道，講的是心法。心法是相通的，王陽明的《知行合一》我反復讀過，做研究和投資就是一場修行。霍華·德馬克斯在《投資中最重要的事情》序言中寫到“接受周期與變化的必然性，接受事物的隨機性。。。。。。接受的結果便是在投資中擁有行之有效的耐性。”最近讀了李昌鎬的《不得貪勝》，成功的人都有特別之處，所有的勝利都是價值觀的勝利，李昌鎬的不得貪勝與巴菲特的不要虧損，蘊含的哲理類似，控制欲望、拒絕誘惑，在能力圈內做最好的自己！

上面交流的這些內容，在我們的研究報告體系中都有體現(xiàn)，比如大類資產研究系列、市場策略系列、行業(yè)比較系列、海外策略系列、深度專題系列。最后，我還是想提一句話，兵無常勢、水無常形，我今天交流的內容都是過去的學習總結，用來指導未來可能會有偏差甚至出錯，請大家抱一種批判態(tài)度看待，明者因時而變，智者隨事而制，謝謝！（原題為《做最好的自己——策略研究框架探討》）