7月2日，中國人民銀行與香港金融管理局發(fā)布公告，決定批準(zhǔn)香港與內(nèi)地“債券通”上線。其中，“北向通”將于2017年7月3日上線試運行。

“北向通”，即境外投資者通過內(nèi)地與香港債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，投資于內(nèi)地銀行間債券市場的機制安排。“北向通”境外投資者的投資標(biāo)的債券為可在銀行間債券市場交易流通的所有券種，投資方式既可以通過參與銀行間債券市場發(fā)行認(rèn)購方式，也可以通過二級市場買賣方式。

中國債券市場開放有其特殊意義和變化軌跡。近年來內(nèi)地金融改革不斷推進(jìn)，債券市場作為多層次市場化配置金融資源的平臺的重要性凸顯。瑞穗證券亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光接受澎湃新聞（www.usamodel.cn）采訪時表示， 由于債券通交易將會通過香港的結(jié)算賬戶進(jìn)行，因此將更便于投資者實現(xiàn)跨境投資資金流動。債券通計劃的交易和結(jié)算通過香港金管局的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng) (Central Moneymarkets Unit，CMU) 進(jìn)行， “債券通”將大大有利于香港市場，并促進(jìn)內(nèi)地資本項目的開放和全球配置風(fēng)險偏好。

近年來，隨著QFII（合格境外投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）和銀行間債券市場合資格機構(gòu)計劃等渠道的準(zhǔn)入范疇和額度不斷放開，流入中國在岸債券市場的國際資本一直在上升，人民幣獲納入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)貨幣籃子，意味著人民幣獲正式認(rèn)可為國際金融體系的一部分。

6月21日，央行行長周小川在2017陸家嘴論壇發(fā)表的主旨演講中表示，金融服務(wù)業(yè)要進(jìn)一步擴大對外開放。“保護(hù)導(dǎo)致懶惰、財務(wù)軟約束等問題反而使競爭力更弱，損害行業(yè)發(fā)展”。

作為中國債券市場對外開放的重要舉措之一，“債券通”的推出無疑將促進(jìn)資本流入、提升貨幣職能和改善信用環(huán)境。

2016年人民幣對美元大幅貶值，同時，中國拋售美債額度創(chuàng)紀(jì)錄，也因此失去了美國第一債權(quán)國的地位，中國外匯儲備還一度跌破了3萬億美元大關(guān)。

央行為了抗擊境外機構(gòu)做空人民幣，消耗了大量外匯儲備，最終在這場人民幣“保7”的攻防戰(zhàn)中取得階段性勝利，進(jìn)入2017年以來，人民幣匯率穩(wěn)定，外匯儲備重回3萬億美元。

沈建光指出，從近期美聯(lián)儲加息后美元并未出現(xiàn)上揚可看出，強美元已到頭，人民幣貶值大勢已去，此時進(jìn)一步開放中國資本市場可以說是時機正好，而央行行長周小川關(guān)于堅定金融市場開放的講話，也是向投資者放出信號，明確中央改革的決心和方向。

當(dāng)?shù)貢r間6月13日，歐洲央行對外宣布，已完成規(guī)模相當(dāng)于5億歐元的人民幣外匯儲備投資。這是歐洲央行史上首次配置人民幣外匯儲備資產(chǎn)，也是迄今為止對人民幣投資力度最大的外國（地區(qū)）中央銀行。為了保持外匯儲備總體規(guī)模維持不變，歐洲央行為此拋售等值5億歐元的美元資產(chǎn)以換作人民幣資產(chǎn)。此次完成對人民幣資產(chǎn)的投資后，歐洲央行的外匯儲備變?yōu)橛擅涝⑷赵⑷嗣駧拧ⅫS金和SDR（特別提款權(quán)）構(gòu)成。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）公布的全球官方外匯儲備貨幣構(gòu)成顯示，截至2016年四季度末，全球官方外匯儲備總規(guī)模為10.79萬億美元，其中，全球央行持有的人民幣外匯儲備規(guī)模達(dá)845.1億美元，占比約為1.07%。

細(xì)節(jié)

6月12日，央行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（《暫行辦法》），內(nèi)容主要涉及托管清算機構(gòu)開戶、債券交易流程、外匯資金投資及風(fēng)險對沖等問題，境外投資者可通過“北向通”投資中國銀行間債券市場。

《暫行辦法》有三處修改值得注意，第一，刪除了“北向通沒有投資額度限制”、“電子交易平臺與托管機構(gòu)應(yīng)建立信息共享及溝通機制”等規(guī)定；其次，明確了債券過戶通過境內(nèi)托管機構(gòu)的債券賬務(wù)系統(tǒng)辦理，資金支付通過人民幣跨境支付系統(tǒng)辦理；最后，增加了香港結(jié)算行應(yīng)遵守反恐怖融資的規(guī)定。

6月26日晚間，中央結(jié)算公司發(fā)布的《“債券通”北向通登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則》（中債字（2017）102號）則進(jìn)一步明確了登記托管結(jié)算的相關(guān)規(guī)定。

天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬認(rèn)為，《暫行辦法》做出的最大修改是刪除了“‘北向通’沒有投資額度限制”，這一修改是為了便于掌握對“債券通”的節(jié)奏，也為相關(guān)機制的有效性測試提供時間，以逐步適應(yīng)內(nèi)地金融市場架構(gòu)，避免對內(nèi)地市場形成沖擊。

《暫行辦法》亦對支付系統(tǒng)做出了調(diào)整，規(guī)定境內(nèi)托管機構(gòu)為在其開立債券賬戶的內(nèi)地銀行間債券市場投資者和境外托管機構(gòu)提供券款對付結(jié)算服務(wù)。招商證券宏觀首席分析師謝亞軒認(rèn)為，讓人民幣跨境支付系統(tǒng)成為唯一結(jié)算通道，改“代理交易”為“直接交易”，讓境外投資者參與中國債市更方便。

央行表示，已經(jīng)組織建設(shè)了人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS），CIPS建設(shè)分兩期進(jìn)行。已經(jīng)建成的CIPS（一期）采用實時全額結(jié)算方式處理客戶匯款和金融機構(gòu)匯款等業(yè)務(wù)，使人民幣跨境清算結(jié)算體系在運行時間、清算路徑、報文標(biāo)準(zhǔn)等方面實現(xiàn)新突破，央行稱其為“人民幣跨境資金結(jié)算‘快車道’”。

《暫行辦法》對外匯平盤做出了規(guī)定，境外投資者可通過債券持有人在香港結(jié)算行辦理“北向通”下的外匯風(fēng)險對沖業(yè)務(wù)。香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤。境外投資者可通過債券持有人在香港結(jié)算行辦理外匯資金兌換。

這一規(guī)定也簡化了境內(nèi)換匯流程，提高了資金效率。孫彬彬點評認(rèn)為，由于可進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場進(jìn)行交易的11家境外人民幣業(yè)務(wù)參加行，在換匯之后可以拿到銀行間外匯市場去平盤，因此，香港市場的人民幣資金池基本是保持穩(wěn)定的，此舉不僅保證了境外人民幣資金池基本保持不變，又保證了換匯的效率；此外，外匯頭寸由此轉(zhuǎn)移給境內(nèi)商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再和央行進(jìn)行結(jié)匯，最終導(dǎo)致外匯占款增加，相當(dāng)于央行多發(fā)了基礎(chǔ)貨幣，對基礎(chǔ)貨幣形成一定的影響，但具體影響程度還有待觀察境外投資者實際參與進(jìn)入境內(nèi)銀行間市場的規(guī)模。

央行表示，境外電子交易平臺包括Tradeweb（路透控股的固定收益交易平臺）、Bloomberg（彭博）等其它交易平臺在準(zhǔn)備就緒后也可接入“北向通”。據(jù)路透社，TradeWeb已與港交所就債券通合作開展了多輪的溝通，該平臺已覆蓋22個債券市場，客戶遍布50多個國家和地區(qū)，TradeWeb有望成為首期交易平臺。

影響

中國市場對外國投資者而言是否有吸引力呢？沈建光告訴澎湃新聞記者，從宏觀方面來看，中國的經(jīng)濟增長還是相當(dāng)穩(wěn)定的，相較于其他國家而言，經(jīng)濟增速也非常喜人，近期歐洲央行在其外匯儲備中增持5億歐元等值的人民幣資產(chǎn)就是最好的證明。

高盛預(yù)計，到2027年中國債市規(guī)模將達(dá)到229萬億元，相當(dāng)于GDP總量的134%。作為對比，目前中國債市規(guī)模為59萬億元，相當(dāng)于GDP總量的77%。換句話說，十年后中國債市流通市值將是當(dāng)前規(guī)模的3.88倍。

據(jù)高盛的一份報告顯示，以衡量債券市場流動性的債券流轉(zhuǎn)倍數(shù)（換手率）為指標(biāo)，成熟的美國、日本和英國債券市場的國債流轉(zhuǎn)倍數(shù)分別為11.97、4.77和3.68，部分新興市場國家更高，韓國達(dá)到4.12，香港達(dá)到7；而2016年國債市場債券流通率為2.79，信用債市場為3.6，中國債券市場的債券流轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于美國、日本和英國債券市場的流通率，即便與日本、韓國進(jìn)行貨幣國際化的水平也不及。

債市流通比率低，跟投資者缺乏多元化投資組合有關(guān)，在國債和政策性銀行債券市場上，銀行持倉量更為集中，銀行傾向于將債券持有到期，因此以商業(yè)銀行為絕對主導(dǎo)，其余機構(gòu)參與比重較低。

沈建光表示，“債券通”北向通的建立將為中國債券市場注入流動性，對人民幣作為國際儲備貨幣具有重要意義。

“債券通”提供中國銀行間債券市場(CIBM)市場的準(zhǔn)入，使得境外投資者可以通過“債券通”直接交易近八成的中國國內(nèi)債券市場。在“債券通”項目下，境外投資者的直接清算對象將是香港金融管理局管轄下的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU)。境外投資者將不再需要大陸境內(nèi)的保管人代為清算，減輕境外投資人在清算流程當(dāng)中所面臨的障礙。

擔(dān)憂

目前境外投資者的投資主要在于政府債券，主要原因也是在于政府債券評級較高，而公司債一方面對外開放不夠，另一方面也在于評級上難以達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)。

孫彬彬認(rèn)為，本土評級機構(gòu)的評級高度同質(zhì)化，內(nèi)地評級與國際評級偏差較大，中國3600余家信用債發(fā)行人中，評級在AAA級別的債券余額達(dá)70%，AA+及AA的債券余額占28%，共占比98%，信用識別度較低；另一方面中國債務(wù)規(guī)模快速膨脹，2016年底中國非金融部門負(fù)債規(guī)模超過200萬億元，占GDP比重約270%，也在影響著投資者的信心。

另外，中國債市尚未被納入三大全球債券基準(zhǔn)指數(shù)：摩根大通GBI-EM全球多元化指數(shù)(JMP GBI-EM Global Diversified)、花旗WGBI指數(shù)(Citi WGBI)、彭博巴克萊全球聚合指數(shù)(Bloomberg Barclays Global Aggregate)。

3月1日，彭博將以人民幣計價的中國債券納入“全球綜合+中國指數(shù)”（Global Aggregate + China Index），與“新興市場本地貨幣政府債券+中國指數(shù)”（EM Local Currency Government + China Index）；3月7日，花旗固定收益指數(shù)部門宣布將中國債券市場納入其世界政府債券指數(shù)（WGBI）系列新增的一只債券指數(shù)。而這幾項指數(shù)是花旗集團(tuán)和彭博巴克萊鑒于中國沒有全面納入所有主要全球指標(biāo)而另外創(chuàng)建的、供投資者跟蹤具有中國元素的基準(zhǔn)，都不算是全球債市主流指數(shù)，吸引力也非常有限。

高盛預(yù)計，中國債市被納入這些指數(shù)的時機，將很大程度上取決于中國政府何時能夠解決市場準(zhǔn)入、資金回流、稅收和流動性方面的障礙。 高盛認(rèn)為這可能會在2018年到2020年之間發(fā)生，在今年年內(nèi)發(fā)生的可能性比較低。

“債券通”大事記：

3月15日，國務(wù)院總理李克強在會見采訪十二屆全國人大五次會議的中外記者并回答記者提問時表示，準(zhǔn)備今年首次在香港和內(nèi)地開展“債券通”；隨后，香港交易所在其網(wǎng)站發(fā)布新聞稿表示全面準(zhǔn)備“債券通”，同日晚間，中國人民銀行（央行）在官方微博發(fā)布消息稱，正在與香港有關(guān)方面研究試行“債券通”。

5月12日，央行發(fā)布《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，將穩(wěn)步推動債券市場雙向開放，給境外發(fā)行人和投資人創(chuàng)造更加友好、便利的制度環(huán)境。

5月16日，中國人民銀行（央行）與香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，決定同意開展香港與內(nèi)地“債券通”，初期先開通“北向通”，未來將適時研究擴展至“南向通”。

5月31日，中國人民銀行網(wǎng)站發(fā)布了《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法（公開征求意見稿）》，向社會公眾征求意見。

6月12日，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布了《全國銀行間同業(yè)拆借中心“債券通”交易規(guī)則（試行）》（公開征求意見稿）。

6月21日，中國人民銀行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，《辦法》自發(fā)布之日起施行。

6月26日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《“債券通”北向通登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則》，規(guī)范“債券通”的登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)。

6月28日，上海清算所發(fā)布《銀行間市場清算所股份有限公司“債券通”北向通業(yè)務(wù)指南（試行）》，進(jìn)一步明確登記托管、清算結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程。