5月24日，安信證券在湖南長沙舉辦了主題為《大浪淘沙洗鉛華》的中期策略會，安信證券首席經濟學家高善文在策略會上表示，金融去杠桿將持續數年時間，不可能在短時期內完成，從兩個季度的短周期來看，金融去杠桿疊加經濟景氣下行，股市很難全面上漲，市場風格繼續分化，大市值股票將繼續走強。

高善文《大浪淘沙》演講要點如下：

一、通過分析和梳理影子銀行的興起和變遷歷史，結合當前金融去杠桿和資金脫實向虛等熱點討論，以銀行體系（包括影子銀行）的負債方（我們稱作M3）以及實體經濟部門的負債方（我們稱作廣義社會融資）變化為入手點，定義并估算了資金在實體部門和虛擬經濟之間的流轉變化情況。

二、這一估算結果可以比較好地解釋債券凈價指數的漲跌變化，兩者之間的相關系數超過0.7，顯示這一方法和估算對于把握資金在實體和虛擬經濟之間的流轉變化是合理的。

三、估算結果顯示去年底以來，資金已經開始出現脫虛向實的趨勢轉折，這反映了實體經濟領域融資需求的恢復（PPP項目的推廣，房地產投資的恢復，經濟的企穩反彈等）和監管部門金融去杠桿的努力。前者導致實體經濟資金需求的增加，后者導致影子銀行信用創造的收縮。這共同導致了去年末以來債券市場的調整和間歇式的流動性緊張，并逐步影響到股票市場的估值體系。

四、從M3與廣義社會融資的長期關系，以及過去幾年通過脫實向虛積累的背離來看，目前正在開始的修正過程將需要較長時間的逐步調整來完成，或者通過短期內非常劇烈的調整來實現。盡管后一結果的可能性顯然存在，但前一結果可能性更大，這也許將要持續數年的時間。

五、資金持續離開虛擬市場意味著資產價格的估值中樞將承受持續的壓力，這意味著債券市場的利率水平易漲難跌，并會出現間歇式的流動性緊張，甚至個別金融機構的兌付困難。股票市場必須通過可持續的盈利增長來吸收估值壓力，這對于市場風格形成影響，并使得短期內難以出現快速和普遍的市場大幅度上漲。

六、從1-2個季度的時間來看，經濟的走向很可能是增速高開低走，景氣高位回落。這主要反映了一些短期因素的作用，例如庫存補充過程的結束，公共財政開支的高位下降，房地產銷售的減速以及供應擴張的影響等，并已經反映在工業品價格和商品價格等領域，也將影響企業總體的盈利表現。景氣的下降合并金融去杠桿的收縮效應，對股票市場形成負面影響。

七、從3個季度以上的時間看問題，應該看到許多長周期的下降力量已經或者正在結束，例如房地產的長期存貨去化進入尾聲，去產能帶來企業盈利能力已經開始底部反彈，全球經濟活動開始出現明顯改善的勢頭，人民幣實際有效匯率水平得到一定修復。

八、盡管內外環境還存在諸多不確定性，金融去杠桿操作失當沖擊經濟的風險也顯然存在，但考慮到前述因素，我們認為經濟即將走出長周期景氣下降過程的前景仍然值得期待。在金融持續去杠桿和資金收緊的背景下，這一前景的實現將為股票市場提供來自基本面和盈利改善方面的切實支撐。

（以上為安信證券授權發布）