隨著外匯儲備接近并跌破3萬億美元整數關口，學界產生了保外儲還是保匯率之爭。近期有券商提出了“影子外儲”高達2萬億之說，引發很多爭論。筆者認為，這些爭論很大程度上源于概念的混亂，將人們的注意力浪費在沒有重要意義或者是虛假的問題上。

我們首先澄清外匯儲備概念與數量上的混亂。與外匯儲備相聯系的外匯資產有幾個口徑，最大口徑是一國外匯資產。關于一國外匯資產、負債與凈資產頭寸，IMF的國際經濟統計中國際投資頭寸表提供了詳細的數據。外匯資產又分私人部門外匯資產與官方外匯資產。人們通常將官方外匯資產等同于官方儲備。過去二十年來，主權財富基金的興起并快速發展，使官方外匯資產與官方外匯儲備的口徑又有了不同。從外匯儲備用于應付國際支付不時之需和實施外匯市場干預等功能來看，外匯儲備更為強調其安全性和流動性。并且經常由中央銀行進行管理和市場操作。當然美國是例外，外匯儲備（包括布雷頓森林體系下的黃金）都是由美國財政部持有的。由于美元的特殊地位，美聯儲無須動用外匯儲備來干預市場。他們更多靠對市場喊話，調整政策利率或通過財政部啟動別國操縱匯率的動議管理市場預期，進而影響資本流動和美元匯率。另外像挪威等小國家，其主權財富基金也由挪威央行來管理。

外匯儲備和官方外匯資產的區分很大程度上由管理部門、持有資產的形式和功能來區分。中國是非常特殊的。除了人民銀行持有大量官方外匯資產外，還有財政部下面的中投公司管理主權財富基金，另外規模巨大的國有企業也有大量海外投資和外匯資產。因此如果國有企業外匯資產也算在官方外匯資產口徑中，那么我們的官方外匯資產可以分為外匯儲備、國家主權財富基金和國有企業外匯資產三大部分。但是從外匯儲備功能的角度嚴格界定的話，主權財富基金和國有企業外匯資產都不能算外匯儲備。因此他們在管理體制和機制上都已做了切割，另外大量外匯資產并不具有流動性，不能有效發揮外匯儲備的功能。因此隱匿儲備或影子外儲的說法并不科學，如果主觀上想以此穩定投資者信心，那可能是事倍功半，甚至是徒勞無益的。

其實與其關注外匯儲備或官方外匯資產總量，還不如更多關注官方外匯資產管理方面的風險和效益。

2015年我國的對外資產總額是62189億美元，對外負債總額為46225億美元，對外凈資產是15965億美元。但是當年經常項目下的海外投資凈收益則為負的734億美元。也就是我們當年海外資產凈虧損4.6%。也是說作為對外凈債權人，我們像美國這樣的凈債務人支付了4.6%的年利息成本。

從國際收支平衡表中可以發現，其直接原因在于資產債務結構差異與整體收益率低下。我們的負債主要是外商直接投資、信貸和證券投資，外商直接投資的收益率很多年都在15%-20%左右。我們的資產中55%是美國國債之類的官員儲備資產，收益率低于3%。更為嚴重的問題是我們多年來的對外直接投資和證券類投資的長期平均收益率也沒有超過來3%。不少國有企業海外投資更是虧損嚴重。一國的外匯資產是國民財富的組成部分，很大程度上是人口紅利的海外兌現，或者說是新中國成立后的“嬰兒潮”這代人養老金的海外儲存，國家外匯管理局和中投公司等只是這些外匯養老金的受托管理人。因此這些資產是否保值增值應該引起社會更多重視。

從民間企業投資效率高于國有企業的角度看，藏匯于民的大方向是正確的。但是民間的對外投資主體顯然不應該是“大媽”們！因此對國家而言，比藏匯于民更重要的是營造好企業成長的市場環境，培育更多有效率的民間企業組織，實現資本在境內和境外的有效配置，實現國民財富增值。

涉及到外匯管制和匯率穩定的問題，我個人認為，基于外匯作為一種全球購買力的戰略資源，顯然需要提高其配置和使用的效率，不能浪費在境外房地產這種沒有技術引入、沒有品牌建設，也沒有市場占有率的低品位投資上，其市場價值很大程度上操控在東道國政府的相關稅收政策上。因此從銀行體系脆弱性、系統性風險的積累以及基礎性制度有待建設等方面看現階段的資本管制仍然是有必要的。

但是，資本管制畢竟是被動無奈之舉，會造成各種扭曲；政府更需要從推進保護私有產權制度建設、開放更多服務業和國有企業壟斷行業，創造平等競爭的市場環境，為好企業成長創造更多的條件，消除金融體系的扭曲，拓寬儲蓄轉化為有效率生產性投資的渠道，在經濟健康發展的過程中讓居民更充分地分享經濟成長的成果。