【編者按】

2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背后，是以“茅指數”為代表的傳統白馬股歸于沉寂，“寧組合”產業鏈的異軍突起。

邁入嶄新的2022年，資本市場又將如何演繹？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。

本期刊出的是農銀匯理基金投資副總監張峰的文字專訪。

農銀匯理基金投資副總監張峰

“展望2022年，A股大概率維持震蕩，結構性機會為主。”張峰預計2022年結構性行情將轉向收斂，整體風格依然偏成長，但不會像2021年這么極致。

張峰指出，2022年成長和價值的業績分化差將明顯收斂，中小成長風格由于業績彈性較高，仍具有相對優勢，大市值公司的業績穩健性將重新變得稀缺，配置性價比明顯提升。

一直以來，A股市場一季度常有春季行情演繹，對于2022年，張峰認為春季行情仍可期待。

在張峰看來，經濟數據與企業盈利將進入短暫真空期，年末政治局會議及中央經濟工作會議給出非常明確的穩增長定調，盈利下滑的擔憂階段性環境緩解；進入一季度后信用前置落地，增量資金入市推動行情概率較大，伴隨著貨幣、財政、產業政策密集落地，穩增長預期驗證，春季市場上行概率提升，跨年時段由流動性預期主導。

展望2022年全年，張峰認為尋找具備相對景氣優勢的行業仍是獲取超額收益的核心因素，此外需兼顧估值匹配度進行考量。

“相對看好高增長延續且估值合理的智能駕駛、光伏、軍工等高端制造方向，兼顧穩增長和碳中和轉型的綠色投資機會；增加估值合理且2022年景氣底部改善行業進行配置，比如消費中可選、大眾消費，以及滲透率持續提升的新興消費行業。”張峰建議。

以下是澎湃新聞記者與張峰的對話內容節選（略有編輯）：

澎湃新聞：2021年即將結束，回顧這一年的A股市場，賺錢效應不佳，你認為是什么原因造成的？

張峰：2021年從總量來看是盈利上行與信用緊縮的組合，相比2020年，并非典型的牛市環境，指數級別賺錢效應下降。

以新能源為代表的成長股結構性行情突出，背后是宏觀流動性、景氣強弱、增量資金和政策風向的改變，共同主導了2021年的市場風格變化。歷史上經濟弱、流動性松時成長股表現活躍，成長股盈利增速顯著跑贏價值，行業景氣度的相對強弱基本決定漲幅排序。政策的分化也加劇行業分化，政策紅利向高端制造領域傾斜。

與此同時，微觀增量資金由外資+公募擴散至私募+散戶，資金的高波段性加劇了存量博弈，板塊間輪動速度達到歷史極致水平，導致整體賺錢效應不佳。 

澎湃新聞：你對當前全球宏觀環境怎么看？會對A股市場造成什么影響？

張峰：2022年需要加大對外圍風險的關注，海外宏觀環境或將轉向滯脹+收緊。海外疫后修復已基本完成，經濟階段性還有韌性但趨勢放緩較為確定。

美國最大的風險是通脹超預期導致被動收緊。一方面新毒株下疫情將繼續擾動，全球供應鏈修復緩慢，使價格存在韌性；另一方面美國當前存在工資-通脹螺旋，短期內美國的通脹預期難以下行。外圍的緊縮風險正在累積，12月歐美央行均釋放偏鷹信號，目前市場對此暫時脫敏，需警惕未來通脹持續超預期的美股和A股的擾動。

海外的“滯脹+收緊”會從經濟和流動性兩方面對A股產生影響。一方面，如果2022年美國供應鏈修復始終緩慢，則中國出口依然有韌性，對應出口鏈制造業的盈利持續性較強。另一方面，美聯儲收緊也會對我國貨幣政策寬松形成制約，美股在聯儲收緊沖擊中下跌，對A股也會有階段性沖擊擾動。 

澎湃新聞：近兩年A股市場的分化嚴重，尤其是2021年白馬股大幅回調，例如消費、醫藥等，你認為主要原因是什么？

張峰：本質的原因還是行業基本面和高估值的背離。2021年年初，消費、醫藥等龍頭公司的估值處于歷史均值+2倍標準差以上，換手率、基金配置、成交額占比等角度衡量的交易熱度均處于歷史高位，結構性高估壓力需要緩解。

景氣相對強弱主導板塊輪動。過去市場給予白馬股盈利穩定一定的估值溢價，2021年高增長行業稀缺，全年A股非金融依然保持在30-40%正增長，表現在股價上，高增長的新能源和周期顯著跑贏其他行業。  

澎湃新聞：新能源車、鋰電是2021年最亮眼的板塊，從基本面和估值看，是否已經高估？有哪些細分方向更值得關注？

張峰：從產業趨勢上看，新能源依然是2022年景氣最高的方向之一，但增速較2021年有所下降，部分細分環節面臨供給大幅投產，供需格局走弱情況。2021年全產業鏈量價齊升的情況2022年將出現分化，板塊走勢也會分化，電池廠商和整車等細分方向值得關注。 

澎湃新聞：雙碳投資越發收到市場關注，你認為其中蘊含哪些投資機會？

張峰：基于雙碳背景，有三個方向要重點把握：一是需求側，雙碳政策框定未來能源轉型的目標，2025年非化石占比20%，2030年占比25%，2060年80%以上，增量部分主要都來自風電、光伏等清潔能源，同時要彌補火電退出部分，未來清潔能源從補充性能源升級為主要增量能源形式很確定，光伏、風電、核能等清潔能源都有長期投資機會；二是對傳統能源和高耗能產業，類似二次供給側改革的需求長期存在，供給受到約束，供需缺口會導致周期品價格在較長時期處于高位；第三是配套基建，新舊能源轉變后的配套基礎設施均需升級改造。2022年在兼顧穩增長和雙碳轉型背景下，“新基建+傳統領域低碳轉型”方向非常值得關注，包括綠電運營商、儲能、電網側投資等等。 

澎湃新聞：2021年，結構性行情愈演愈烈，你認為這種情況會延續到2022年嗎？

張峰：我們預計2022年結構性行情將轉向收斂。2022年成長價值的業績分化差將明顯收斂，中小成長風格由于業績彈性較高，仍具有相對業績優勢，大市值公司的業績穩健性將重新變得稀缺，配置性價比明顯提升。

從宏觀條件來看，2022年宏觀經濟預計仍在下行趨勢，信用和貨幣將較2021年轉松，從寬貨幣+緊信用轉向呈現寬貨幣+穩信用的組合，這一組合環境更利好成長股，但對市場整體估值形成擠壓，2022年整體風格依然偏成長，但不會像2021年這么極致。 

澎湃新聞：展望2022年，A股會大致走出怎樣的行情？

張峰：展望2022年，A股大概率維持震蕩，結構性機會為主。A股最大的壓力在于股市整體盈利下行預期。

一方面經濟下行導致需求回落，另一方面，2022年PPI下行CPI上行較為確定，使企業盈利增速進一步下行；參考歷史上可比的盈利周期（如2008年、2011年、2018年），企業盈利下行是市場的主要擔憂。好的因素是，穩增長基調已確定，流動性和政策對股市托底作用較強，將對估值給予一定支撐。 

澎湃新聞：具體到2022年一季度，你認為春季行情是否會出現？

張峰：2022年春季行情仍可期待。經濟數據與企業盈利將進入短暫真空期，年末政治局會議及中央經濟工作會議給出非常明確的穩增長定調，盈利下滑的擔憂階段性環境緩解；進入2022年一季度后信用前置落地，增量資金入市推動行情概率較大，伴隨著貨幣、財政、產業政策密集落地，穩增長預期驗證，春季市場上行概率提升，跨年時段由流動性預期主導。 

澎湃新聞：2022年具體看好哪些行業和方向？

張峰：2022年尋找具備相對景氣優勢的行業仍是獲取超額受益的核心因素，此外需兼顧估值匹配度進行考量。相對看好高增長延續且估值合理的智能駕駛、光伏、軍工等高端制造方向，兼顧穩增長和碳中和轉型的綠色投資機會；增加配置估值合理且2022年景氣底部改善行業，比如消費中可選、大眾消費，以及滲透率持續提升的新興消費行業。

澎湃新聞：北向資金2021年凈流入超3400億元，已經超過2020年全年，原因是什么？如何看待當前外資投資中國市場的意愿和具體情況？

張峰：北上資金的持續流入代表了外資對中國資產的青睞。2021年外資對中國加大配置源于經濟和匯率的雙重驅動。

中國的經濟韌性和產業相對優勢在疫情后明顯提升。相較于歐美發達國家，2020年疫情后中國經濟率先修復并完成貨幣政策的正常化，制造業競爭優勢在這一輪疫情后全球供需錯配格局中大幅增強；海外國家疫后經濟修復緩慢，寬松貨幣政策遲遲無法退出，導致中美利差維持在歷史高位，人民幣升值預期強烈，進一步吸引外資流入。 

展望2022年，外資預計繼續保持凈流入狀態，但規模或不及2021年。2022年中國經濟自身面臨一定的下行壓力，相對海外優勢收斂。其次，美聯儲2021年9月后已經明顯轉鷹，2022年taper結束后預計開始加息，歷史上加息周期往往新興市場面臨較大的資金流出壓力，2022年人民幣匯率或由單邊升值轉向區間震蕩。 

澎湃新聞：在你看來，國際機構會持續提高A股權重嗎？

張峰：是的，這是一個長期趨勢。目前A股外資持股占比不到5%，參考海外股市納入MSCI后外資持股變化均經歷占比快速提升的10年，目前中國臺灣股市中外資25%-30%，韓國股市外資15%，A股的外資占比仍處于較初期階段。

中國產業結構正在持續向高質量增長推進和演繹，經濟的結構性優化映射到資本市場，表現為創新產業市值占比持續提升，注冊制推進下優質企業逐步上市，為A股投資提供更多高增長的敞口，提高國內市場的長期投資回報率。隨著國內市場的進一步開放，未來更多的國際投資者進入中國將是大勢所趨。 

澎湃新聞：能否分享一下個人的投資邏輯？近兩年的市場走勢是否影響了個人的選股策略？

張峰：總體來看，我是以自上而下行業配置和適度擇時操作，輔以自下而上選擇優質個股的投資模式，來實現中長期業績的持續性和穩定性。

首先進行自上而下的宏觀經濟判斷，對市場風格進行預判，在產業趨勢主導下選擇中期投資機會，尋找滿足風格條件下基本面最強勁的行業，做好配置獲取一定的超額收益。

在自上而下選擇行業之后，再進行自下而上的調研，對行業內主流個股業績的跟蹤驗證來判斷、確認產業趨勢。

在個股選擇上，以長期商業模式穩定的高ROE行業為主。首先遴選行業空間足夠大的優勢賽道，再選擇細分行業里面的領先公司，希望公司要有非常優秀的經營治理能力，能持續進行業績兌現。

近兩年市場的波動加劇，板塊分化加大，產業鏈內部的格局變化變得越來越細分，跟蹤和研究難度都在加大。在行業內選股時，在重視長期商業模式穩定和高ROE外，我們也將短期景氣度納入更加重要的考量指標，對于行業內的中型公司，也將給予更多關注。整體傾向于保持組合偏成長方向的配置，繼續加大自下而上選擇優質個股能力。