李嘉誠先生曾將管子的一段話刻在鋼筆上：“事者，生于慮，成于務，敗于傲”（《管子·乘馬篇》）。這句話放在同是潮汕商人的后輩姚振華身上，再恰當不過了。經無達詁，在不同的語境和時代背景下會有新的解釋，這也是漢語古文的妙處。慮，是周密的安排；務在這里可以理解為“財技”超群，運用之妙，存乎一心，但更根本的是務實真干；傲者，少了敬畏和禁忌下的伐矜專行。

姚員外的“炮彈”和隔壁老王的“子彈”

有人戲說萬寶之爭其實是兩個男人的戰爭：“姚員外”和“隔壁老王”。戲言中有真理存焉！萬寶之爭的本質是“門口的野蠻人”和“屋里的保姆”爭奪真正控制權的戰爭。姚員外用的是155mm口徑的炮彈，而老王手里是口徑5.59mm的子彈，外加“圣人光環”的金鐘罩。

我們收集了所有我們能夠獲得的公開資料，繪制了姚振華控制下的舉牌萬科的金融工程結構圖：

看這個圖都會暈，更何況這里的每一步都是以億作為單位的真金白銀。不能不說姚振華之能之務！分三步走，姚振華吃下了中國地產界最大最艷的櫻桃，坐穩了萬科第一大股東的位置：

第一個階段為試探階段。2015年7月10號，前海人壽率先在二級市場買入5.53億股萬科股票，持股占比為5%，總投資79.48億元。其持股比例雖與第一大股東華潤14.91%股份相比甚遠，但是遠超過了萬科管理層“盈安合伙”的4.14%，又剛好達到披露規則需正式公告的要求。正式對萬科實際控制人發出“挑釁”的意圖很明顯。

第二階段為全面增持階段。自2015年7月24號開始，寶能系通過旗下前海人壽和鉅盛華兩個主體，全面發起對萬科的收購戰。截止到2015年8月，前海人壽直接在二級市場分兩次共買入1.83億股，耗資約76.6億元。此時，前海人壽共計持股7.36億股，持股比例約6.66%。鉅盛華通過融資融券方式在二級市場買入合計持有3735.73萬股，占比約0.34%。同時于8月26前，通過華泰證券、銀行證券、中信證券、國信證券等四家券商的“收益互換業務”共計買入8.887億股，占比約8.04%。

截止到2015年8月末，寶能系共計持股超過了第一大股東華潤14.91%的持股比例，強勢收購的意圖十分明顯。在2015年8月31號、9月1號，華潤出資約4.97億元，合計買入3726.45萬股，共計持有萬科15.29%，奪回第一大股東地位。

第三階段為收關階段。這個階段寶能系主要通過資管通道進行增持。2015年11月24-26日，鉅盛華先后與南方資本、西部利得基金和泰信基金三家機構達成協議，成立資管計劃增持萬科股票。截止到12月18號萬科停牌前，鉅盛華通過8個資管計劃買入10.19億股萬科股票，累計持有萬科19.455億股。若在加上前海人壽持有的7.36億股，寶能系共計持有萬科26.81億股，占比為24.255%，遠超過第二大股東華潤近9%。到了2016年7月4日萬科復牌，根據萬科股東鉅盛華的反饋，其于 2016 年 7 月 5 日購入公司 A 股股票 75293000股，購入股份數量占萬科總股本的 0.682%，本次購入后，鉅盛華及其一致行動人合計持有公司股份數量占公司總股本的 24.972%。

截至目前，寶能系共買入萬科26.81億股，若按16.22的買入均價粗略計算，則其這場收購戰的耗資大約為435.1億元。僅僅在一年左右的時間里，撬動了如此巨大的資金，其杠桿之高可見一斑。在435.1億元資金中，自有資金為133.1億元，占比30.59%，外部資金約300億元。

除姚振華的寶能系之外，其他險資也加入了這場戰爭。2015年12月，安邦在萬科A停牌前兩次增持，持股比例升至7.01%。2016年8月，在萬科、華潤、寶能三方呈膠著狀態的檔口，持有恒大人壽的中國恒大加入舉牌的行列，馬不停蹄一路增持，到2016年11月底已斥資200多億元，增持萬科A至15.53億股，占萬科已發行股本總額的14.07%。據估算，如果計入與恒大掌門人許家印有關系的港資持股，恒大系所持萬科股份可能已經超過華潤，成為實際上的第二大股東。

再來看老王的子彈。第一發，盈安合伙。萬科于2014年開始實行合伙人持股計劃，由王石等1321名事業合伙人成立“深圳盈安財務顧問”，通過金鵬資管計劃持有萬科4.14%股份，這是管理層持股安排。另外還有萬科的職工持股。萬科企業股中心通過德贏資管（德贏1號、2號）計劃持有3.66%，萬科工會持股0.61%。即使加上職工持股，能夠聽從于王石的萬科的投票權也不超過10%。

第二發，夢中的“白衣天使”。情急之下，老王四處奔走尋找“白衣天使”。2016年3月找到深圳地鐵集團，擬以資產注入形式持有萬科股份。根據預案，如果重組計劃成功，深鐵有望成為萬科第一大股東。然而，吊詭的是，同是國企背景的華潤反對深鐵這個被老王認為“血統”正確的天使的入主。罕見地和“野蠻人”寶能共同發聲否定了這個注資重組方案。然而就在我們寫作本文的當天（2017年1月12日），萬科A午間公告稱華潤及其全資子公司將籌劃所持公司股份重大事項，因此再次停牌。媒體猜測華潤將轉讓股份，而接盤方可能還是深鐵。似乎驚天逆轉的大戲正在上演，但，這真的是老王的勝利嗎？當天晚上，謎底揭曉，接盤者果然是深鐵。

第三發，圣人的光環。王石是中國地產界教父級的人物，有堅強的個性，驕人的成績，和一些花邊。攀登現實世界中的珠峰是他常在嘴邊的驕傲，也是他的圣人光環之一。這成了老王最后的鎧甲。雖無形，但有力。此間的兩年多來，各路傲嬌老王的軟文層出不窮。而老王最近一次的公眾露面，竟是給老羅的深圳臺跨年演說站臺。很多人不禁生出“不許將軍見白頭”的喟嘆。拼大義，老王無敵，而這恰好是姚員外的阿喀琉斯之踵。姚員外未察也。

這個故事“源遠流長”，發人深省，尚未結束，遠未真正“定局”。從“務”的角度來說，或者“硬實力”的角度，姚員外勝過老王至少5倍，資本的較量，多者為王，合法前提下，不論出身。但老王的“軟甲”，卻可能在正確的時候法力無邊。

從源頭上來說，這個故事中的奇葩、時時刻刻可能的驚天逆轉都源自“國有企業所有人缺位而經理人實際控制”這個天生缺陷。此前老王在情急之下說出來的看似過激的言論卻道出了真諦。他說民營資本不配當萬科的大股東，而要像深鐵這樣的國企。其實不是不配，而是民營資本的所有人不會空缺，經理人的實際控制將難以繼續。所以，姚員外和老王之間的戰爭其實是“野蠻人”和“保姆”之間搶奪實際控制權的戰爭。這就不難理解坊間所傳老王和華潤某總之間的不爽，面對姚員外這個龐然資本大物時的一時失態。也不難理解，華潤為什么曾經和野蠻人聯手反對深鐵入主，而不是相反。

特別耐人尋味的是，安邦舉牌后，華潤罕見發表公開聲明：“歡迎安邦保險集團成為萬科重要股東”，并稱安邦是“中國‘一帶一路’戰略的優秀踐行者”。可見，險資，不可一概而論。

截止到寫作本文時，這個故事還沒有塵埃落定，后續的發展，我們認為應該在做實國有企業所有人、保持經理人的正當激勵（包括員工持股）和引入有助于實體經濟發展的戰略投資者這三個目標中尋找一個微妙的平衡。前提有兩個：（1）如果存在任何腐敗和違規，首先剜除掉；（2）萬科是實體經濟。

非常好玩的是，寫作本文的當天下午，很多評論紛至沓來，認為老王將取得最后的勝利，“大局已定”。其實，在我們看來，這是一場沒有贏家的戰爭，深刻反映了中國國有企業所有制改革中的深層次困境和無奈。所以，從長遠看，不僅是大局未定，而且是前路迷茫。簡單的有偏向的處理并不一定是中國真正想要的，要么可能會掉入野蠻人“金融化”的大燉鍋里，要么可能滑落到管理層實際私有化（De facto privatization）的小湯碗中。《之江新語》說得好：“要學會十指彈琴”?！盎旌纤兄啤笨赡苁蔷恻c。

資本為王的執念是傲之根源

姚員外的“傲”源自于資本為王的執念，源自舉牌的屢屢得手，然而，方向卻有點越走越偏，甚至觸了紅線?！鞍痢钡馁Y本除了霸氣還有戾氣，這會令各個方面、各個層次、各色人等皆不“寵愛”。

（1）保險和地產是個好配對

從資金供給和融資需求以及盈利分享的角度來說，保險和地產是個好配對。這其中的道理是一個現在缺錢未來很賺錢，一個現在很有錢但未來不是很賺錢，所以很是“絕配”。地產項目的投資回報率較高，但是往往也面臨投資周期較長，開發成本較高的特點。這些因素決定了地產公司誕生起就自帶“缺錢”基因，同時推進的眾多地產項目往往等不及現金流的回收。所以經常看到，地產公司一邊是豐厚的現金流，另一邊是巨大的融資缺口。而保險公司恰恰具備了現在很“土豪”的特質。以前海人壽為例，寶能系掌門人姚振華在2011年才開始籌備組建集團金融板塊。2012年前海人壽正式營業，2013年實現經營活動凈現金流109.3億元，2014年增至291.25億元，2015年底已經達到652.59億元，其現金生成能力可見一斑。

不僅是前海，從安邦收購紐約華爾道夫酒店，到萬達收購百年人壽成為其最大股東，從生命人壽與安邦爭搶金地集團，到恒大集團收購中新大東方保險，都在不斷地表明：地產和保險天生是一對。2017年，即使在監管層層加緊的情況下，商業地產仍將是險資的重要投資方向。新年伊始，安邦于1月5日深圳土地第一拍的南山區后海中心區一宗商業地產被安邦財產保險以底價30.19億買下，將建成安邦財險的總部大樓。

基于經濟上“帕累托改進”皆大歡喜的情況，萬寶之爭盡管賺足了眼球，盡管也有“罷免董事會”的情景劇，至少在當時并沒有在本質意義上觸發監管介入，或引發其他嚴厲措施。

（2）“血洗南玻董事會”的狂妄

南玻A是玻璃行業和太陽能行業的龍頭，袁庚任董事長的招商局曾是其前身中國南方玻璃有限公司的四大創始股東之一。央視大樓、首都機場、水立方、廣州珠江新城西塔、青島奧帆、天津117大廈等地標建筑的外墻玻璃均來自這家公司。在寶萬大戰的同時，寶能系依然能騰出手來連續增持南玻A。與萬科相似的是，南玻A的股權也很分散。2015年寶能系通過5次舉牌及定增，成為南玻的第一大股東。隨后，對南坡A的董事會進行了清洗。2016年，代表寶能的董事開始入局南坡，公開資料顯示，4名新董事陳琳、王健、葉偉青、程細寶登場，除王健以外，其余3人此前均在“寶能系”任職：葉偉青為鉅盛華股份公司董事長，陳琳為前海人壽監事會主席，程細寶為寶能投資集團財務部常務副總監。2016年11月14日，南玻A召開董事會臨時會議。通過該次會議，寶能系實際上完全掌握了南玻A的實際控制權。2016年11月15日晚間，南玻A一口氣發布關于人事變動的9份公告，包括董事長曾南、董事兼CEO吳國斌等在內的7名高管宣布集體離職。第二天，南玻A再發公告稱，董秘丁九如等3人也提交書面辭職報告。

在這些看似平淡的數字和公告之后其實是一個令所有股權分散的上市公司都會背脊發涼的驚悚故事。你不看好自己的家，野蠻人真的予取予奪。尤其耐人尋味的是，南玻離職高管爆出寶能派駐高管的原話“你們這些搞制造業的辛辛苦苦也就賺這么點，還不如去搞資本運作”。“舉牌-接管-資本運作”，實體經濟將被金融化、虛擬化，脫實向虛，這也許才是真正的文化沖突、被舉牌企業甚至是當國者的擔憂。

（3）染指“中國制造”踩了紅線

公開資料顯示，除萬科A與南玻A之外，寶能系從2014年以來，利用鉅盛華、前海人壽兩大核心平臺，通過舉牌或定增入股的上市公司已有華僑城A、中炬高新（600872）、韶能股份（000601）、明星電力（600101）、南寧百貨（600712）、合肥百貨（000417）等。

2016年底，格力電器定增收購珠海銀隆方案被股東投票否決后，前海人壽開始快速增持格力電器股份。從11月17日格力電器復牌至11月28日的8個交易日內，前海人壽的持股比例從0.99%上升至4.13%，由格力第六大股東晉升到第三大股東。這一份額離舉牌線只剩下了0.87%的距離。對于野蠻人敲門一事，董小姐放言，如果成為中國制造的破壞者，他們會成為罪人。董小姐話音剛落，幾個小時后，劉主席的“妖精論”橫空出世。緊接著，保監會暫停前海人壽、恒大人壽的萬能險業務，是否恢復，視整改情況而定。隨之而來的是，前海人壽將面臨洶涌而來的退保潮，失去2017年“開門紅”的機會，資金鏈的鉸鏈和齒輪之間緊咬的聲音都聽得到了。而姚振華本人則以1150億元的身家一躍成為2016年“胡潤”第4名，僅在王健林、馬云、馬化騰之后，而在僅一年前的2015年姚振華的排名卻在200以外。但愿一入胡潤誤終身的魔咒玩笑不會發生在姚員外身上。

資本、我、他人、事、業都處在空間和時間的宇宙中。資本可以雇傭勞動，但不一定能雇傭到人力資本。資本的權力是有限的，它可以讓你成為第一大股東，但不能使你成為公司的統治者。資本的權力處在很多重的籠子中。資本不是王，時間才是王。

我愿意用《管子·宙合第十一》中的名言來呼應文首，結束本文：“故有道者不平其稱，不滿其量，不依其樂，不致其度；功大而不伐，業明而不矜”；“夫名實之相怨也久矣，是故絕而無交矣，慧者知其不可兩守，乃取一焉，故安而無憂”。

（聲明：本文的觀點僅代表作者本人，不代表作者所在單位，文責自負。）