作者｜何玥陽

編輯｜嘉辛

做空機(jī)構(gòu)渾水又瞄準(zhǔn)了一家中概股。

12月16日晚，渾水發(fā)布了針對貝殼的沽空報(bào)告，直指貝殼存在系統(tǒng)性欺詐，稱貝殼在第二、三季度中新房總交易額（GTV）被夸大126%，傭金收入數(shù)據(jù)被夸大了77%-96%，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量被夸大。

此外，渾水還指出貝殼存在幽靈商店和克隆商店的情況，他們調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，第二季度末，貝殼報(bào)告的總商鋪至少虛增了23%。同時(shí)，渾水認(rèn)為貝殼夸大了其2019年對中環(huán)互聯(lián)的收購價(jià)格，通過這種方式消耗掉虛假的現(xiàn)金。

貝殼隨即反駁稱：“渾水因?yàn)椴涣私庵袊慨a(chǎn)市場，缺乏對貝殼業(yè)務(wù)的基本認(rèn)知和三張報(bào)表的正確解讀。為保證投資者權(quán)益和不受錯(cuò)誤信息引導(dǎo)，貝殼將在24小時(shí)內(nèi)針對報(bào)告內(nèi)容逐一拆解回復(fù)。”

截至發(fā)稿，貝殼尚未出具詳細(xì)回復(fù)報(bào)告。

2018年，鏈家蛻變?yōu)樨悮ふ曳浚銎鹆恕爸薪榈闹薪椤钡纳狻?020年，貝殼上市，這個(gè)把房產(chǎn)中介和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合起來的平臺，備受關(guān)注，市值一度超過萬科和保利的總和。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2021年。

內(nèi)部，創(chuàng)始人、靈魂人物左暉離世；外部，房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，房產(chǎn)交易遇冷，又遭遇反壟斷調(diào)查；股價(jià)，春節(jié)過后，從超過70美元的高點(diǎn)最低下跌至15.15美元。今年第三季度，貝殼更是一舉虧損17.65億元。

拋開被做空，貝殼基本面究竟如何？它又會不會成為下一個(gè)瑞幸？

01 巨虧：貝殼獨(dú)善其身

貝殼的業(yè)務(wù)可以總結(jié)為“中介的中介”，在貝殼這個(gè)平臺上，鏈家是嫡系中介，同時(shí)也接入了其他的中介。

貝殼的收入來自三個(gè)方面：

和二手房相關(guān)的有銷售的傭金、其他經(jīng)紀(jì)公司的平臺使用費(fèi)、一些特許使用費(fèi)和增值服務(wù)費(fèi)；

銷售新房向開發(fā)商收取的傭金；包括家裝和金融在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)。

貝殼第三季度的虧損原因有三：

1、GMV下滑，引發(fā)收入下降。2021年第三季度，貝殼平臺的二手房GTV為3782億元，同比下滑34.3%，新房GTV為4101億元，同比微降2.5%。相應(yīng)地，與銷售二手房相關(guān)的收入為61.38億元，同比下滑約三成，新房交易收入113.48億元，略微上升2.5%。

2、毛利率下滑。數(shù)據(jù)顯示，第三季度貝殼找房的毛利率為15.2％，環(huán)比下降近7個(gè)百分點(diǎn)，同比下降約6個(gè)百分點(diǎn)。

3、計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。第三季度計(jì)提了一筆2.5億元的優(yōu)化準(zhǔn)備金。貝殼在三季度，因?qū)Ψ酱嬖诓桓犊畹娘L(fēng)險(xiǎn)對來自包括恒大在內(nèi)的幾家風(fēng)險(xiǎn)房企的渠道費(fèi)用進(jìn)行了計(jì)提。

貝殼Q3虧損17.65億元，即使剔除股權(quán)激勵(lì)等因素，調(diào)整后也虧損了8.88億元。不僅如此，對四季度的預(yù)測也十分不樂觀，預(yù)計(jì)第四季度收入為144億元—155億元，同比縮水31.6%—36%。

這樣的財(cái)報(bào)披露之后，股價(jià)迎來一波反彈，披露之后就上漲超過10%。因?yàn)榄h(huán)境過于糟糕，引發(fā)市場對貝殼的超低預(yù)期反而成為了股價(jià)回調(diào)的動力。

房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境有多糟糕呢？

資金面上看，房企的三道紅線，銀行的兩道紅線，死死地限制住了新房市場的闊步前進(jìn)。銀行放款受限，也波及到了二手房，二手房出現(xiàn)了審核周期長、放款慢的現(xiàn)象。

上游土地市場，量價(jià)齊跌，溢價(jià)率也呈現(xiàn)下行趨勢。

克爾瑞的數(shù)據(jù)顯示，前三季度，累計(jì)土地成交面積大幅下滑，金額同比下降8%，第三季度更甚，最嚴(yán)重的一線城市成交量環(huán)比下滑89%，同比降幅也達(dá)到了79%。9月份，整體土地市場成交的溢價(jià)率降到了3.9%的歷史低位。

往下傳導(dǎo)，新開工面積放緩，施工強(qiáng)度減弱。

信貸政策、調(diào)控政策的收緊，延緩了剛性需求的兌現(xiàn)。到銷售成交層面，2021年第三季度，全國二手房GTV同比下降41.6%，新房GTV同比下降14.1%。對比來看，貝殼下滑34.3%和2.5%，的確是穩(wěn)住了。

但是，房地產(chǎn)的基調(diào)不會變，政策還在繼續(xù)。在這個(gè)過程中，市場份額、對上下游議價(jià)能力是貝殼在變幻的環(huán)境中活下去的關(guān)鍵。

02 新房，特定時(shí)期的支柱

從鏈家到貝殼，二手房一直是立身之本，而從2019年開始，貝殼的新房交易收入占比迅速提高，2020年收入貢獻(xiàn)超過了二手房交易。

這有特定的背景。如果說2018年萬科提出的“活下去”是關(guān)鍵詞，那么2019年房企的關(guān)鍵詞就是“去化”，到了2020年，三道紅線開始提出，加緊銷售和回款更是成為各大房企的重要策略。

房企要依賴貝殼促銷售，另一方面又指責(zé)貝殼店大欺客?！扒澜壖堋边@個(gè)詞在地產(chǎn)營銷圈大火，房企為了降低成本，試圖以自建銷售渠道包括線上直播賣房等方式繞開貝殼，部分開發(fā)商還采用了全民經(jīng)紀(jì)人的模式。全民經(jīng)紀(jì)人模式下，不管是親朋還是路人，只要能拉來客戶就可以拿到傭金。

這一模式被鏈家、中原地產(chǎn)、Q房網(wǎng)、樂有家地產(chǎn)等中介聯(lián)合抵制，開發(fā)商和渠道商之間的博弈被推到了高潮。

結(jié)果是，貝殼的新房提傭率從2017年的2.54%一路上揚(yáng)，到了2021年前三個(gè)季度，綜合的新房提傭率已經(jīng)上升至2.81%。

貝殼贏了，但沒完全贏。

貝殼與房企談判的底氣是手握大量門店和經(jīng)紀(jì)人，從而掌握了海量的客戶資源。當(dāng)然，貝殼也必須付出更多的成本，從數(shù)據(jù)來看，新房的付傭率在上升，今年前三季度已達(dá)80.8%，比去年同期提升了2.6個(gè)百分點(diǎn)，相比2019年則增加了5個(gè)百分點(diǎn)。

也就是說，貝殼從房企那里多爭取到的傭金，又以分傭的成本形式支出，可能還無法覆蓋后者，毛利率相應(yīng)地下滑了。

對客戶的話語權(quán)加強(qiáng)，對門店和經(jīng)紀(jì)人的話語權(quán)相對減弱，貝殼的新房業(yè)務(wù)會怎么樣，還要看兩個(gè)方面：

1、對客戶的話語權(quán)還能進(jìn)一步加強(qiáng)嗎？也就是說抽傭率會繼續(xù)上漲嗎？

2、房企對貝殼的依賴還能持續(xù)多久？

先看第一個(gè)問題。左暉在2019年的時(shí)候曾提到新房市場的渠道傭金率在2%—3%，未來不會太高也不會太低。

中國經(jīng)營報(bào)的一篇文章指出，2019年因新房市場冷清，而貝殼找房的渠道費(fèi)用較高，最終引得天津住建委出臺規(guī)定，要求天津新房中介的傭金點(diǎn)位最高不超過2.5%。其他地區(qū)，如安徽，也曾有建議新房渠道傭金最高點(diǎn)數(shù)不超過2個(gè)點(diǎn)的消息。

綜合來看，貝殼2021年的2.81%的抽傭率繼續(xù)上調(diào)的空間不大。

第二個(gè)問題。房企和房產(chǎn)中介在新房市場的短期博弈中，貝殼占了上風(fēng)，但長期來看，房企和房產(chǎn)中介之間的關(guān)系不是對立的，而是一榮俱榮一損俱損的關(guān)系。

房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位、由此形成的監(jiān)管政策、貨幣政策、政策下的房企轉(zhuǎn)型，種種跡象都表明新房市場未來只會是一塊縮水的蛋糕。

一個(gè)縮量的市場，有利于資源向頭部集中，同時(shí)也更容易引發(fā)反壟斷帶來的壓力，更何況，小池塘里養(yǎng)不出大魚，即使市場份額夠大，貝殼也難以大展宏圖。

新房，只是貝殼階段性的支柱。

03 二手房：想象力不足

不同于現(xiàn)階段的新房為主，未來貝殼的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還是要看“初心”——二手房業(yè)務(wù)。那么二手房業(yè)務(wù)能不能扛起增長重任呢？

這需要解決兩個(gè)問題：

第一是，2021年的二手房行情是如何形成的？會持續(xù)多久？

多年來，二手房的定價(jià)權(quán)都在市場，是買賣雙方協(xié)商的結(jié)果。今年以來，多個(gè)城市推出了二手房成交指導(dǎo)價(jià)，包括深圳、上海、廣州、西安、成都、合肥等地，北京一直沒有動靜，國慶節(jié)前，海淀區(qū)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)協(xié)會發(fā)布的部分小區(qū)二手房指導(dǎo)參考價(jià)，可以看做是跟進(jìn)的信號。

政策之下，多地下架了價(jià)格虛高的二手房源。

二手房指導(dǎo)價(jià)推出疊加上文提及的信貸收緊，二手房剛需只能延時(shí)滿足，與新房之間呈現(xiàn)出蹺蹺板效應(yīng)；房產(chǎn)稅進(jìn)程的加快，弱化了房子的金融屬性，希望通過房子升值實(shí)現(xiàn)資本利得的投機(jī)需求減弱；共同造成了二手房成交量疲軟。

第二是未來的空間有多大？

一個(gè)共識是，和房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)的政策大體上仍會遵循“房住不炒”的基調(diào)。等房企的降杠桿、轉(zhuǎn)型乃至出清完成之后，二手房市場與新房之間的蹺蹺板效應(yīng)將大幅減弱，人們的改善性需求將占據(jù)二手房的主導(dǎo)地位。

天風(fēng)證券顯示，截至2020年房地產(chǎn)存量總資產(chǎn)為375萬億元，二手房交易額為7.4萬億元，二手房的流通率為1.97%。根據(jù)預(yù)測，到2024年，房地產(chǎn)存量總資產(chǎn)為511萬億元，二手房交易額為12萬億元。

貝殼二手房在當(dāng)前傭金率為1.5%左右，行業(yè)內(nèi)其他中介要低一些，假設(shè)整體傭金率為1.2%，市場規(guī)模為1440億元，按照2020年貝殼的市占率26%，能分得的收入額約為374億元。

2021年前三個(gè)季度，貝殼二手房的收入為259.6億元，簡單時(shí)間加權(quán)，全年二手房收入為346億元，增長空間已經(jīng)不大。

那么，在有限的空間里，是否可以實(shí)現(xiàn)利潤端的改善？

貝殼能干涉但不能憑空制造個(gè)人的買賣意愿，所以在盤子大小上無能為力，只能在市占率上提升。

一個(gè)明確的趨勢是二手房市場會向房源的價(jià)格更透明、信息更對稱的方向發(fā)展?！罢娣吭础痹?jīng)是貝殼或者說鏈家的競爭力之一，未來真房源帶來的優(yōu)勢可能不再那么突出。

另外，新房的房源集中在開發(fā)商的手中，集中的開發(fā)商不易觸達(dá)分散的客戶，貝殼就擁有了通過客戶規(guī)模獲取更大的議價(jià)權(quán)的空間。二手房的房源則分散在個(gè)人手中，除去著急變現(xiàn)的，多數(shù)房主等得起，這會讓他們更傾向于貨比三家，誰能幫自己以更高的價(jià)格、更低的成本售出，就讓誰做自己的生意。

對于二手房的購房者來說，中介只要有基本的資質(zhì)、正規(guī)運(yùn)營，渠道費(fèi)用低，就可以考慮合作。

“獨(dú)家房源”和“真房源”的差異化競爭優(yōu)勢被消減的時(shí)候，隨之而來的會是競爭加劇，貝殼能不能守住市場份額，決定了二手房業(yè)務(wù)上的增長空間。

貝殼大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)家裝，斥資80億收購家裝品牌，同樣是為自己培養(yǎng)新的業(yè)務(wù)增長極。

家裝業(yè)務(wù)會是一個(gè)更動聽的故事嗎？

從下游客戶看，買房和裝修是極為低頻、高價(jià)且直接影響居家生活質(zhì)量的大事，所以在裝修的質(zhì)量、風(fēng)格的差異化等方面的要求更高。

從上游來看，裝修涉及到建材、瓷磚、油漆等多方面，家裝公司上游供應(yīng)商分散，供應(yīng)鏈長，客戶的個(gè)性化需求又導(dǎo)致家裝公司難以通過“量大”獲得對上游公司的議價(jià)權(quán)。

這樣非標(biāo)的產(chǎn)品和服務(wù)，難以復(fù)制和規(guī)?；馕吨偷睦麧櫵?。比如互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺土巴兔，曾經(jīng)拓展過線下家裝，但因利潤率太低不得不收縮業(yè)務(wù)，比如2017年其家裝承包業(yè)務(wù)凈利率只有0.9%。

從行業(yè)特性看，家裝有服務(wù)半徑，市場集中度的提升殊為不易。

這些方面決定了家裝業(yè)務(wù)不是一門容易做的生意。

當(dāng)下，貝殼賴以生存的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已無廣闊增量空間，貝殼也在努力向資本市場講一個(gè)更大更誘人的故事，但從中短期來看，對基本面很難有實(shí)質(zhì)性改善。