新冠疫情后，美聯儲放水規模達到歷史峰值。從2020年3月至2021年10月，貨幣擴張了4.4萬億美元，是2008年金融危機的4倍。這樣大規模的貨幣刺激為美國經濟托底，消費和勞動力市場循序復蘇，美國經濟表現整體樂觀。2008金融危機之后，美國失業率超過10%，用了10年才降低至10%以下。但是疫情后，美國失業率最高接近15%，但僅用了不到一年就跌回5%以下。現在市場上提供的就業崗位超過了申請人數，勞動力短缺反而成了更大的問題。

市場最擔心的還是通脹。但通脹是不是暫時（transitory）的，要明年才能看得清楚。美國通脹在2021年3月首次超過2%，之后進入持續上升區間，9月達到了5.4%，是過去30年內除了金融危機期間的最高值。

一時間，市場上已有聲音說“惡性通脹”將至，甚至有人說比特幣抗通脹，所以預期要漲。比特幣抗通脹這個特性從未經過實證研究，屬于無稽之談。“惡性通脹”的擔憂更是無從談起。美國低通脹的歷史從格林斯潘時代開始，在過去的30年，除了2008年金融危機短暫的推高了價格之外，美國城市通脹一直在2.5%低位浮動。但是在之前更長的歷史時期，5%左右的通脹水平并不罕見。恐怕未來相當長的時期內也不會低于這個水平。一個根本原因是，通脹在本質上仍然是一種貨幣現象，美聯儲人為地將利率保持在低位并且長期堅持量化寬松，最終必然反映在消費品價格上。

另一個不容忽視的原因來自勞動力市場。近期美國工人罷工風起云涌。疫情以來，一線的護士、運輸工人、餐館服務員、清潔工發現了自己工作真實的重要性、與人接觸面臨的感染風險、以及與之不匹配的低工資。盡管市場上就業崗位數量充足，但是勞動者不愿意再忍受這樣的工資了。

微觀經濟學總愛舉這個例子：為什么水這么重要卻這么便宜，鉆石幾乎毫無用處卻這么貴？答案是供需關系導致的——水的供給太多了（當然還有其他一系列非市場因素）。疫情后的勞動力市場會想要更正這種純粹的市場機制，而將通過集體工資談判來達到新的均衡。罷工的經濟影響是顯而易見的，今后美國通脹恐怕要結構性上行。工資上漲對勞動者有益，但恐怕會永久推高美國的生產成本，導致拜登總統重建某些產業鏈的希望落空。

一個更重要的問題是，通脹環境下誰將受益？要回答這個問題，就要比較名義資產和名義負債。美國債務問題突出，通脹有助于降低還債成本，對于借款人（包括政府、企業和有房貸的家庭）是利好。然而，依賴債券市場回報的人（比如美國退休人士依賴退休債券基金的回報）、持有美債的外國政府（包括中國在內），通脹會帶來重大損失，類似于美國向全世界收鑄幣稅。

美聯儲盡管在去年的Jackson Hall會議上明確提出，今后不會根據暫時的通脹來確定貨幣政策是否退出，而是要看“一段時間”內的平均通脹水平來決定。然而，當短期通脹超過5%之后，貨幣政策仍然需要有所反應。本周的美聯儲會議宣布縮減購債規模，但并未提前啟動加息。縮減購債規模對于美元的影響是不確定的。因為降低量化寬松的強度將會拖累經濟增長，降低美元吸引力，但縮表也會推高短期的加息預期，刺激資本回流美國。

我們預期明年美元指數會走弱，因為屆時美國政府新冠補貼的影響將會消失，但是美國針對基建的財政擴張尚未開始。美聯儲一旦啟動加息（市場普遍認為是2023年），將會在中期支撐美元估值。一個下行風險來自于新興市場國家：美國加息可能導致資本外逃，引發債務危機，這將波及至大宗商品價格和全球供應鏈，對美國負面影響極大。但是長期的美元估值不會受短期宏觀政策的影響，而是更多受制于美元地位。美國使用美元霸權對他國進行制裁的頻率越來越高，導致新興市場國家都在有意識的降低對美元的依賴，尤其是外儲中美元資產占比。

關于通脹以及美聯儲提前加息的預期擾亂了債券市場，但是迄今為止對于股市影響很小，這表明投資者對美國經濟基本面的信心。美國股市仍保持在歷史高位。在這個不確定的時代，美聯儲既不能有大動作，說法也不能有突然的調整，只能反復強調通脹的“暫時”和“短期”。因為美國這番通脹結果究竟會怎樣，大眾如何預期是一個關鍵因素。假如大家普遍認為低通脹時代已經過去，就會改變行為，產品漲價員工漲薪，屆時通脹就將成為自我實現的預言。

（作者王丹為恒生中國首席經濟學家）