作者：蘇杭

出品：洞察IPO

2020年，一部講述三位都市女性三十歲困局的電視劇《三十而已》播出，播出過程中，有關角色及劇情多次登上熱搜，并最終一舉拿下2020年電視劇網絡播放量排名第一。其后的《小舍得》更因子女教育這一熱點話題引爆現實中家長的共鳴和討論。

《三十而已》和《小舍得》背后的制作公司檸萌影視傳媒有限公司（簡稱：檸萌影業），近期向港交所遞交了招股書，擬在中國香港主板IPO上市，摩根士丹利、中金公司為其聯席保薦人。

雖然近幾年檸萌影業的劇集爆款頻出，但同時其也面對著業績大幅波動、償債能力降低、業務相對單一等現狀。

業績波動較大，深度依賴大股東騰訊

檸萌影業最主要的業務為版權劇，2018年-2020年以及2021年上半年，版權劇收入分別為14.6億元、16.33億元、12.07億元、4.33億元，分別占其總收入的90.9%、91%、84.7%、76.5%。

檸萌影業按業務劃分的收入及百分比:

圖片來源：檸萌影業招股書

而2018年到2021年上半年，檸萌影業僅制作了8部劇集，平均單部劇集收入近6億元。

此外，檸萌影業的毛利率在同行業中也名列前茅。2018-2020年，檸萌影業主營業務毛利率分別為33.7%、22.3%、38.3%、52.9%，版權劇毛利率則分別為31.7%、17.2%、42.2%、44.3%。

相比之下，同一時期，由影視明星吳奇隆創立的劇集制片商及發行商稻草熊娛樂（02725. HK）劇集播映權許可的毛利率分別為30.9%、11.2%、24.4%、43.9%；老牌制作公司華策影視（300133. SZ）劇集銷售毛利率則分別僅為23.77%、15.53%、25.31%、23.81%。

檸萌影業的高毛利率一部分來自于劇集較高的質量和播放成績，另一方面則源自于背靠騰訊這個大股東所帶來的較高的議價權。

企查查顯示，騰訊投資在2015年、2016年、2018年檸萌影業的三輪融資中均有參與，招股書顯示，截至最后實際可行日期，騰訊投資共持有檸萌影業19.78%的股份。

同時，作為2018年及2020年最大的客戶，騰訊集團為檸萌影業帶來的還有業績上的強大支撐。

2018-2020年以及2021年上半年，檸萌影業來自騰訊集團的收入分別為9.77億元、7990萬元、4.67億元及4090萬元，分別占其同期總收入的約60.8%、4.5%、32.7%及7.2%。

盡管騰訊視頻是國內最主要的在線視頻平臺之一，但依靠單一平臺依然是有風險的，何況是整體深陷虧損泥潭中的長視頻平臺。

2020年騰訊控股（00700. HK）在中報中提到，騰訊視頻2019年全年營運虧損控制在30億元以下。而同為三大在線視頻平臺之一的愛奇藝在2021年上半年仍錄得凈虧損22.64億元。

據《證券日報》，一位劇集制片人在接受采訪時表示，長視頻要活下去，不能只考慮開源，進一步壓縮成本是必須走的路。而當前流媒體行業的競爭已過了白熱化階段，競爭關系已趨于緩和，未來或將進一步壓縮采購費用，頭部劇集公司的競爭也將更為激烈。

尤其是目前，以愛奇藝、優酷視頻、騰訊視頻為主的長視頻平臺已經著手開始聯合壓縮成本價格，未來在采購劇集時檸萌影業能否繼續保持如此高的溢價，仍存一定的不確定性。

正如招股書中所說，檸萌影業依賴有限數目的領先網絡視頻平臺及主要電視臺發行及播映其劇集，而檸萌影業在這些平臺及電視臺面前的議價能力有限，且無法保證這些網絡視頻平臺及主要電視臺將繼續展開合作或維持目前的采購預算水平。

業績波動幅度較大，短期償債能力承壓

報告期內，檸萌影業的盈利水平并不穩定。

2018-2020年，檸萌影業分別實現營業收入16.06億元、17.94億元、14.26億元，2019年、2020年營收增幅分別為11.72%、-20.51%；凈利潤分別為2.26億元、1.51億元、2.43億元，2019年、2020年凈利增幅分別為-33.33%、61%。

這種情況的形成，很大程度上是影視制作行業的性質決定的。雖然檸萌影業在招股書中表示，能夠在拍攝開始的階段向網絡視頻平臺預售版權劇播映權，但由于每部劇的制作費用和銷售價格都不同，也無法確保收入可以穩定增長，這導致了其2020年雖然制作了3部劇集，但收入卻低于只制作了2部劇的2018年和2019年。

回到檸萌影業自身狀況，2018年到2021年上半年，檸萌影業的流動比率由1.73下降至0.58，速動比率由0.76下降至0.42，資產負債率則由131.38%略下降至125.93%。

而與同行業其他上市公司相比較，檸萌影業的流動比率和速動比率偏低，資產負債率偏高。

數據來源：Wind；圖標制作：洞察IPO

2018-2020年及2021年上半年，檸萌影業的流動負債總額分別為14.74億元、11.47億元、34.74億元、44.51億元，占負債總額的比例分別為35.66%、29.33%、99.72%、92.72%。可以看出，檸萌影業的負債以流動負債為主，對短期資金的依賴性較強。

此外，檸萌影業的貿易應收款項的周轉天數由2018年的13天增長至50天、89天，直至2021年上半年的104天。

由此可見，檸萌影業在營業收入并未高速增長的情況下短期償債壓力卻驟增。

販賣焦慮惹爭議，業務單一存風險

2021年對國內的娛樂產業來說是一個特殊的年份，多名藝人曝出丑聞，與之相關的電影、劇集、綜藝節目或下架或重新剪輯。監管部門出手整治唯流量論、泛娛樂化等亂象，一些待播劇或尚未完成的項目停擺。

雖然近幾年各類電影、劇集遍地開花，但日漸趨嚴的監管、觀眾審美的提高，都對影視行業的制作提出了更高水平的要求。

目前普遍的共識是，影視行業流量紅利已經見頂，轉為“內容為王”時代。

檸萌影業成立以來共制作了11部劇集，涉及都市情感、英雄主義、古裝及現實生活等多個熱門主題，其中成績最好的《小歡喜》、《三十而已》等主要以女性話題和家庭話題為主。

只不過，在這些劇集受到關注的同時，一些關于其販賣焦慮引關注的聲音也開始出現。

今年4月，家庭話題電視劇《小舍得》播出，講述了幾個家庭為了讓孩子“不輸在起跑線上”而大量參加課外補習，導致一系列沖突的故事，首播收視率就取得破1%的好成績。

然而在《小舍得》收視率層層攀升之時，關于“雞娃”，即父母為了孩子能讀好書、考出好成績，不斷給孩子安排學習和活動行為的討論也開始發酵。

直到《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》發布，“雙減”政策從嚴規范校外培訓機構，多家主流媒體發聲批評，才讓關于“雞娃”之風的討論有所減弱。

除了上述的幾部，檸萌影業也曾制作過《擇天記》、《扶搖》、《九州縹緲錄》等古裝劇，但結果卻不甚理想。

而古裝劇的投入相對要更高。招股書顯示，檸萌影業版權劇的毛利率之所以由2018年的31.7%減少至2019年的17.2%，主要由于其制作了一部成本相對較高但毛利率低的古裝劇。

事實上，檸萌影業制作的5部精品劇（收視率計進入前20名電視劇或觀看次數計前20名網絡劇清單的劇集）幾乎都聚焦在家庭生活、教育、女性成長等話題，對于其他更多熱點話題，檸萌影業的優勢就變得不明顯。

而對于本來業務就高度集中于版權劇的檸萌影業，單條腿走路的不穩定性就越發凸顯。

對于尚存大客戶依賴、償債能力低、業務單一的檸萌影業來說，從1月與中金公司簽訂輔導協議準備A股上市，到現在轉道港股IPO，能否突破目前資本市場對文娛行業相對消極的態度，還需要時間來驗證。