斑馬消費 楊偉

第三季度的投資負收益，讓“白酒投資王”洋河股份瞬間跌下神壇。

更可怕的是，公司數十億信托理財，踩中恒大、寶能等，到期兌付風險如影隨形。

增長陷入瓶頸之際，瀘州老窖、山西汾酒正迎頭趕上，洋河股份行業老三的地位恐將不保。

危險的理財

白酒行業素來流通性好，優質白酒企業盈利能力強，更是對經銷商采取先款后貨，因此，手握大量資金。這些錢怎么辦？或用于擴大規模，或用于投資和理財。

洋河股份選擇了后者，投資理財也成為了公司業績的重要支撐。

早期，洋河股份（002304.SZ）相對保守，理財資金主要投向銀行等穩妥渠道，雖然收益較低，但保本無憂。

2016年以來，公司持續加大理財資金投入，當年委托理財累計投入超過300億元。其后，公司陸續調減理財資金數額，但風格突變，開始追求高風險、高收益的信托理財。

2019年，公司信托理財投入首過百億，超過銀行理財的額度。

通過對歷年財報的梳理，不難發現，洋河股份信托理財的資金，大多投入到了房地產行業。

在地產行業的黃金期，洋河股份通過信托間接攫取了中國樓市發展的紅利。未出現信托產品違約，本息都能按期回流入公司賬戶，化為投資收益。

但是，高收益面對的高風險，一直是懸在公司頭頂的達摩克利斯之劍。

今年以來，隨著恒大、寶能等曾經的行業巨頭相繼爆雷，洋河股份面前的魔盒被打開。

截至今年上半年，公司信托理財發生額127.34億元，未到期余額57.74億元。在公司信托理財投向名單中，恒大、寶能等占比極大。可能出現的兌付風險，或會在今明兩年集中出現。

錢生錢游戲

洋河股份做大，是區域整合的產物。

2006年，洋河的規模才不過十億，體量不及瀘州老窖和山西汾酒。2009年，公司上市后，江蘇著力推進當地白酒企業整合。

洋河分批收購雙溝酒業股權，將江蘇白酒老二收入囊中，跑步進入中國白酒第一陣營。

至此，洋河股份擁有洋河、雙溝、泗陽三大釀酒基地，旗下有洋河和雙溝兩大中國名牌，主導產品包括洋河藍色經典、雙溝珍寶坊、蘇酒、洋河大曲、雙溝大曲等。

嘗到了行業并購的甜頭，洋河股份一度希望通過跨區域整合，來快速打破省內強、省外弱的市場格局，成為真正的全國性白酒龍頭。

2013年，公司牛刀小試，僅以300萬元，就拿下了湖北十堰梨花村酒業全部股權；次年，公司密集出手，南下湖南、北上黑龍江，相繼收購寧鄉汨羅春和賓州釀酒廠；2016年，深入茅臺腹地，以1.93億元拿下貴州貴酒，后又增資7.5億元，成為公司白酒省外擴張最濃墨重彩的一筆。

在豪飲白酒的同時，公司始終沒有放棄對紅酒市場的追逐，并在2018年初，通過集中競價，奪得智利葡萄酒商VSPT 12.50%股權，成為其重要股東。

洋河股份跨區白酒整合并沒有取得應有的成果，收購的國內幾家酒企，在公司財報中沒有太大的存在感，外界也無從知曉經營情況。

紅酒業務雖運作多年，還通過VSPT鎖定海外產品資源，但始終不溫不火，且呈下降之勢。2018年-2020年，公司紅酒銷售量持續下滑，從5288噸降至3202噸，營收從2.74億降至1.82億。

此后，火熱的白酒市場整合大戰，洋河股份沒有繼續參與。

手握巨額資金，公司在理財“錢生錢”的同時，通過不斷參與基金投資，在大消費、互聯網、醫療、金融服務、工業能源等領域廣撒網。

數據顯示，最近6個年度，洋河股份理財等帶來的投資收益合計超過68億元。特別是2020年，在營收下降的情況下，還能保證歸母凈利潤微增，24億的投資收益居功至偉。其中，僅中銀證券成功上市，洋河股份就錄得浮盈超過13億元。如果剔除投資收益等，公司當年扣非凈利潤大降13.79%。

老三爭奪戰

在中國白酒市場，茅臺、五糧液穩坐前二，無人能夠撼動。洋河已在老三的位置上盤踞多年，成為了眾多同行爭相追逐的對象。

十多年前，洋河在成功整合雙溝酒業的同時，戰略性地推出藍色經典，不斷打造自身高端形象，在短短十年間，業績增長二三十倍。

公司一手鞏固江蘇本省老大地位，一手向河南、浙江、安徽、山東等白酒消費大省擴張，完成了全國化布局。2018年，省內外市場雙雙破百億，次年，兩大市場一降一升之間，省外首次超過省內。

洋河股份過去推行的深度分銷模式，在品牌打造的早期，可以保證上下一盤棋，經銷商只專注于鋪貨，雖然利潤空間相對小，但能保證相對穩定的盈利。

然而，在品牌已具規模之后，微弱的渠道利差，降低了經銷商的積極性，形成渠道壓貨，對公司的長期發展極為不利。

2019年，公司主動解決渠道庫存問題，希望通過新型廠商關系，提升渠道利潤空間，來提振經銷商的積極性。

數據顯示，2017年之后，洋河股份銷量告別了持續增長，進入下行空間。2018年-2020年，公司白酒銷量從21.41萬噸，直降至15.58萬噸，直至今年上半年才止跌回升。

在洋河股份陷入瓶頸之時，瀘州老窖加速追趕。事實上，2020年和今年前三季度，瀘州老窖的扣非凈利潤已超越洋河股份。

更強力的競爭對手是山西汾酒。今年前三季度，該公司營收增速高達66.24%，營收規模達到172.6億元，與洋河股份的219.4億元已相差無幾。如果照此速度，趕超洋河的時間不會太久。

對企業發展的預期已在股市提前反應。目前，山西汾酒、瀘州老窖市值均在3000億以上，將洋河股份甩在了身后。