“深度價值者”姜誠：愿意慢，未必慢 原創 吳文濤 遠川投資評論

在中泰證券資管公眾號，“姜誠專欄”是一個話題標簽。這里收錄了他對投資的一些思考與感悟。截至2021年9月底，一共33篇文章，字里行間都流露出他對投資這份職業的熱情和專注，也因此演繹出了與許多人不同的獨立思考。

2019年、2020年是國內公募大年，大盤成長風格大行其道，以各行業龍頭股為代表的“核心資產”拾級而上，長期占據著市場的中心，趨勢投資者輕松躺贏，但深度價值投資者表現平平，以致于在很多投資者眼中，深度價值仿佛成了基金經理業績差的代名詞、遮羞布。

盡管市場風格對自己不太友好，但姜誠并沒有因此動搖，始終堅持價值風格不漂移，在他看來，價值投資只有一個標準，即“即便再也不能賣出也愿買”；價值投資也只有一個目標，即“以盡可能低的價格買入盡可能好的資產”。以被低估的價格買好東西，可以同時獲得高勝率和高賠率。

他的代表產品中泰星元靈活配置混合A過去兩年分別獲得了32.00%和41.78%的年度收益，在同類基金排名中均處于中等偏上水平，但在同類型風格的選手中卻是佼佼者。相比之下，今年年內的表現更為突出，截至2021年10月18日，該產品的收益為22.23%。

更為難得的是，他的回撤控制能力極佳，這只基金自2018年底成立以來最大回撤約16%，最近1年夏普比率（年化）高于同類平均，而年化波動率則低于同類平均。（數據來源：Wind）

復盤姜誠的持倉可以發現，他的組合持股估值普遍較低，但在不同時間段都能誕生為組合貢獻較大收益的牛股。比如，他2018年重倉的某紙業公司全年漲幅近78%，2019年重倉的多只化工股年度漲幅均接近翻倍，不少化工股依然在重倉股之列。而今年該基金業績同類排名前10%，既得益于化工股，又受益于今年最大漲幅超3倍的某只機械股。

好的業績源于他對投資的熱愛。

2006年姜誠研究生畢業，放棄了薪酬更高的投行工作，從研究員做起，歷經國泰君安資管、安信基金等投資機構，實現了從研究員到券商集合投資經理、公募基金經理的轉變，如今已經是中泰資管基金業務部總經理。

在他入行之初，鋼鐵、煤炭等周期板塊還是超級成長股，研究做得好的才會安排去覆蓋這些行業。姜誠有幸成為其中一員，并逐漸建立起涵蓋了食品飲料、商業、醫藥、機械、造紙、煤炭等行業的通用研究框架。他認為，研究框架是普適的，只存在特定行業的特定關注點，不存在對特定行業的特定研究框架。

姜誠對于價值投資的理解有別于很多基金經理。在他看來，價值投資買的是企業價值，而不是股價的上漲趨勢。企業價值不是隨著利潤增長的，而是隨著時間增長。所以，價值投資也無需區分價值股和成長股，投資框架也是普適的，這也是我們給標題中的“深度價值”加引號的原因。

在他的眼中，投資既不像科學，也不像藝術，倒更像是一門手藝。投資不能像科學家那樣用一個公式外推出真理，也不需要藝術家的想象力以構造酷炫的增長邏輯，投資更像是考古，用最基本的工具還原最基本的事實，需要的是工匠精神。對基金經理來說，構建投資邏輯很簡單，但真正需要的是挖掘事實的能力（選股和為股票定價）。

價值投資屬于“慢熱”風格，需要一往無前的堅守，但持有人甚至很多基金公司并不習慣“慢慢變富”。幸運的是，中泰資管是一個有著長遠眼光的平臺，公司不考核基金經理短期排名，這給姜誠提供一個長期堅守價值投資的良好氛圍。

姜誠酷愛讀書，內容涉及領域很廣，涵蓋了人文歷史、自然科學、心理學、哲學、人物傳記、商業管理等諸多領域。同時，他還樂于分享，筆耕不輟，通過公眾號和雪球等平臺輸出自己的觀點和看法。

那么，姜誠到底是如何做投資的？與其他基金經理相比，他對價值投資的理解有何不同？他如何進行組合管理？他比較看好的行業機會有哪些？最近，遠川投資評論與姜誠進行了一次深度對話，本文將試圖解答上面這些疑問。

01

投資理念：價值投資只有一個定義

遠川投資評論 ：你的投資框架是怎樣的？

姜誠 ：我覺得一個完整的投資框架包括兩個支柱，和在此基礎上的方法體系。

第一個支柱就是投資理念，它指的是目標和愿景，賺什么錢，從哪里賺錢，賺多少錢，背后體現的實際上是基金經理的價值觀。

第二個支柱就是基金經理的市場觀或世界觀，即自己如何看待市場和商業世界。我們要研究未來，首先需要對“未來可不可以預測”這個事有一個自己的判斷，這是一個基本的世界觀問題。

在價值觀和世界觀基礎之上的，才是與前兩者匹配的方法體系，我的方法體系的核心是用逆向思考構造安全邊際，不盲目樂觀。

歸根結底，投資框架絕不僅僅是一個選股方法。

遠川投資評論 ：你認為大家用“價值投資”來形容你準確嗎？

姜誠 ：準確。這個價值投資是一個狹義的定義：買的是企業價值而不是股價的上漲趨勢。我在買股票之前都會做一個心理測試：如果這個股票買了之后永遠都不能賣，那這個價格還值不值得買，愿不愿意買？這個時候你想到的才是它的價值。

如果你的目標是想以更高的價格把股票賣出去，你就會更關注它能不能漲，而不是它到底值不值這個錢，也就不是價值投資。所以，價值投資的本質是基于一項資產的內在收益率，也就是財務上的IRR（內部收益率）來評估每個標的。

正因為這樣，價值投資不區分成長股還是價值股，因為價值是隨著時間增長，而不是隨著利潤增長。價值投資只考慮兩件事：一是分子端標的長期的盈利前景，即公司穩定獲得高額利潤的能力，而不是盈利曲線的陡峭情況。二是分母端，也就是價格。

低價格，高質量；高分子，低分母。這就是價值投資的全部目標，決定了長期的潛在回報率。

遠川投資評論 ：能具體講講在分子和分母端你是怎么做的嗎？

姜誠 ：在分子端我不會區分它是成長型還是價值型，而是去看它是不是行業內的佼佼者。佼佼者的身份會給他提供長期高額的盈利能力。這比高增長空間重要得多，也是我跟市場主流看法最大的不同。因為如果沒有高盈利能力的話，業務擴張得空間越大，價值毀滅得越快，這點是分子上最重要的。

在分母上的對價不要基于樂觀情況，而是根據悲觀的情況出價。至于去構建樂觀還是悲觀的情形，則需要做多情景假設，每一種情景假設背后，是你對商業模式的理解和考量，這就是歷史案例研究的重要性。

我覺得好的研究要同時運用好“放大鏡”和“望遠鏡”。

過去的研究中，我可能屬于“放大鏡”用得很熟練的那種。我會更多關注企業內部的東西。以某家造紙公司為例，它在2007年上市的時候，我去調研，參觀它們每一個工廠，對它們每一份報表進行拆解，看報表中數字背后的東西。但只用“放大鏡”的研究是不夠的，現在我會用望遠鏡，用更廣的視角去做一些行業比較、歷史分析。

目前市場上，主流的研究習慣還是只用放大鏡，把好業績歸功于公司本身優勢，在內部去找原因。但無論是基金經理還是上市公司的業績，其實更多結果是外部因素所致。這就需要有“望遠鏡”，去發現這些外部因素，就像一列火車，你得拿著望遠鏡站在山頂上看到這輛火車怎么經歷坎坷、一步一步走到這兒的，而不僅僅是看在火車里列車長的操控技術。

遠川投資評論 ：你剛才說到會根據悲觀的情況出價，這是出于什么樣的考慮？

姜誠 ：一方面，未來是不可準確預測的，所以我們不會準確地去用DDM模型（股利貼現模型）估一個票值多少錢，但是可以用DDM模型去反推，這個票如果要值30倍市盈率，它未來應該有多好，然后去思考出現這種情況的概率。所以，很多情況下其實用的是排除法，也就是說當支持這樣的估值水平需要高度樂觀的前景假設時，這個標的基本上就被排除了。

另一方面，我還需要很厚的安全邊際去面對不確定性。安全邊際就是反過來想，比如我不知道某一只股票10年、40年之后會怎么樣，但我可以去想它不會怎么樣，最差的狀況是什么？那你給最差的情況估值，然后再去買。之后你會發現后面遇到的更多是驚喜而不是驚嚇。

安全邊際就是這樣一種狀態，它不是市盈率有多低，而是壞的情況一旦發生，損失依然可控，甚至沒有損失，還能賺點小錢。這是導致我的組合整體呈現出偏低估值狀態的原因所在。

怎么考慮最差的情況，以某家化工企業為例，它的產品很普通，靠的是生產上的規模經濟和范圍經濟以及對生產工藝的積累和理解，這讓它在成本上建立了領先優勢。我們就可以假設悲觀的情況，假如它業務不再擴張，僅靠現有業務，在行業持續不景氣整體不賺錢的情況下，它能賺多少錢。我們當時測算下來，就算是最差的情況發生，這家企業的利潤也足以支撐它的市值，那么剩下的情況都是額外獎賞，免費的期權。

更何況，它還在不斷拓展新業務，老業務也打開了異地擴張空間，盈利也創出歷史新高，這就是安全邊際帶來的驚喜，也正是所謂的“愿意慢，未必慢”！

總結一下，我將價值投資理念落實到投資上，具體的方法就是從公司價值出發，做逆向思考，構建安全邊際。這樣做的背后實際上是跟時間做朋友，而不是跟它賽跑。

02

行業觀點：堅守能力圈，尋找慢變行業的贏家

遠川投資評論 ：在一些個股選擇上的話，還有哪些要素你是比較看中的？

姜誠 ：總結下來就是：長坡、厚雪、慢變。長坡指行業空間大；厚雪指利潤率高；慢變指創新要是漸進式的而非顛覆式的。

遠川投資評論 ：長坡厚雪大家會聽的比較多，對于慢變可能了解不多，你能詳細講講嗎？

姜誠 ：慢變的意思是這個雪道不能老有急轉彎。你這個雪道很長，雪很厚，但經常有轉彎的話，雪球滾得越大越容易翻出去。

具體到各個行業上來說，就是要警惕顛覆式的創新，而去擁抱漸進式的創新。克里斯坦森在他的創新三部曲當中，把這兩個概念做了很好的闡述。破壞性創新對于行業新進入者往往是友好的，對于領先者是很不友好的，而我要找的是領先者強者恒強的格局。所以慢變很重要，慢變不是指不變，它最好是漸漸地變，這對于領先者是很有利的。

比如說高科技當中的很多的分支以及互聯網行業都是快變的行業。確實科技行業有千倍股，但是即便回到10年前我也不敢買它，因為在這個行業里一個重大的變遷就會讓原來特別牛的公司瞬間倒下。如果要給它構造安全邊際，永遠都構造不出來，因為最差的情形就是它可能會死掉。對我來說這種股票大概率會錯過，因為它有很大可能會遭遇顛覆式創新，進而構造不出安全邊際。

遠川投資評論 ：我看你的持倉中有很多化工行業的公司，那你認為化工是一個慢變的行業嗎？

姜誠 ：是的。化工是一個很寬泛的概念，其實在很多細分子行業當中都能夠找到領先的公司。它的產品看起來需要一些高深的知識背景，但它的商業模式和競爭力理解起來反而比較簡單。

很多人覺得化工行業看起來復雜，因為它涉及到技術。比如，需要對新材料、化工的基本的生產流程有基本了解。但其實只靠高中的數理化知識，理解這些都不是難事。

這個生意的本質優勢建立在對工藝的理解上，背后是生產經驗的積累，而不是高科技的專利。簡單來說，做的多就知道溫度怎么去控制，催化劑如何去添加，這些東西是一點點積攢出來的，時間越長，領先者的優勢越強，很難被后來者直接顛覆掉，這就是競爭壁壘。

這與醫藥不同，創新藥的關鍵在于研發和專利保護，而很多化工企業壁壘在于生產工藝、經驗的積累，而且是一個不斷改進和加深的過程，即使首席工程師被挖走了，其他公司也復制不了，因為涉及的環節太多。

一家一頭多線的化工企業，可以靈活轉產，哪個產品價格高就轉產哪個。沒有哪一個產品是高科技產品，但你會發現這家化工企業每年的利潤都會比預想的好。有些企業哪怕投了幾百億，單一產品線規模比它大，也沒有它這種成本效益。這就是護城河。

遠川投資評論 ：除了化工以外，我看你也特別喜歡一些中字頭的企業。其實市場上普遍對這類公司不是特別喜歡，你當時為什么會去買這些中字頭的股票？

姜誠 ：首先市場有兩個誤區：一是覺得建筑行業不行，很多人更愿意買地產而不愿意買建筑，我覺得就商業模式來講，建筑其實比地產要好，建筑行業采用完工百分比法來確認收入，先計入合同資產叫已完工未結算，甲方簽字后再轉為應收賬款，有一定的營運資本占用，但周轉并不慢。

二是大家對國企、央企有偏見，我覺得這也是不對的，央企在業務上的競爭力是極強的。央企會去挑這個市場上最好的項目去做。它的技術能力、施工質量是最好的，別人造不了的東西只有他們能造。這就是技術的積累。

這些央企在他們領域當中的優勢都是碾壓級的。我們看房建投資、基建投資在過去兩年的增速很慢，但這些公司的訂單一點都不少。目前來看，他們想拿的項目幾乎沒有拿不到的，不想拿的項目可以不去拿，這就是優勢。

遠川投資評論 ：你的持倉中，新興產業的股票較少，這是為什么？

姜誠 ：我喜歡在這個行業走出一個領先者，擁有穩定盈利能力后再去做價值評判，因為在此之前沒法做評估。比如現在很火的電池龍頭公司，我不敢買它一方面是分母上的估值問題，另一方面，我沒法那么篤定的判斷電池這個環節會攫取整個產業鏈利潤的大頭，然后它又高概率成為這個環節中最大的贏家。當然，這背后也很可能是我的研究認知還沒到位，但拓展能力圈固然重要，待在能力圈里卻更重要。

參照海外市場經驗，未來在我們的A股市值權重當中，新興產業占比會越來越高，甚至會變成最高的，但是不表示新興產業股票的投資回報率最高。需求高增長，既不是高投資回報率的必要條件，也不是充分條件。所以我會在整個行業變得更加清晰的時候再去做判斷。

遠川投資評論 ：今年中小盤風格表現很好，你怎么看待市場風格的轉變？

姜誠 ：事后解釋的話就很容易，鐘擺擺過頭了，要往回擺一擺。你細拆一下，19、20這兩年是大盤成長風格一枝獨秀，今年是小盤都有不錯的表現。小盤股風格從16年開始持續弱了5年，在今年年初的時候，中證500和中證1000這兩個指數的估值都達到了歷史極低分位。所以從宏觀來看，它是一個鐘擺的回擺。

從微觀層面上來看，漲得好的其實也是業績好的。市場4000多只股票，被機構充分研究的可能只有300只，剩下4000只里面總歸會有業績好的。那么嗅覺敏銳的，研究到位的，它就進去了，然后就能漲起來。

長期來看，股市的主旋律還是業績曲線：上市公司的業績牽著股價走，基金經理跟著業績波動走。所以風格的轉變就順理成章。另一方面，只要風格轉變現象持續存在，價值投資就不是主流。

03

組合管理：沒有好標的，寧愿不出手

遠川投資評論 ：你在何時會賣出持倉？

姜誠 ：第一種是看錯了，踩到了價值陷阱。看似是很一個很便宜、很安全、很合適的一個分母，結果分子崩塌了。

例如，我在很多年前曾以170多億市值時買了某汽車股，當時公司一年20億利潤，靜態估值便宜，屬于細分行業龍頭，輕客、輕卡、皮卡業務都很不錯。公司的成本控制深入骨髓，工藝把控也很到位，車質量好、價格低、口碑好。當時覺得，這個市場利潤空間不大，大的車企應該不會進入這樣一個小市場。但最后我發現錯了，后來另一品牌加入競爭，原來的領先者還是領先者，但格局壞掉了，公司利潤大幅縮減，股價越跌反而市盈率越高。

第二種賣股票的情況就是貴了，潛在回報率下降了。這個道理很容易理解，通常對同一只股票，價格越貴我的持倉比例會越低。

第三種要賣的情況就是股票還不錯，但找到了更好的，并且倉位已滿，需要調換一下。這種情況發生的概率不高，因為市場很少會給我們機會去把倉位打滿。

遠川投資評論 ：那你在買入股票的時候看到好的機會不會先買入，然后深入研究后再決定加減倉？

姜誠 ：不會。了解是買入的前提，而不是買了再去了解。先買再研究的最大弊端是你容易屁股決定腦袋，或者立場決定觀點。這是人的本性，誰都沒把握克服，所以克服的最好方法就是不要讓自己的人性暴露在考驗之下。

所以你看我的倉位，除了在疫情2020年2月份到3月份那輪滿倉過以外，長期是在80%左右。因為能夠找到品種就這么多，有些偏貴了或者看錯的賣出之后就會騰出來一些倉位。沒有好的標的，我是基本上不出手的，沒必要為了填倉而買入一些自己不確定的股票。

遠川投資評論 ：那你會通過交易或者倉位來控制回撤嗎？

姜誠 ：不會。我的回撤之所以不算大，是因為在每次買入之前都會考慮最壞的情形，即便這種情況發生了，也跌不了多少。我買入的股票在我重倉的階段很少有大幅回撤，當他大幅回撤的時候通常我已經不重倉。

04

興趣愛好：研究真實世界的本質

遠川投資評論 ：聽說你平時非常喜歡讀書，一年大概會看幾本？平時會喜歡看什么類型的書？讀書對你的投資會有一些幫助嗎？

姜誠 ：去年90多本，今年稍微少一點。我前一段時間剛好捋了一下自己讀書的脈絡，我發現大概80-100本的年閱讀量。其中，30%~40%是歷史類，20%左右的人物傳記，20%的商業，20%的自然科學和心理認知，然后還有就是投資類的。

上面談到對化工企業的理解，其實就來源于一些書籍。我很早之前就讀了小艾爾弗雷德·錢德勒的企業史系列的書：《規模與范圍》、《塑造工業時代》，從一兩百年的視角講這些大工業企業的成長史，這些都是教益，相當于拿“望遠鏡”看東西，只拿“放大鏡”是不行的。很多化工企業的競爭優勢，當你讀過這些企業史后就很容易理解。

遠川投資評論 ：你在調研的時候會列100個問題的調研提綱，這是什么時候養成的習慣？

姜誠 :這是我在做研究員的時候養成的習慣，那個時候會自己會去做三張表的勾稽，手抄報表，然后會列100個問題的調研提綱，當然是個概數。

遠川投資評論 ：這是領導要求的嗎？

姜誠 ：不是，當時自己剛入行，作為一個新人，要事無巨細地去看。現在去比較熟悉的公司調研，肯定不用列這么多。但如果看一家全新的公司，很多細節問題還得問。因為基本模型需要自己親自搭建，公司每一個財務報表的科目就得看懂，要會發現問題、提出問題。

遠川投資評論 ：那你當初畢業后為什么會選擇做投資呢？

姜誠 ：我畢業后當時收到了三個offer。其中有一份薪酬最高的是做投行，大概第一年就可以拿幾十萬收入，我在那實習過，需要頻繁地進行社交，集中高強度完成一個項目，感覺自己的能力不太匹配，也不是很喜歡。

但做研究這個事挺有意思：你悶頭研究自己的東西，偶爾出去調研調研，然后試圖去抓住一些真相，這個其實就是我在國泰君安資管做研究員的時候，最開始的印象，我覺得還不錯。

雖然一開始錢少一點，但那個時候對錢也沒啥欲望，包括現在好像對錢也沒太大欲望，到目前為止我都沒考慮過財務自由這個問題，只是考慮做什么事比較舒服。

我現在發現，投資需要的不是想象力，需要的是挖掘事實的能力，研究事物的本質，而不是構造一個投資邏輯。構建邏輯其實很容易，你有想象力的話可以構建出多個邏輯，但是真正能實現的很少。投資真正需要的是去挖掘追尋事實，需要一種工匠精神，而不是藝術家的修養。

全文完。感謝您的耐心閱讀。

原標題：《“深度價值者”姜誠：愿意慢，未必慢》

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