釀造醬油在本土市場中的比例開始快速提升。

本文為元氣資本第123篇原創文章

分析師）手術刀

9月以來，調味品板塊卻是早已按捺不住躁動的情緒。9月26日，受“海天決定漲價”的小道消息影響，A股調味品板塊集體上漲，數只龍頭股漲停，也為接下來整個行業的復蘇拉開序幕。

什么推動了醬油高端化

作為行業絕對龍頭，海天味業（603288.SH）的股價反映了板塊整體情況，在消費者對健康需求上升、醬油消費升級趨勢的背景下，一眾以醬油產品營收為主的龍頭公司股價在2020年火速攀升。

更為底層的推動力，還在于持續上行的原材料成本以及2019年12月推出的新標準規定。標準中規定，醬油公司不得再采用調配工藝生產加工醬油，只有采用傳統釀造工藝生產才能叫作醬油，調配醬油需稱作復合調味料。

在此項規定推出以前，本土市場中超過70%的醬油產品是添加酸水解植物蛋白調味液，也就是所謂的配制醬油，僅有不足30%的醬油產品是純生物發酵生產的，也稱作釀造醬油。

釀造醬油無疑更具風味，生產周期也更長，但同時也意味著更高的制作成本。由此，行業中大量中小型醬油企業因產品NRV（營養參考值）不達標、制作工藝等問題面臨被淘汰風險。

同時，釀造醬油在本土市場的中比例開始快速提升，2015年中國高端及超高端醬油的市場規模僅為107.8億元，在整個醬油市場中的占比也僅有18.5%。根據元氣資本的渠道調研，2020年高端及超高端醬油市場規模已經攀升至248.7億元，占比達到了29.5%。醬油高端化的趨勢正式確定了下來。

即便我們已經可以從數據、產品形態、消費需求、政策標準等多個維度確認了高端化醬油的市場蛋糕不斷擴大的事實，但在2021的上半年里醬油企業仍是承受了巨大的利潤壓力，股價紛紛斷崖式下跌。

從成本結構來看，這些公司的醬油產品中平均超過80%的成本均來自原材料（大豆、豆粕和包材），而原材料的成本自2020年以來便開啟持續上行的態勢。

每噸大豆的現貨價格漲幅已經超過22%，包裝物的價格走勢也已經超過了自2017年4月以來的最高位，這些成本的上行使醬油公司生產端面臨巨大壓力。

回頭來看，調味行業在2020年實質已經進入了新的提價周期。2014年、2017年均是由于原材料價格上漲，以海天味業為首的調味品公司開啟平均5%-10%漲幅的提價策略以對抗周期。

而這一次，早該來臨的提價卻被生生遏制住了：作為市值超過4000億的絕對龍頭，海天味業于2020年底宣布2021年無任何提價計劃的公告一出，其余龍頭只能選擇跟隨競爭策略，重壓之下，行業快速出清，龍頭們也借機收割了一波中小品牌的市場份額。

從26日海天味業回應提價傳聞的口吻來看，隨著下游餐飲端的逐步恢復，提價轉移成本的時機也已經成熟，新的行業提價周期應是會很快到來。

工藝與原材料的競爭

在這看似暫緩提價的一年，也是醬油龍頭們全國化加速挺進的一年，頂著成本端的壓力各龍頭亦是紛紛調高銷售費用，隨著十月的需求恢復，一場醬油大戰赫然兵臨城下。

醬油高端化的行進方向其實有很多選擇，但從目前的市場產品判斷，不使用任何食品添加劑僅用水、大豆、黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖等原料釀造的“零添加”是最為成熟的賽道選擇。

零添加既能滿足健康化消費需求，同時也為醬油企業帶來更廣闊的毛利空間。根據元氣資本調研了解到的行業規則，8-15元/500ml的價格帶已經稱作高端醬油產品，而零添加普遍超過20元/500ml的售價實屬超高端產品的定位。

從現有的高端及超高端醬油市場的主要玩家的產品對比可以發現一些有趣的維度。首先，是否含有添加劑對于氨基酸態氮含量的影響是顯著的，而氨基酸態氮的含量帶來的差異體現在口感上——氨基酸態氮含量越高，的醬油口感就越“鮮”，而一款醬油的鮮味無疑就是最具壁壘的產品力。

在零添加的健康前提下，各家產品之間的較量就在于可拉升鮮味的極限，這一維度也可以看做是技術層面的壁壘。

從發酵工藝來看，主流的工藝是高鹽稀態發酵工藝，但不同公司由于研發技術和產品特征的差異，在生產過程中會自然形成產品差異化。海天味業采用日曬自然發酵的廣式醬油，而千禾味業及以龜甲萬為代表的高端日式醬油品牌則采用全密閉罐恒溫發酵，添加人工菌種，其發酵方式更加可控，釀造時間在180天以上，超過廣式醬油（90天左右），品質把控更為嚴格。

值得一提的是，“釀造時間”這一維度正逐漸成為區隔高端化產品的重要指標。

釀造時間被當做衡量產品好壞的標準在調味品行業絕非孤例，在食醋市場中“釀造時長”一直是一項硬指標。之所以時間成為區隔食醋好壞的指標，是因為一個高品質的食醋，釀造只是基礎，更重要的是老熟（陳釀）。傳統工藝釀造的上等食醋，一靠溫度（熏或曬），二靠時間（陳化），即所謂特色靠溫度，陳香靠時間。

釀造時間越長的醬油是否越具風味與營養價值，根據元氣資本查閱相關科學文獻來看，只能確定在醬油釀造期間，其主要風味物質的形成是在釀造前中期產生的（60天左右），更長的發酵期帶來的風味化合物種類呈現遞減趨勢。

甚至更為有趣的是，除了發酵方式，原料對風味的影響也是顯著的。如果仔細查看醬油配料表，會發現有的醬油產品使用大豆作為原料（如李錦記），有的則是混合使用大豆與豆粕（脫脂大豆），有的則是豆粕（千禾）。

豆粕的價格較大豆更低，這也是為何千禾的直接材料費用（占成本77%）遠低于行業（平均85%以上）的重要原因。然而，使用更低價格的豆粕的千禾的零添加醬油每百毫升的氨基酸態氮含量卻更高。

豆粕和大豆誰是醬油原料的最優解，目前來看是沒有定論的。有研究認為，以豆粕作原料可更有效利用糧油資源，節約油脂，降低生產成本，甚至在同樣發酵周期內，豆粕發酵后的氨基酸態氮含量相對較高，鮮味足，色澤紅潤；有的研究又指出大豆釀造的醬油整體滋味協調，醇香，沒有豆粕釀造而出的那種酸味。從對標更成熟的市場諸如日本的醬油市場的角度來看，絕大多數的日本醬油也都采用豆粕作為原料。

原料的采用除了對成本的影響外，有趣之處在于某種程度上強調了醬油企業的研發技術實力，這不僅有區別于過去我們對于傳統調味品行業以渠道為核心的認知，更是賦予了醬油除了作為一種調味料外值得被“品鑒”的可能，而這種品鑒屬性無疑才是高端化醬油未來發展空間中最具有想象力的部分。