作者/星空下的饃饃

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚(yú)

陶朱鹽白生瑞氣，紫燕黃鸝俱好音。

這幅對(duì)聯(lián)中所描繪的是廚房里瓦罐盛滿白鹽、燕子和黃鸝余音繞梁的美好畫(huà)圖，與紫燕百味雞前幾天被爆出的食品柜里老鼠亂竄的景象截然不同。

理想與現(xiàn)實(shí)總是有差距，雖然紫燕食品公司名稱源自這幅寓意美好的對(duì)聯(lián)，但其實(shí)際運(yùn)營(yíng)的門店卻爆出了老鼠亂竄的丑聞，讓在正籌謀上市的公司措手不及。

為了挽尊，總要找個(gè)理由。

紫燕食品對(duì)此的解釋有以下幾個(gè)關(guān)鍵詞頗耐人尋味：夜間無(wú)人，區(qū)域經(jīng)銷商，加盟店店主。這則解釋是否有如下甩鍋嫌疑則不得而知：區(qū)域經(jīng)銷商沒(méi)有審核好滬光路門店？老鼠趁夜作案？?jī)H僅輸出產(chǎn)品的紫燕食品總公司實(shí)屬躺槍、并無(wú)大過(guò)？

紫燕食品對(duì)于食品柜驚現(xiàn)老鼠的上海滬光路門店的處罰決定

好在這年頭互聯(lián)網(wǎng)的記憶不強(qiáng)，這則不大不小的新聞也許過(guò)幾天就會(huì)銷聲匿跡。然而剛巧不巧，紫燕食品在7月1日剛剛提交招股說(shuō)明書(shū)，9月份正是IPO審核關(guān)鍵期，所以這種負(fù)面新聞多少有點(diǎn)刺痛神經(jīng)。

說(shuō)起紫燕食品這次選擇鹵味股股價(jià)低迷期上市，實(shí)際也是不得已而為之，此番不得已源自于公司與投資人在2020年3月簽署的一紙補(bǔ)充協(xié)議，協(xié)議實(shí)際給出了公司上市的最后期限，即2022年12月31日。紫燕食品如果在期限前無(wú)法完成上市，則要返還投資人投資成本外加至少年化8%的利息，這就是我們常常聽(tīng)到的“對(duì)賭條款”。

故而雖然2021年下半年的鹵味三股（絕味食品（603517.SH）、周黑鴨（1458.）、煌上煌（002695.SZ））在資本市場(chǎng)持續(xù)遇冷、股價(jià)下滑，紫燕食品依舊不減上市步伐，必竟距離最后的期限僅剩一年多。

一.會(huì)做差異化的鹵味

提起紫燕食品的拳頭產(chǎn)品，就不得不說(shuō)到一年賣出8個(gè)億的夫妻肺片了，這道源自于四川的小吃經(jīng)過(guò)改良后，為公司貢獻(xiàn)了31.19%的營(yíng)業(yè)收入。

2018-2020年，紫燕食品靠著各類鮮貨產(chǎn)品，分別實(shí)現(xiàn)了20.02億元、24.35億元和26.13億元的營(yíng)業(yè)收入，并且其營(yíng)業(yè)收入規(guī)模在2020年已經(jīng)超過(guò)了周黑鴨（21.90億元）和煌上煌（24.36億元），僅次于鹵味股老大哥絕味食品（52.76億元）。

左圖為紫燕食品招牌產(chǎn)品夫妻肺片，右圖為紫燕食品的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成情況

在此之前，已經(jīng)上市的鹵味三股已經(jīng)憑借資本優(yōu)勢(shì)不斷跑馬圈地，那么相對(duì)缺少資金的紫燕食品又怎么能在這片紅海中殺出重圍，饃饃認(rèn)為這離不開(kāi)公司巧用差異化策略。

1.產(chǎn)品上的差異化

鹵味三股的主要原料和產(chǎn)品都是鴨子，所以后入局的紫燕食品另辟蹊徑，選擇以雞、豬、牛等除鴨以外的其他肉類為主要原料，開(kāi)發(fā)出夫妻肺片、百味雞、藤椒雞、手撕雞等產(chǎn)品，成功避免了與鹵味三股正面硬碰硬競(jìng)爭(zhēng)。

2.宣傳上的差異化

鹵味三股在上市路演過(guò)程中，將其產(chǎn)品均定義為“休閑鹵制食品”，主要消費(fèi)場(chǎng)景是休閑娛樂(lè)而并非正餐。紫燕食品將主打產(chǎn)品塑造為“佐餐”食品，又一次成功避開(kāi)了鹵味休閑零食這個(gè)賽道。

3.客戶定位的差異化

不同于鹵味三股的消費(fèi)人群多是以休閑為目的的年輕群體，紫燕食品則以家庭為單位去定義目標(biāo)客戶群，畢竟夫妻肺片和熏雞、醬肉貌這種硬菜要是出現(xiàn)在年輕人休閑娛樂(lè)的場(chǎng)景中，也挺不合時(shí)宜。所以雖然紫燕食品對(duì)于年輕人仿佛缺乏一些吸引力，但家庭為單位的客戶群的基礎(chǔ)更為寬泛，也能給公司成長(zhǎng)更多的想象空間。

4.選址的差異化

產(chǎn)品的差異化和客戶定位的差異化，決定了紫燕食品的門店選址同樣有別于其他的鹵味三股。我們鮮有在商場(chǎng)、火車站、景點(diǎn)看到紫燕食品，他們更多的出現(xiàn)在農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、社區(qū)和超市附近，這里雖然位置、人流都略遜一籌，但顯然租金更便宜，而且更容易吸引附近煮婦們光顧。

玩差異化神乎其神的紫燕食品，終于在前有鹵味三股占盡資本優(yōu)勢(shì)，后有鹵江南、廖記棒棒雞等后起之秀虎視眈眈的一眾強(qiáng)敵環(huán)伺之下，鞏固住了自己4300家門店。不僅如此，公司還放出豪言壯語(yǔ)，要比照星巴克年開(kāi)千店的速度，力爭(zhēng)在2025年實(shí)現(xiàn)萬(wàn)家門店。

咱也不知道做鴨脖的去做雞脖有什么不行，咱也不敢問(wèn)做鹵味零食的為啥就不能不加防腐劑直接做佐餐，反正就是覺(jué)得這種差異化的門檻并不是很高，這種差異化也未不能被鹵味三股攻破。

二.會(huì)割韭菜的百味雞

暫且不說(shuō)門檻不高的差異化是否能做的長(zhǎng)久，但紫燕食品或許還有割韭菜這項(xiàng)特殊技能，這還要從公司上市之前說(shuō)起。

2018年，為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，紫燕食品收購(gòu)了無(wú)錫紫飛燕公司，就是這樁收購(gòu)，引出了下面三樁密事：

1.在紫燕食品與無(wú)錫紫飛燕簽署收購(gòu)協(xié)議之前的一個(gè)月，紫燕食品實(shí)際控制人鐘懷軍的弟弟鐘懷偉剛剛?cè)牍色@得無(wú)錫紫飛燕股權(quán)。

2.弟弟一個(gè)月之前買入的公司，一個(gè)月之后又賣給了哥哥。在這一個(gè)月里，無(wú)錫紫飛燕的股權(quán)被估出了1345萬(wàn)元，其中1200萬(wàn)竟然是所謂的“客戶關(guān)系”，這也就是親哥才能給親弟這個(gè)親情價(jià)??！

3.本次收購(gòu)相當(dāng)于鐘懷偉以17.06元/股的價(jià)格買了紫燕食品的股票，然而2年前，兩家投資機(jī)構(gòu)（深圳聚霖成澤、上海智祺）增資價(jià)為126.70元/股，妥妥割了精明的投資人一把肥厚的韭菜，估計(jì)投資人已經(jīng)哭暈在廁所，悔不當(dāng)初沒(méi)有簽反稀釋權(quán)補(bǔ)償條款（投資協(xié)議一般有反稀釋條款，這種條款規(guī)定后續(xù)投資人的認(rèn)購(gòu)價(jià)格不得低于前次認(rèn)購(gòu)價(jià)格，否則需要給予投資人以補(bǔ)償）。

除了曾經(jīng)割過(guò)投資人的韭菜，坊間還有一篇《鐘懷軍還是劉衛(wèi)？紫燕食品申報(bào)上市或引股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)》的文章，劍指鐘老板過(guò)去曾將一起改良夫妻肺片的劉衛(wèi)剔出公司，有興趣的可以自行百度吃瓜，我們堅(jiān)決不傳謠不信謠。

如此看來(lái)，紫燕的百味雞不僅具有色香味，而且貌似早就擅長(zhǎng)割韭菜。

三.會(huì)緊貼絕味食品做估值？

是不是真割了韭菜暫且按下不表，但現(xiàn)在紫燕食品上市箭在弦上，我們就先聊一聊如果上市，紫燕食品的估值區(qū)間問(wèn)題。

此前，紫燕食品的高管貌似曾經(jīng)放言，公司實(shí)現(xiàn)萬(wàn)家門店并不很難，畢竟絕味食品已經(jīng)做到了，暗戳戳引導(dǎo)投資者對(duì)標(biāo)絕味食品給公司估值。

那我們真的能夠?qū)?biāo)絕味食品（目前40倍PE水平）給紫燕食品做估值嗎？理性而言，在對(duì)標(biāo)絕味食品的同時(shí)，我們不得不考慮以下因素：

首先，從絕味食品的優(yōu)勢(shì)來(lái)看，紫燕百味雞真的能夠同樣復(fù)制嗎？

1.原料供應(yīng)更可靠

絕味食品通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式獲得上游禽類養(yǎng)殖場(chǎng)塞飛亞，在原材料供應(yīng)和成本控制方面具有優(yōu)勢(shì)；從紫燕食品本次募集資金使用目的來(lái)看，短期內(nèi)并無(wú)布局上游原料市場(chǎng)的相關(guān)計(jì)劃。

2.物流配送更快捷

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絕味食品在2018年就已經(jīng)自建“上海絕配柔性供應(yīng)鏈服務(wù)有限公司”,實(shí)現(xiàn)了“當(dāng)日下單、當(dāng)日生產(chǎn)、當(dāng)日配送，24小時(shí)內(nèi)開(kāi)始售賣”。紫燕食品呢？還停留在“前一天下單、當(dāng)天生產(chǎn)、當(dāng)日或次日配送到店”的水平，消費(fèi)者到手可能都是三天以后了，這差距可不是冷鏈能彌補(bǔ)的。

3.生產(chǎn)基地更強(qiáng)大

絕味食品在全國(guó)建立了21個(gè)生產(chǎn)基地(含2家在建)實(shí)現(xiàn)了實(shí)現(xiàn)了300-500公里半徑內(nèi)的每日新鮮配送，紫燕食品的說(shuō)明書(shū)中僅僅提到了濟(jì)南、武漢、連云港、寧國(guó)、重慶這5個(gè)區(qū)域中心工廠，其產(chǎn)能可見(jiàn)一斑。

4.加盟店管控更嚴(yán)格

絕味食品建立了加盟商管理的片區(qū)委、省級(jí)分委會(huì)及戰(zhàn)區(qū)委為主的四級(jí)體系，這種分級(jí)管理體系相對(duì)透明，也很像銀行的總行、省分行、地市分行和支行的管理體系，而這種分級(jí)管理體系則更有利于大規(guī)模（12000余家）加盟店管理。

反觀紫燕食品對(duì)加盟商的管理就大大弱化了，總公司將加盟店的管理幾乎完全授權(quán)給了經(jīng)銷商。以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為例，紫燕食品加盟店的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是掌握在經(jīng)銷商手中的，而其他鹵味三股則都將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)牢牢把控在自己手中。連進(jìn)門的權(quán)力都給了經(jīng)銷商，其他的可想而知。

絕味食品的加盟商委員會(huì)體系結(jié)構(gòu)圖

紫燕食品經(jīng)銷模式下終端加盟門店及直營(yíng)門店的比較情況（摘自招股說(shuō)明書(shū)）

綜合比較下來(lái)，紫燕食品是否能夠復(fù)制絕味食品40倍的PE估值，一目了然。

四.其他不容忽視的問(wèn)題

紫燕食品不僅在與絕味食品的PK中沒(méi)什么太大勝算，在其他方面也存在不容忽視的問(wèn)題。

首先，公司生產(chǎn)基地建設(shè)、門店擴(kuò)張，加劇了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2020年，公司杠桿率高達(dá)42.53%，杠桿水平分別高出絕味食品和煌上煌26.79和24.19個(gè)百分點(diǎn)。

紫燕食品與絕味食品杠桿率水平對(duì)比情況

其次，公司的關(guān)聯(lián)交易有可能引發(fā)紅墻關(guān)注，增大了上市的不確定性。2018-2020年，紫燕食品關(guān)聯(lián)交易銷售額分別為3.79億元、4.75億元和4.88億元，關(guān)聯(lián)交易占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為18.95%、19.49%、18.68%。關(guān)聯(lián)交易居高不下導(dǎo)致將引致外界對(duì)其銷售收入真實(shí)性的猜疑。

再次，公司和經(jīng)銷商之間、經(jīng)銷商和終端加盟店之間的銷售定價(jià)黑箱尚未打開(kāi)。紫燕食品采用的經(jīng)銷商模式的返利情況如何？不同區(qū)域經(jīng)銷商之間是否存在差異？經(jīng)銷商與終端加盟店之間如何定價(jià)？這些問(wèn)題都有可能成為紅墻IPO審核的重點(diǎn)。

最后，疫情防控是否會(huì)影響接下來(lái)公司新增門店的速度，是否會(huì)影響主要依靠線下銷售的夫妻肺片的銷量？冬季禽流感高發(fā)期來(lái)臨是否會(huì)影響公司禽類原材料供應(yīng)？文章最開(kāi)始的食品安全衛(wèi)生問(wèn)題在公司相對(duì)薄弱的加盟店管理體系下如何去解決……

以上問(wèn)題都無(wú)從得知，最終正解恐怕非要等紅墻IPO問(wèn)詢后才能部分揭曉，其余的，也只有用時(shí)間去驗(yàn)證。

在吃下秋天的第一口夫妻肺片之前，饃饃勸大家莫想后廚、莫問(wèn)前路。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。