這次央行是認(rèn)真的

2009年3月，人民銀行行長周小川提出了在國際儲備中擴(kuò)大“特別提款權(quán)”(SDR)用途，從而降低對美元依賴程度的建議。該觀點(diǎn)得到了包括俄羅斯、巴西等國的積極響應(yīng)。時任法國總統(tǒng)的薩科齊也在不同場合多次表態(tài)，支持國際貨幣體系多元化。此后，聯(lián)合國成立了斯蒂格利茨領(lǐng)銜的金融專家委員會（中國社會科學(xué)院余永定研究員是其中唯一的中國專家）。之后，委員會發(fā)布的《斯蒂格利茨報(bào)告》第五章，專門分析了全球儲備體系和SDR的作用，同時提出要強(qiáng)化SDR的作用。

危機(jī)之后，弱化美元的作用似乎只是大家的一廂情愿。而實(shí)際情況恰恰相反，美元地位甚至還得到了一定的強(qiáng)化。理想與現(xiàn)實(shí)的差距，引發(fā)了對于2009年3月周小川行長講話的猜想，美國輿論甚至提出了頗具有想象力的揣測：一種猜測認(rèn)為，央行積累巨額外匯儲備面臨批評的聲音，這種表態(tài)可以應(yīng)對批評，表明央行非常重視、而且在認(rèn)真研究這一問題。另一種猜測認(rèn)為，當(dāng)時倫敦峰會在即，周小川行長的表態(tài)，只是要表達(dá)中國對現(xiàn)行國際貨幣體系的不滿，從而應(yīng)對美國在其他方面的一些指責(zé)，比如中國巨額的國際收支順差。

不管是哪一種猜測，都沒有認(rèn)為中國是真的在把SDR當(dāng)作一回事。當(dāng)時，國際金融學(xué)界另一位著名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，Eichengreen就說，“如果中國認(rèn)真（serious）想提升SDR的儲備貨幣地位，那中國就應(yīng)該采取措施創(chuàng)造SDR的流動性——特別是，中國應(yīng)該發(fā)行自己的SDR計(jì)值的債券。”

對美國來說，Eichengreen教授的斷言不幸地一語成讖——中國的SDR債券真的來了！2016年3月31日，在G20國際金融框架高級別研討會上，央行行長周小川表示，中國將于近期使用美元和SDR作為外匯儲備數(shù)據(jù)的報(bào)告貨幣，并積極研究在中國發(fā)行SDR計(jì)值的債券。看來這一次，央行確實(shí)是認(rèn)真的！

吸引力

在3月31日會上，周小川行長表示，SDR有助于增強(qiáng)國際貨幣體系的穩(wěn)定性和韌性。而且，SDR債券作為一種籃子貨幣計(jì)值的債券（basket bond），確實(shí)有其內(nèi)在優(yōu)勢。從歷史上來看，一共出現(xiàn)過4種籃子債券：歐洲記賬單位計(jì)值債券、歐洲貨幣單位計(jì)值債券、歐元債券，以及SDR債券。根據(jù)國際清算銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dammers和 McCauley對歷史的總結(jié)，籃子貨幣的債券具有三個方面的吸引力：多元化配置、監(jiān)管套利和收斂式交易（convergence trade）。

其中，多元化配置的吸引力，主要針對零售市場上的個人投資者而言。例如，一般而言，每個金融市場都有其最低門檻，對于個人投資者而言，SDR債券無疑降低了多元化配置資產(chǎn)的門檻。再如，中國政府盡管發(fā)債，但也難以同時找到以美元、日元、歐元等為計(jì)值的、期限相同的中國政府債券。因此，SDR計(jì)值的中國政府債券就為這種多元化投資提供了一個選項(xiàng)。

不過，多元化配置資產(chǎn)的吸引力主要局限于零售市場。在批發(fā)市場上，對機(jī)構(gòu)投資者而言，要接受SDR計(jì)值的債券仍有很大障礙。債券的機(jī)構(gòu)投資者通常是養(yǎng)老基金或者保險(xiǎn)公司，但是這些機(jī)構(gòu)的負(fù)債通常是本國的貨幣，如果大量購買SDR債券將帶來資產(chǎn)與負(fù)債兩端的貨幣不匹配，從而帶來貨幣錯配風(fēng)險(xiǎn)*。

此外，監(jiān)管套利和收斂式交易這兩點(diǎn)，也是在歐共體、歐洲匯率協(xié)調(diào)機(jī)制等特定歷史條件下才具有的好處，SDR債券難以類比。比如，歐洲貨幣單位（ECU）計(jì)值的債券之所以能夠帶來監(jiān)管套利的機(jī)會，是因?yàn)閮蓚€條件：其一，德國馬克在ECU當(dāng)中占據(jù)最大權(quán)重；其二，當(dāng)時德國官方對于非居民投資馬克債券實(shí)施了管制。這時候ECU債券就成了非居民投資馬克債券的替代品，并成為監(jiān)管套利工具。

但是在SDR債券當(dāng)中，除了人民幣，其他國家的金融市場都是完全開放的，而且人民幣在SDR當(dāng)中的權(quán)重還比較低。因此，即使從監(jiān)管套利來說，SDR債券的作用也不強(qiáng)。除非是亞洲貨幣單位ACU計(jì)值的債券，這時候人民幣權(quán)重最大，倒是有可能實(shí)現(xiàn)與ECU債券類似的監(jiān)管套利。

先天不足

籃子債券的先天不足，根源于其內(nèi)在優(yōu)勢。首先，和多元化配置相伴生的還有SDR債券的復(fù)雜性、甚至不確定性。比如，人民幣剛剛進(jìn)入SDR籃子，今后IMF如果再次評估SDR，發(fā)現(xiàn)貨幣權(quán)重需要調(diào)整、甚至需要引入新的貨幣。那么此前發(fā)行的SDR債券如何對匯率、利率進(jìn)行計(jì)值？SDR籃子調(diào)整的不確定性，將給SDR債券發(fā)行也帶來不確定性，在無法解決這種不確定性的情況下，SDR債券的期限結(jié)構(gòu)可能偏向于中短期。

此外，多元化配置對機(jī)構(gòu)投資者可能意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者主要是個人投資者。而個人投資者的規(guī)模較小、甚至很多可能是一次性購買就持有到期——這導(dǎo)致了籃子債券缺乏流動性！而市場流動性進(jìn)一步?jīng)Q定了交易成本、或者說買－賣價(jià)差。一個低流動性的市場，其變現(xiàn)面臨的買－賣價(jià)差將會較高。此外，能否迅速變現(xiàn)，這在一定程度上也是資產(chǎn)安全性的應(yīng)有之義。如果無法建立起SDR債券市場的流動性，那這個市場的發(fā)展空間也將比較有限。

實(shí)際上，前幾十年的SDR債券市場并不成功。自SDR誕生以來，共有13支SDR債券，總值合計(jì)不到6億美元。難怪國際清算銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dammers和 McCauley說，SDR債券在債券市場上頂多也只是一個配角。事實(shí)上，目前除了歐元計(jì)值的債券之外，還沒有哪一種籃子債券談得上真正獲得了發(fā)展。

SDR債券：能否擺脫世界語的困境？

那么這次周小川行長提出的SDR債券，和以前有什么不同嗎？

有!

過去的SDR債券發(fā)行主要是商業(yè)機(jī)構(gòu)或者是小型政府，比如，瑞典南部的一個城市，或者是瑞士的一家手表企業(yè)。而這次確實(shí)不同，中國這個大塊頭開始考慮SDR債券了。Eichengreen就認(rèn)為，中國這樣的國家如果發(fā)行SDR債券，是非常有意義的，其意義甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國從IMF購買SDR債券。因?yàn)橹袊腟DR債券是可交易的，有可能形成相應(yīng)的二級市場。

但是，由于前面提到的原因，SDR債券至少在一開始（甚至可能在相當(dāng)長時期內(nèi)）都會缺乏流動性，因此中國發(fā)行SDR債券必然面臨額外的、較高的成本，以補(bǔ)償投資者將要面對的低流動性。但是Eichengreen認(rèn)為這種成本其實(shí)是一種長期投資，這種投資有可能培育出一個更加穩(wěn)定的國際貨幣體系。不過，民工君認(rèn)為這應(yīng)該算是一種風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）。而且，這筆風(fēng)險(xiǎn)投資不僅需要中國這樣的投資人，也取決于IMF自己能不能爭氣。還好，在3月31日的會上，IMF總裁拉加德也回應(yīng)了周小川行長的觀點(diǎn)，表示將積極進(jìn)行這方面的嘗試。

但是IMF能在多大空間上推動SDR的使用，也面臨著諸多挑戰(zhàn)，Eichengreen認(rèn)為至少有兩大障礙：其一，IMF能不能成為SDR的做市商（market maker）,與所有的國家和私人交易者進(jìn)行交易，讓SDR這個全球交易市場運(yùn)轉(zhuǎn)起來。IMF的這個新角色，能否得到包括美國在內(nèi)的成員國支持，這也是一個問題（美國的投票權(quán)超過15%，而通過一項(xiàng)重要的決議需要85%以上的投票權(quán)）。其二，伴隨的一個問題，當(dāng)SDR真的成為國際金融市場的重要資產(chǎn)，那么就需要IMF能夠?yàn)槿蚪鹑谑袌鲭S時提供充足的SDR流動性——這實(shí)際上已經(jīng)是一個全球央行的范兒了。現(xiàn)在看來還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。

最后，借用Eichengreen 和Frankel教授的一個比喻：如果把貨幣體系比作語言體系，那么美元就是英語，SDR就是世界語。世界語，由波蘭籍猶太人柴門霍夫博士創(chuàng)造，綜合了多種語言的規(guī)律、更能體現(xiàn)交流的平等性，但是卻始終未能在全世界得到推廣。SDR能否避免世界語的困境？中國央行決心一試！

*說明：文中提到持有SDR債券可能帶來貨幣錯配問題，實(shí)際上對非美元國家金融機(jī)構(gòu)而言，持有美元債券同樣也可能會帶來貨幣錯配問題。但是至少由于以下兩個原因，美元資產(chǎn)帶來的貨幣錯配問題相對較小：其一，機(jī)構(gòu)投資者本身可能也面臨美元負(fù)債，比如美元存款、美元計(jì)值的保費(fèi)等債務(wù)合約，在這種情況下，投資美元債券并不會產(chǎn)生貨幣錯配。而同時，機(jī)構(gòu)投資者沒有SDR負(fù)債，除非負(fù)債結(jié)構(gòu)和SDR的貨幣分布相似，否則就會產(chǎn)生貨幣錯配的風(fēng)險(xiǎn)。其二，國際金融市場上美元產(chǎn)品的流動性強(qiáng)，即使因?yàn)槌钟忻涝Y產(chǎn)而面臨貨幣錯配風(fēng)險(xiǎn)，也容易找到低成本的對沖工具，而對于持有SDR資產(chǎn)產(chǎn)生的貨幣錯配，其對沖操作的成本可能更高。

主要參考文獻(xiàn)：

Barry Eichengreen (2009), “The World’s Top Currency Faces Competition: The Dollar Dilemma”, Foreign Affairs, Vol.88, No.5,pp. 53-68,September/October.

Barry Eichengreen and J Frankel (1996), “The SDR, reserve currencies and the future of the international financial system”, in M. Mussa, J. M. Boughton and P. Isard (eds), The future of the SDR in light of changes in the international financial system, IMF, Washington DC, pp. 366.

Clifford R. Dammers and Robert N. McCauley (2006), “Basket weaving: the euro market experience with basket currency bonds”, BIS Quarterly Review, pp 79-92, March.

約瑟夫﹒E.斯蒂格利茨，聯(lián)合國金融專家委員會成員，《斯蒂格利茨報(bào)告：后危機(jī)時代的國際貨幣與金融體系改革》，新華出版社，北京，2011年，第205－216頁，。

周小川，關(guān)于改革國際貨幣體系的思考，2009年3月23日，中國人民銀行網(wǎng)站。

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