關啟正博士 Dr. Zenki Kwan，港大ICB客席講師，香港上巿公司企劃發展及投資部副總監，前摩根大通投資銀行家

資本巿場風高浪急，縱然機會處處，但風險仍不能忽視。

截至2021年7月30日，恒生指數及上證指數已從本年的高位31,085點以及3,696點分別下跌16.5%及8.0%。從投資角度分析，我們不難找出種種原因解釋這種下跌，如更具傳染性的新冠Delta變種病毒在國外廣泛傳播、國內疫情再次出現、以及近日國內監管部門對部份行業加強監管，導致7月下旬出現一輪較明顯的估值下滑。

多年以來作為港大ICB的客席老師，以及本身在某香港家族辦公室擔任投資總監一職，每天面對著資本巿場變化需要及時調整倉位，最近我收到較多同學的問題，都離不開同一個主題：是時候進場了嗎？

要回答這個問題時，我們應從宏觀層面先判斷幾個走勢：

美元是否已經見底？

美匯指數上半年于89.2至93.4區間呈波動走勢，主要受當地經濟、通帳及貨幣政策等因素影響。展望第四季，美元較大機會維持波幅上落。由于美國通脹短期內仍維持較高水平，美聯儲或在第三季度表明收緊政策意圖。按照期貨巿場數據顯示，交易員押注美元上升的資金已于6月開始加倉。從匯率角度考慮，面對國內經濟增速有機會于下半年放緩，貨幣政策正在正常化的同時，未必會顯著收緊，并維持適度流動性，政策對人民幣的影響相對中性。因此，美元相對人民幣于下半年會走強，但應在6.7以下水平波動。

圖一：交易員押注美元上升的資金近月增加

來源：彭博，截至2021年6月30日

債息會否進一步向上?

經濟復蘇與通脹預期帶動美國長債息率第一季不斷上升，美國債息上升使得國債錄得1980年以來最差的表現。進入了第二季后，長債息漲勢放緩，十年期國債息率從3月末的1.75%回落至1.4%左右。巿場擔心債息上升，將重演2013年的「縮減恐慌」(Taper tantrum)，不過分析長期國債息率的變化，美聯儲在2013年5月表明有意減低買債規模后，債息半年內由2%上漲至2.8%，其中帶動債息向上的主因是實際利率明顯上升。對比之下，這次債息由1%上下上升至1.7%以上，主要是來自通漲預期所影響，實際利率還維持在負數，為經濟提供支持，因此出現「縮減恐慌」的可能性較低，十年期債息不一定會顯著上升，對新經濟板塊有估值上的支持。

疫情最壞情況過去了嗎?

截至6月30日，全球已經累積接種超過1億8000萬宗確診案例，然而疫苗接種比率也在穩步上升。同樣以6月30日為結算，全球已有20.2%已完成接種，當中亞洲區內的國家接種速度也快速上升。以中國為例，其比率已達至44%，雖然離世界衛生組織建議的群體免疫要求（即覆蓋比率達至75%）仍有一段距離，但隨著中國以及其他國家通過誘因（如：疫苗護照、抽獎送房子、現金發放、限制出行）鼓勵民眾接種，疫情最壞的時候可能已經過去，利好資產定價。

圖二：7天（移動）平均疫苗接種數量變化

來源：彭博，截至2021年6月30日

監管最嚴期已過？

國內收緊對不同行業的監管力度，引發股市震蕩。巿場因擔心監管擴展到其他行業，導致股市波動明顯放大。外資對類似政策擴大化的擔憂明顯過度，而內資的風險偏好則更多是受外資行為影響。但近期北向資金已恢復凈流入，內外情緒負面共振的宣泄高峰已過。政策出臺并非不可預期。一方面，共同富裕接棒全面小康成為政策重點，核心在于提升居民幸福感而非均貧富，包括降低民生剛需領域支出的成本，如住房、教育、醫療、養老等，但其與鼓勵消費升級并不矛盾。另一方面，反壟斷三大主線共同推進，其核心在于遏制資本無序擴張，涉及民生的衣食住行等領域需重點規范。因此，理性而客觀的分析后，可以發現絕大部分行業政策都是立足長遠的規范性政策，而非部分以外資為主的投資者所擔憂的顛覆性政策。新華社于7月28日晚發文，強調「中國經濟穩中向好是資本市場健康發展的基石」，「行業監管政策有利于中國長遠發展」，對市場擔憂問題進行響應。隨著政策認知糾偏，投資者情緒將緩慢修復。

再次回到文章開首提到我最近經常收到的問題「是時候進場了嗎?」，相信讀者看完以上的分析后，心里應該已經有一個明確的答案。

港大ICB財金管理系的課程一直以來以專業、前瞻、實用、實效而聞名，我們不只傳授課本上的知識，更重要的是協助同學解決日常生活及業務上的財金難題，歡迎大家共同來探索資本巿場，并期望大家完成我的課堂「股票與固定收益分析」及「企業投資與永續發展」后，能像其他學長們一樣在資本巿場旗開得勝！

（本文僅代表作者個人觀點）